定向降准结构性降低负债成本

　　3月13日，人民银行公告决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5个百分点至1个百分点。此外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，以支持发放普惠金融领域贷款。

　　对股份制银行额外定向降准，表明央行货币政策更加主动，并释放出积极信号。普惠金融定向降准为2018年起实施的政策，第一档可下调存款准备金率0.5个百分点，达标条件为普惠金融贷款余额或增量占比达到1.5%；第二档可下调存款准备金率1.5个百分点，达标条件为普惠金融贷款余额或增量占比达到10%。普惠金融定向降准为市场预期内的事件，此次降准的边际增量信息在于对只达标第一档的股份制银行额外降准1个百分点。

　　以上定向降准共释放长期资金5500亿元，主要分以下两个部分：第一，对达到普惠金融定向降准考核标准的银行，这部分对应着从未达标到第一档（降准0.5个百分点）、从第一档到第二档（再降准1个百分点）的优惠，其中大型银行全部达到第二档。普惠金融达标降准释放长期资金4000亿元。第二，对达到第一档的股份制银行额外降准1个百分点，释放长期资金1500亿元。根据2019年银行中报，股份制银行中边际受益的银行为招商银行、兴业银行、浦发银行、光大银行（均为第一档），2019年三季度四者存款合计约为15万亿元，与降准释放资金规模匹配。

　　此次定向降准可直接降低相关银行付息成本约85亿元，正向貢献商业银行净利润约0.32%。对于额外降准1个百分点的银行，测算正向贡献利息净收入23亿元、净息差0.9BP，贡献营收、利润分别为0.3%、0.7%。与以往先考核、再激励的政策思路相比，此次普惠金融定向降准政策更加灵活主动。股份制银行额外定向降准采取了先激励、再考核的思路，监管先对股份制银行额外降准，但要求降准资金需用于发放普惠金融领域贷款，并且贷款利率明显下降。此举兼顾“主动推动和事后激励”，监管思路的优化将继续改善银行由于支持实体经济而可能出现的负债端成本上升的情况，存款竞争监管也会持续推进，存款降息亦有可能，未来需持续关注银行负债端的改善政策。

　　定向降准可改变存款结构

　　此次定向降准包含两个步骤：部分银行普惠金融考核达标、对达标股份制银行给予额外优惠。

　　此次定向降准实质上包含两个动作：一是对2019年普惠金融考核达标的部分商业银行开始执行优惠准备金率，这并非标准意义上的“降准”，因为准备金率的官方标准没有变化，只是有新的银行动态考核达标，这一部分实际释放资金4000亿元；二是对达标普惠金融一档的股份制银行，原来的准备金率是10%，此次下调为9%，也就是与达标普惠金融二档的股份制银行相同，这是一次标准意义的“定向降准”，给予股份制银行政策红利，实际释放资金1500亿元。

　　自2014年央行推出定向降准以来，“三档两优”存款准备金体系不断更新且越来越复杂，目前银行存在十余种准备金率适用情形，主要框架如下：1.对国有大行、股份制银行、城商行、非县域农商行及外资行分别设立基准档、普惠金融一档优惠、普惠金融二档优惠；2.对县域农商行、农村合作银行、农村信用社及村镇银行设立基准档、本地贷款考核达标优惠档；3.针对城商行省内经营额外设置1个百分点优惠档；4.对农业发展银行、财务公司、金融租赁、汽车金融等单独考核。

　　目前，六家国有大行存款准备金率基准档是12.5%，股份行/城商行分别是10.5%，非县域农商行则为10%。普惠金融一档、二档在基准上分别优惠0.5pct、1.5pct，而本次调整令普惠金融一档的股份行也能在基准上优惠1.5pct，即降至9%，主要呼应2019年9月出台的额外对省内经营城商行定向降准1pct，本次对股份行推出力度相当的优惠政策以支持小微信贷。

　　根据东吴证券从央行公告和各银行2019年中报存款准备金率披露的情况可以推断：在国有大行中，工商银行、农业银行、建设银行当时已满足普惠金融二档，没有额外降准空间，而央行明确“此次定向降准中所有大型银行都将得到1.5个百分点的准备金率优惠”，这意味着此前仅达标一档的中国银行和交通银行本次达标二档，实际降准1个百分点；在股份制银行中，中信银行、民生银行、华夏银行、平安银行已经满足普惠金融二档，没有额外降准空间，而招商银行、兴业银行、浦发银行、光大银行仅满足普惠金融一档，由于本次定向降准额外给予满足普惠金融一档的股份制银行1个百分点的准备金率优惠，即执行与普惠金融二档的股份制银行相同的9%，所以这四家银行此次实际降准1pct；在部分城商行、农商行中，关注度较高的宁波银行、南京银行、杭州银行、长沙银行等银行同样没有额外降准空间，而上海银行、北京银行、江苏银行、常熟银行、张家港行等银行理论上有可能在此次普惠金融动态考核中进一步享受1个百分点的降准。

