莱美药业圈钱凶猛

  • 来源:证券市场周刊
  • 关键字:融资政策,业绩,资金链
  • 发布时间:2020-03-23 21:49

  伴随着再融资政策的松绑,莱美药业(300006.SZ)近日宣布定增募资10.97亿元,用于还债及补充流动性。公司有息债务高企,此次定增对于缓解资金压力至关重要。

  如果此次定增能够实施,包括IPO在内,莱美药业上市以来的股权融资累计额将达到22.27亿元,而其目前的净资产只有17.31亿元。

  再融资并非洪水猛兽,只要募资带来的收益增幅大于股份摊薄比例就值得肯定。然而,莱美药业并不在此列,其巨额融资并没有带来业绩增长,盈利能力连银行理财都不如。

  莱美药业价值毁灭的重要原因是收购频频失败。上市以来,公司有过多笔收购,投资金额巨大,但是标的资产并没有达到预期,财务连年亏损、资不抵债,业务前景堪忧,成为吞噬上市公司价值的黑洞。

  资金链紧绷

  莱美药业主要业务为医药制造,2018年收入和净利润分别为15.62亿元、9800万元。公司主要产品涵盖抗感染类、特色专科类(主要包括抗肿瘤药、消化系统药、肠外营养药)、大输液类、中成药及饮片类等,2018年,这几款产品贡献的收入分别为2.39亿元、9.34亿元、1.53亿元、1.75亿元,占营业收入的比例分别为15.29%、59.79%、9.76%、11.23%。

  3月8日晚间,莱美药业披露非公开发行股票预案,公司拟非公开发行股票数量不超过2.44亿股,发行价格为定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%,即4.5元/股,募集资金总额10.97亿元。扣除发行费用后,募集资金净额将用于偿还借款及补充流动资金,其中7亿元用于偿还借款,剩余部分用于补充流动资金。

  这次定增对于缓解莱美药业资金链至关重要。截至2019年三季度末,公司短期借款9.88亿元、一年内到期非流动负债2.1亿元,有息负债合计11.98亿元,而其账面上的货币资金却只有3.72亿元,根本不能覆盖短期债务。

  这并非莱美药业首次因为缺钱融资。4年之前,经中国证监会“证监许可[2015]1870号文”核准,公司于2015年12月非公开发行股票2383万股,发行价格为28.08元/股,募集资金总额为6.7亿元,实际募集资金净额为6.51亿元,募集资金用于补充公司营运资金,改善资产负债结构。

  除此以外,莱美药业还有过一次配套收购融资。2013年6月,上市公司公布资产收购报告书,拟通过发行股份及支付现金相结合的方式,以3.4亿元购买重庆莱美禾元投资有限公司80.95%的股权。同时,公司以19.20元/股的发行底价向其他不超过10名特定投资者发行不超过573万股股票,募集配套资金1.1亿元,2013年9月此次定增顺利实施。

  莱美药业2009年正式登陆创业板市场,IPO募集资金3.5亿元。如果此次定增计划能够成行,那么,莱美药业上市以来股权融资累计额将达到22.27亿元,而其截至2019年9月30日的净资产也不过17.31亿元。

  价值毁灭

  巨额融资并没有带来莱美药业业绩的大幅增长。财报显示, IPO当年的2009年,公司扣非净利润为3763万元,而在10年之后其2018年的扣非净利润为4289万元,10年时间业绩只增长了13.98%,连银行理财都不如。2019年前三季度,公司归属净利润仍没有改善,同比下降23.97%至7605万元。

  曾经有人问巴菲特,如果只能用一种指标去投资会选什么,巴老毫不犹豫地说出了ROE。依据Wind资讯,2009年IPO以来,莱美药业历年来的扣非加权ROE均在10%以下,2013年以来更是连3%都没有达到,2018年及2019年前三季度分别为2.46%、3.05%。

  如果再考虑到研发投入资本化情况的话,莱美药业真实的业绩和盈利能力相比报表数据会更差。

  截至2019年三季度末,莱美药业账面开发支出2.36亿元,占总资产的比例为6.56%。2016-2018年,公司研发投入分别为5498万元、5485万元、6670万元,其中研发支出资本化金额分别为2832万元、2113万元、2396万元,资本化研发支出占研发投入的比例分别为51.51%、38.53%、35.93%。

  莱美药业属于医药行业上市公司,研发投入资本化率要显著高于行业龙头恒瑞医药(600276.SH),目前总市值3600亿元左右,其每年的研发投入要远远超过莱美药业,2016-2018年分别为11.84亿元、17.59亿元、26.7亿元,而且其均是做了费用化处理,每年资本化金额均为零。

