中国航空股的机会来了吗？

　　2020年以来，新冠肺炎疫情在全球范围内大流行，全世界航空业都遭遇史无前例的打击，受灾程度超过了2003年非典时期的影响，A股几家上市航空公司的市场表现普遍低于市场均值。

　　与此同时，股神巴菲特正在大举买入航空股。巴菲特控制的伯克希尔·哈撒韦披露的前20大持仓中，就有2只航空股：达美航空和西南航空。不仅如此，随着美股近期的大幅下跌，巴菲特正在出手加仓达美航空。

　　那么回到A股，疫情肆虐下，是不是中国航空股的投资机会？

　　航空业多种市场并存

　　国内航空业格局，基本上是以央企三大航为主，民营航司为辅，以及一众地方小航司割据一方。三大航中国国航（601111.SH）、东方航空（600115.SH）、南方航空（600029.SH），目前处在风暴中心的海航控股（600211.SH），民营航空春秋航空（601021.SH）和吉祥航空（603885.SH），以及支线航空华夏航空（002928.SZ）和在B股上市的地方航空山航B（200152.SZ）。春秋航空是国内最彻底的低成本航空，华夏航空则是基地在重庆的支线航空，其余航空除了吉祥航空有子公司九元航空属于低成本航空外，都是全服务航空公司。

　　航空公司的业务模式，其实非常简单，买飞机，确定飞行航线和时刻，预售机票，把旅客从一个地方带到另一个地方。那么不同航司之间的差异体现在哪里呢？最大的差异是市场的差异。虽说航司提供的是趋同的、近乎标准化的服务，但是由于航线连接着两端，不同的航线之间，是不存在相互竞争的；航线两端市场特点，决定了航司的经营方式。

　　不同的市场，有着不一样的优缺点，相应的就会诞生出不一样的经营方式。我把市场划分为一线市场、二三线市场和支线市场。可以看到，中国航空业实际上是多种市场共存的局面。其中一线市场的主要矛盾是供给能力不足，解决方案是需要扩建更多机场、更多跑道，以及尽可能的用大飞机执飞，将拥挤的时刻资源效用最大化。所以可以看到北京大兴机场投运、浦东卫星厅投运、成都天府机场即将竣工，三大航在一线市场投入大量宽体机，等等；二三线市场的主要矛盾是飞机运营成本过高与市场价格接受度之间的差距，所以诞生了春秋航空这样的低成本航空，将成本降低到极致，以期和市场需求适配，有数据表明中国还有10亿人未坐过飞机，这些人基本都集中在二三线市场；支线市场面临的主要矛盾是客源不足，所以执飞的都是百座以下的小型飞机，包机需求占比较大。

　　为了适配各自的市场，各航司的机队规划也有明显的差异。

　　可以看到，三大航和海航，都有相当比例的宽体机，以匹配一线市场需求；吉祥航空近两年引进一批波音787宽体机，也与其做精品高品质航线的定位相适配；而春秋航空则坚定地走低成本下沉路线，所以坚持单一机型，都是空客A320系列窄体飞机，与二三线市场需求相匹配。

　　需要说明的是，一线市场并非所有需求都是高端需求，它也存在大量价格敏感型需求，这一部分也是低成本航司的市场，春秋航空以上海虹桥和上海浦东为主基地，为了更高效的发挥机场时刻价值，又坚持走低成本路线， 2020年计划将引进一批A321 NEO座位密集型飞机，该飞机是窄体机中座位最多的飞机，配置了240个座位，可以说是窄体机的成本，运营宽体机的座位。华夏航空则定位于支线市场，飞机以百座以下的小飞机为主，也有部分A320飞机。

　　不同的机队阵容，适配不同的市场需求，随之而来的，是不同的成本结构。从中可以看出，经营一线市场的全服务航司，合计成本占比要高于经营二三线市场的春秋航空，换句话说，就是二三线市场的春秋航空利润率要高于一线市场的全服务航司。那么春秋是如何做到的？

　　春秋航空的优势所在

　　从各项占比数据对比看，春秋航空主要胜在几个方面。

　　一是折旧和租赁，占比12.77%，而三大航高达15%左右，差距产生的原因在于飞机利用率上，一线机场比较拥堵，春秋航空的飞机每天可以比一线机场的飞机多飞一个航段，固定成本就得到摊薄了；另外，春秋的飞机租赁占比低也是一个较为重要的原因，春秋飞机租赁占比54%，而三大航在60%附近，吉祥甚至达到了71%，华夏更是高达93%。

　　二是财务费率、销售费率和管理费率三方面，春秋合计大约3.8%，而三大航合计大约在10%附近，吉祥则大约8%；但春秋为此付出的代价是研发费率比较高，占到0.74%，是所有航司中最高的。

　　表1：国内各航司机队结构

　　数据来源：作者依據各公司公告测算

　　表2：各航司2018年度的运营成本结构

　　数据来源：根据各公司2018年年报整理

　　低成本航司也并非全部成本都占优势，比如春秋航空的航油成本在28%，就属于行业前列，并不是说春秋的飞机耗油更多，而是因为分母较低，机票价格更低，拉高了比例；除了航油成本外，员工薪酬和研发费率占比都是业内第一。

　　笔者从盈利能力、成长性、稳健性三个方面，再对各航司做了下分项比较，其中盈利能力用单座利润率来衡量，成长性则以需求端的收入增速和供给端的运力增速来衡量，稳健性则用负债率来衡量。

　　可以看到，春秋航空的单座利润率、收入增速、运力增速、利润增速，均排在第一，而资产负债率也是最低，代表经营稳健性第一。如果看单座收益的话，国航排第一，春秋排末尾，充分反映了首都市场的价值含金量和二三线城市的价值差异。