　　由此判断，随着国内抗击疫情工作进入后期，下一步工作重心向修复经济增长转变，信贷支持力度要进一步提升，央行货币宽松将进一步加码，预计3月对公贷款延续高投放，且结构方面中长期贷款占比将比2月明显提高，零售贷款3月至二季度也将逐步回暖（考虑房地产回暖、居民日常消费复苏、近期很多银行加大对信用卡及消费贷营销力度等因素），预计3月信贷投放2.52万亿元，同比多增8300亿元。

　　在“让利实体”的背景下，银行净息差逐季度收窄基本确定，市场估值对此预期已有所反应，但考虑监管限制“高息揽储”，且后续仍可能下调存款基准利率，对净息差的悲观预期已经足够充分。当前环境下，优质零售银行更有投资价值，核心是零售资产质量抗周期性强，如果客群及风控优异，则资产质量更有保障，盈利及分红更稳定。

　　眼下，受疫情发生影响最大的是中小微企业，基于此，防范疫情需要增加普惠金融贷款的投放，普惠金融贷款投放的实质是存款成本的下降。此次央行定向降准释放5500亿元流动性，降低负债成本85亿元，实现对普惠金融的定向支持。因为定向降准只是调整存款的分布结构，即调整存款在商业银行和中央银行的分布，定向降准后，商业银行可使用存款增加，而央行吸收的存款在减少，这种分布结构的变化可降低银行的负债成本，从而降低普惠贷款的利率。

　　而全面降低负债成本则需要降低存款基准利率，因为定向降准只是结构性措施，对负债成本的降低依然是杯水车薪，只是减少85亿元负债成本。在存款规模和增速一定的情况下，为了稳增长，未来几个月依然需要降低存款基准利率，只有这种系统性措施才能全面降低负债成本率，从而全面降低贷款利率和降低投资的成本。

　　此次定向降准后，基本上所有的银行都享受到1.5%的第二档优惠。之前城商行和农商行已享受过定向降准，且部分国有大行和股份制银行已经享受1.5%的第二档优惠，通过此次定向降准，剩余的国有大行和股份制银行也可享受到第二档，从而基本上所有银行都享受到第二档优惠，即所有银行都将普惠金融作为业务重要一极。未来，存款问题是最重要的问题之一，尤其是存款的增速和结构将使决定负债成本的重要因素。

　　未来存款增速将保持稳定，M2同比增长8%-10%，存款增速中长期也将维持在这个水平。外汇占款贡献带来的存款将保持稳定或者小幅下降。受去全球化、中美贸易冲突、疫情防控等因素的影响，出口受到冲击，国际资本流动也将减少，从而外汇占款带来的存款将小幅下降。

　　非银存款在金融去杠杆后也将保持稳定，保险公司协议存款属于非银存款，银行的需求将下降。在流动性宽松、利率下行期，银行增加主动负债的重点在同业负债和应付债券方面，如同业拆借、发行中小微金融债、抗疫情同业存单等，而来自保险公司的协议存款利率高，接近理财或者大额存款，银行的需求将大幅下降。协议存款的替代类负债来源较多，而且利率低。如果银行对协议存款有需求的话，利率也将大幅下降，规模也将减少。

　　从存款结构来看，利率下行期，零售存款和企业存款脱媒将继续升级，零售存款占比将继续下降，而对公存款占比将继续提高。零售存款将更多转向理财、基金、信托、保险等资管类金融产品，增速降低占比下降。而对公存款中，预计企业存款占比也将下降，但是由于支付的流动性需求，占比下降有限；但是机关团体的存款占比将稳步提高。

　　在利率下行期，银行管理利率风险的主要措施是缩短负债端久期，延长资产端久期。在负债管理上必然增加短期负债，大额存单的发行量将适当减少，期限也将以短期为主。由于各类银行存款需求情况不同，大额存单发行量和利率也将不同，国有大行和股份制银行的CDs发行量将下降，利率更低；而城商行和农商行CDs发行量更大，利率相对较高。

　　保持银行流动性稳定

　　为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，央行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5个百分点至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，以支持发放普惠金融领域贷款。从央行政策诉求来看，降准其实是为了降息，降息是为了稳实体，稳实体就是稳金融。

　　除定向降准以外，央行日前还下发了《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》，提出以下具体要求：一是按规定要求整改定期存款提前支取靠档计息等不规范存款“创新”产品；二是将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围；三是将存款利率管理规定和自律要求纳入MPA考核，同时纳入金融机构合格审慎评估。

　　此次降准分成两部分：普惠考核达标调整（事后激励）释放4000亿元和股份制银行额外定向降准（主动推动）释放1500亿元。具体情况如下：1.普惠考核达标调整： 2018年起，央行对普惠金融贷款占比达标的银行给予准备金优惠，增量或余额占比达1.5%（第一档）额外降准0.5个百分点，增量或余额占比达10%（第二档）额外降准1.5个百分点，当年普惠占比达标的银行，准备金优惠于第二年調整，晋档银行可享受优惠。根据2019年中报和央行的表述，国有大行中的建设银行、农业银行、邮储银行2019年已享受第二档优惠，工商银行、中国银行、交通银行此次由一档晋为二档，这三家大行释放资金约3900亿元，是4000亿元释放资金的主要力量；2.股份制银行额外定向降准：对得到0.5个百分点准备金率优惠的股份制银行额外定向降准1个百分点，同时要求将降准资金用于发放普惠金融领域贷款，并且贷款利率明显下降。以2019年中报数据来看，民生银行、中信银行、华夏银行、平安银行、浙商银行已是第二档，招商银行、兴业银行、浦发银行、光大银行位于第一档，这四家银行额外降准1个百分点释放资金1500亿元。