  根据会计政策,研发过程分为研究和开发两个阶段,研究阶段发生的费用全部计入损益,开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能进行资本化处理,否则仍要计入损益中。申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果,再做投资决定》一文中指出,开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流,使企业多缴所得税,损害企业的内在价值。

  据统计,莱美药业2016-2018年资本化研發支出占当期净利润的比重分别为2259.96%、45.88%、26.29%。2019年前三季度,公司开发支出期间增加额807.52万元,占当期净利润的比例达到10.62%。

  此外,莱美药业还存在出售资产来粉饰利润的行为。

  2019年6月29日,莱美药业发布公告称,截至2019年6月28日,公司全资子公司莱美香港合计持有的Athenex(纳斯达克市场代码:ATNX)股票114万股已通过二级市场全部出售完毕,成交均价为16.51美元/股。上述可供出售金融资产处置完成后,莱美香港不再持有Athenex的股票。

  公告称,2018年度公司累计出售Athenex股票97万股,累计获得投资收益4446万元,对当年业绩影响重大;2019年度公司累计出售Athenex股票166万股,获得投资收益约915万元。

  收购乱象

  莱美药业价值毁灭的另外一个重要原因是对外收购频频失手。

  2009年上市之后的次年,莱美药业就对外发起收购行为。2010年10月,上市公司发布公告称,拟用不超过1.7亿元收购刘祥华等17名自然人所持有的湖南康源制药有限公司(下称“湖南康源”)100%股权。湖南康源主营大容量注射剂、冲洗剂的生产、销售,主要产品为软袋输液、塑瓶输液及部分治疗性输液。

  这笔收购价格并不便宜。公告显示,2009年,湖南康源收入、净利润分别为1.1亿元、584万元,对应的2009年收购PE为29.11倍;截至2010年6月30日,净资产为3462万元,对应的收购PB为4.91倍。

  收购之后的湖南康源业绩并没有达到预期,不仅没有增长,反而还连年出现亏损。财报显示,2014-2018年,湖南康源收入分别为2.16亿元、1.75亿元、1.08亿元、1.07亿元、1.53亿元,净利润分别为-2866万元、-4372万元、-3091万元、-2418万元、-2768万元。

  湖南康源主营产品属于大输液行业。2012年之后,随着中国“限抗令”的颁布,以及大输液监管政策日益严格,中国的大输液市场洗牌在加速,行业集中度不断提高。来自国信证券的研究报告显示,大输液生产商的家数已经由400多家减少为现在的170家,目前还在生产的工厂不足50家,其中仍能实现利润的只有十余家。

  就市场份额来看,中国大输液行业三大龙头企业为科伦药业(002422.SZ)、华润双鹤(600062.SH)、石四药集团(02005.HK),合计市场份额占比达到70%左右,其中营收规模最高的科伦药业营业收入由2016年的85.7亿元增长至2019年前三季度的129.58亿元。

  从美国等发达国家的发展历程来看,这是一个“强者恒强、剩者为王”的行业,国信证券预计未来市场集中度有望提升至95%。湖南康源作为一家小规模输液企业,在龙头挤压之下,未来处境愈加艰难。

  因此,莱美药业这笔1.7亿元的对外收购相当于打了水漂。莱美药业2019年中报披露,湖南康源形成的账面商誉有1.26亿元,2018年已经计提了1902万元的减值准备。但是,对于一家已经连续多年亏损且没有前景的资产,商誉减值计提是否充分呢?

  收购湖南康源不久,莱美药业又将四川禾正制药有限责任公司(下称“四川禾正”)收入囊中。

  2011年2月,莱美药业发布公告称,公司联合第三大股东重庆风投,共同收购青海明胶(000606.SZ)持有的四川禾正全部100%股权,两者分别受让四川禾正60%和40%的股权,支付的转让价款分别为5400万元、3600万元,合计9000万元。两年以后,也就是2013年,公司又以4400万元的价格通过公开拍卖的方式收购了重庆风投持有的四川禾正40%股权。

  至此,莱美药业总共以9800万元的价格拿下了四川禾正100%股权。四川禾正主要从事五酯胶囊的生产、销售,根据收购公告,2010年1-10月营业收入1593万元、净利润183万元,2012年实现营业收入4521万元、净利润334万元。此次收购PE高达30倍,并不便宜。

  收购之后的四川禾正业绩也不乐观,收入常年停滞不前,增长极其缓慢。年报显示,四川禾正2013-2016年收入分别为5368万元、5172万元、5142万元、6013万元,净利润分别为328万元、235万元、211万元、597万元。2016年之后,莱美药业年报未再披露过四川禾正的经营数据,背后的原因是什么?难道是管理层不想让投资人看到四川禾正的真实经营状况吗?