　　从整个行业来看，2018年全行业收入增速都在双位数，并且高于运力增速，比6%的GDP增速高出一倍，表明市场需求增长良好，但利润增长方面，只有春秋和国航录得正增长，其他航司均大幅负增长，海航则录得亏损，这表明行业增长质量较差，存在隐忧。

　　航空业受影响程度

　　自新冠肺炎疫情大流行以来，航空业遭受到致命的打击，需求一下子进入冰冻状态，据行业调研数据显示，2月份全国民航航班执行率不到30%，而平均客座率则在50%左右，市场频频刷出50元、5元白菜机票价，而航空业的成本中有约一半属于固定成本，包括折旧费、租赁费、员工薪酬等等，行业损失惨重。

　　比亏损更严重的是航司的现金流出现困难。仅1月份，就有2000万张机票退票，累计金额高达200亿元。飞机租赁费、员工薪酬、财务费用等，并不会因为疫情而停止。

　　笔者根据2019年三季报的数据，大致测算了下各航司在当前状态下的现金消耗情况，现金储备能维持的时间，并假定通过增加负债来维持流动性，分别推演了疫情持续6个月和持续1年后各航司的负债率情况。

　　可以看到，如果仅凭2019年三季报的现金储备，南方航空的现金储备只够维系0.18个月，也就是5天的运营，其次是东方航空，可以维系9天，而春秋航空可以维系17个月运营，吉祥航空可以维系5个月运营。

　　当然，航司一定会通过发债或者银行借款，或者飞机售后回租等等方式来补充流动性。由于各航司目前处在不断失血运营中，其中，南方航空预测月均消耗现金达到64亿元，而国航和东方航空预测也在50亿元左右，以这样的失血速度，假如全部通过增加负债来维持流动性的话，6个月后南航和东航的负债率恐将高达85%左右。如果疫情持续1年时间，则负债率会高达95%左右！

　　在这种情况下，国家出台了多项扶持航空业的政策，包括取消民航发展基金、降低资金利率、取消飞机停场费、起降费降低10%、降低航油差价8%等一系列减费降税举措，各银行旗下的飞机租赁公司也表示可以延后支付经营租赁款，以缓解流动性问题，同时民航局也表示支持航司自发的并购行为，以帮助困难中的航司活下去。

　　此外，国际原油价格也暴跌，2020年以来已经下跌了将近一半，极大地降低了航司运营的可变成本，从而让更多的飞机尽可能地飞起来。

　　表3：各航司盈利能力比较

　　数据来源：根据各公司2018年年报整理

　　表4：推算各航司特殊时期的维持情况

　　注：表格条目定义如下：1. 每月现金流出，由于三大航采用的新租赁准则，此处用的不是经营性现金流出，而是基于2019 年前三季度的月均总成本除以0.9（除以0.9 是考虑到增值税属于价外税）。2. 每月可变成本=（月均航油成本+ 月均起降费+ 月均薪酬×20%+ 销售费用）/0.89（考虑增值税属于价外税）。3. 现金流固定消耗= 每月现金流出- 每月可变成本。4. 每月经营现金流入=2019 年三季报经营性现金流入/9。5. 月均现金减少= 每月可变成本×30%+ 固定消耗- 每月经营现金流入×20%，假设30% 航班执行率，收入仅剩20%。6. 现金储备取自2019 年三季报中的货币资金。数据来源：作者推算。单位：亿元

　　对应到资本市场的表现，目前几家航空股的市净率都处在历史最低水平，三大航已经跌到了净资产附近，再向下已经属于非理性下跌空间。

　　剩者为王

　　处在困境中的不仅是国内航司，全世界的同行都处在极度困难中。目前国内疫情已经基本控制住了，防疫工作重心主要是外防输入，在这样的大背景下，相信国内航线会逐步走向复苏，而国际航线还要阵痛一段时间。

　　中国国土面积大，国内航线大约占了行业运力的70%，假定在国际航线全停的情况下，还有70%的运力能够维持盈利的局面。而境外小国或者岛国，比如日本、韩国、新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国的航司，在国际线停飞的情况下，他们的运力恐将停摆。疫情持续下去的结果，是越来越多的航司会走向破产，供给侧出清。

　　重资产属性的民航业，供给侧出清并没有那么简单，飞机交付后不可能拆解了。最多就是租赁的飞机退租，但是退租后的飞机也不會一直闲置。所以，所谓的供给侧出清，并非供给消失，而是在租赁市场上的议价不一样。曾经需求旺盛时，飞机租赁价格水涨船高，疫情冲击下，飞机租赁市场必定往下走。同理，飞机采购也会由卖方市场变成买方市场。

　　而国外破产航司释放的飞机，则可能会转移到其他航司手中，在那个时候，中国航司将在国际航线上占据更多的市场份额。

　　断崖式下降的市场需求，还会回来的，别忘了，疫情之前，市场需求增速还维持在双位数。而疫情消耗掉的现金和增加的负债，以及中断了的飞机交付，则对供给的增长造成了严重的打击，可以预见到，待到疫情结束时，市场必定会供不应求。

　　更重要的是，为了增强生存能力，行业阵痛下，很有可能会发生航司强强联手、收购整合等行为。美国航空业就曾经在国家救治后，几大航司交叉持股，之后盈利大幅增长，并持续至今。中国的航空业也极有可能会走出这一步，当三大航负债率超过85%的时候，国家大概率会默许行业提价回血。

　　疫情之后，行业必定重迎增长。而到那时，负债率低、现金储备多的航司，必定能够以更快的发展速度扩充市场份额，剩者为王。

　　钱宇锋