  在收购四川禾正全部股权之后,莱美药业紧接着又收购了成都金星健康药业有限公司(下称“金星药业”)。2014年1月9日,上市公司发布公告称,公司以1亿元的价格,从成都金星通信集团有限公司受让金星药业30%的股权及其衍生权利。本次股权转让完成后,公司将持有金星药业90%的股权及其衍生权利。

  金星药业主营产品是乌体林斯,乌体林斯是以草分枝杆菌菌体为主的免疫增强剂。公告认为,该产品疗效已获得社会广泛认可,并进入国家医保目录,具有较大的市场空间。

  事实上,收购之时,这是一家资不抵债、连续亏损的企业。根据收购公告,2012年及2013年1-9月,金星药业收入分别为75万元、123万元,净利润分别为-423万元、-607万元,截至2013年9月30日的净资产为-644万元。

  收购之后,金星药业同样没有达到公告中所预期,业绩仍然继续亏损。年报显示,2014-2018年,金星药业收入分别为零、1693万元、1831万元、492万元、5万元,净利润分别为172万元、440万元、-1539万元、-2542万元、-2572万元。毫无疑问,这是一笔失败的收购。

  2018年年底,莱美药业再度对外发起收购。当年12月18日,上市公司发布公告称,公司分别以2100万元的交易价格收购西立投资、慧业商贸各自持有的西藏莱美德济医药有限公司(下称“莱美德济”)8%股权。本次收购完成后,莱美药业合计持有莱美德济51%股份,莱美德济将成为公司的控股子公司。

  公告称,莱美德济是一家注册在拉萨市经开区的药品批发经营企业,拥有健全的销售网络和优秀的销售团队,销售网络遍布全国。同时,莱美德济与许多大型医药生产企业合作密切,与下游客户保持稳定良好的合作关系。

  公告显示,2017年及2018年1-10月,莱美德济收入分别为7046万元、5078万元,净利润分别为5321万元、1605万元。莱美药业2018年年报披露了莱美德济全年的经营数据,2018年全年其收入和净利润分别为6491万元、1999万元。相比2017年,莱美德济2018年收入出现下滑,净利润更是断崖式下跌,难道经营状况在短短1年时间急剧恶化了吗?

  收购公告中,莱美德济全部股权的评估价为2.66亿元。如果按照2018年净利润计算的话,收购PE高达13.29倍。这对于一家小规模的医药批发企业而言,收购价格实在是太高了。

  更让人担忧的是,这家标的资产经营现金流极差,进一步恶化了莱美药业原本就紧张的资金链。收购公告显示,2018年1-10月,莱美德济经营现金流净额为-6803万元。

  莱美德济于2019年1月31日纳入莱美药业合并报表范围。莱美药业2019年中报显示,公司其他应收款较同期大幅增加470.44%至3.13亿元,这其中新增的最大一笔款项是“莱美德济代理业务形成债权”,金额高达2.24亿元。

  对此,莱美药业2019年中报解释称,主要系莱美德济的代理贸易业务收入采用净额法核算,形成的债权在其他应收款列报所致。

  萊美德济从事的是医药批发生意,这本来就不是一门好生意。而且,如今这家企业业绩还发生大变脸,为何上市公司还要花大价钱收购呢?

  至此可以做个简单总结:莱美药业自上市以来的多笔收购,投资金额巨大,但是标的资产均没有达到收购预期,财务上表现为连年亏损、资不抵债,业务上前景堪忧。频频失败的收购,成为吞噬上市公司价值的黑洞。

  除了收购以外,莱美药业还将大量资金投入到一级股权市场。

  截至2019年三季度末,莱美药业的其他权益工具投资和长期股权投资分别为2.36亿元、2.83亿元。

  根据2019年中报披露,其中大部分均是股权合伙企业,包括泸州久泽股权投资中心(有限合伙)、常州莱美青枫医药产业投资中心(有限合伙)、广州赛富健康产业投资合伙企业(有限合伙),期末账面价值分别为1.16亿元、1.23亿元、1.29亿元。

  一级股权市场属于高风险投资,面临着投资周期长、退出难等问题。莱美药业在资金链常年紧绷的情况下,却仍然要做这些高风险投资,未来令人担忧。

  杜鹏

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