　　从央行政策诉求来看， 降准其实是为了降息， 降息是为了稳实体， 稳实体就是稳金融。

　　降准不是提高银行息差和利润，而是为了更好的降低实体融资成本。对于银行而言，小微企业的综合净贡献=小微融资的微利+结算、零售带来的贡献+人民银行给予的定向降准资金贡献+税收净贡献。在促进小微贷款利率下降的同时，势必要在负债端降低银行的成本，才能有效激励银行对小微贷款的投放。因而降准目的不是让银行截留利润，而是促进贷款利率下行，因此，测算降准对银行利润的贡献没有实质上的意义，因为最终都会在贷款端让渡出去，预计3月20日LPR仍将继续下调。不过央行的降准以及对存款利率的管控表明，实体经济降成本并非由银行单边让利，而是让政府、银行、居民各分担一部分，对银行的息差不必过于悲观。

　　随着国内疫情的持续好转和企业的陆续复工，此次疫情对经济的影响逐渐减弱。国外疫情虽然有不确定性，但传导路径是通过外向型企业出口订单的减少、盈利的恶化才反映到银行的资产质量，而中国政策工具空间相对充裕、逆周期政策的刺激对内需带动有明显的作用，能够将中国经济保持在合理范围内。长城证券预计，2020年银行业利润增长3% -4%，比2019年回落1.9-2.9个百分点，基本面仍保持稳健。

　　根据广发证券的测算，普惠金融和股份制银行定向降准如果落地，释放准备金潜在空间在5000亿-8000亿元，相当于普遍降准30BP到47BP。截至2020年1月底，银行业一般存款总额约为170万亿元，一般存款增速约为8%，行业平均法定准备金率约为10.2%，法定准备金存款总额约为 17万亿元，超额准备金存款约为3万亿元。

　　如果基础货币不增长，同时维持当前的银行间流动性水平的话，一般存款每年8%的增长将对应行业法定准备金率下降约75BP，所以，每年一到两次、每次50BP的降准幅度都属于中性货币状态。当然，实际的货币政策趋势还需要结合央行准备金额投放进行观测。根据广发证券的推算，目前银行体系超储仍处于宽裕水平，但3月份属于信贷和存款增长大月，银行间宽裕水平边际下降，从这个角度看，央行近期进行结构性降准有助于维护银行间流动性的稳定。

　　那么，此次普惠金融定向降准能释放多少准备金？目前，普惠金融考核降准分为两档，每档法定准备金率分别较基准水平低50BP和100BP，一般是年初考核，2019年是1月25日实施，净释放准备金2500亿元，2020年尚未实施。通过统计A股、H股上市银行数据可知，目前绝大部分银行都已享受第一档降低50BP法定准备金率优惠政策，七成银行已经享受了第二档优惠，现存政策下无法再额外降准。

　　假设剩下30%的一般存款达标额外降准 100BP，对应基础货币释放约5000亿元，相当于普遍降准30BP。如果只有15%的一般存款享受额外降准100BP，对应基础货币释放约2500亿元，相当于普遍降准15BP。

　　股份制银行定向降准能释放多少准备金？目前，12家股份制银行存款总额约为30万亿元，假设对股份制银行额外降准100BP，对应准备金释放约3000亿元，相当于普遍降准约 18BP。如果股份制银行额外降准50BP，对应准备金释放约1500亿元，相当于普遍降准9BP。

　　综上分析，普惠金融和股份制银行定向降准释放准备金在5000亿元至8000亿元左右，相当于普遍降准30BP到47BP。考虑到当前银行间流动性还算宽裕，预计这两种降准方式会错开执行。3月16日、3月25日、4月6日、4月15日是可能的执行落地窗口期。

　　对冲疫情冲击的负面影响

　　进入3月以来，海外市场波动加剧，全球流动性宽松，这是央行普惠金融定向降准的背景。目前，海外新冠疫情处于爆发期，海外市场波动加速，美股和欧洲主要国家指数持续暴跌，黄金、比特币等避险资产也出现了快速调整，全球资本市场进入明斯基时刻。各国央行纷纷采取降息和新一轮QE，美联储已经宣布降息50个基点至1.00%-1.25%，这是美联储自 2008年以来的最大幅度降息，同时将超额准备金率（IOER）下调 50个基点至1.1%，以应对抗新冠肺炎疫情对经济的影响。

　　面对美联储的非常规降息，全球央行跟随美联储降息，目前，澳大利亚、马来西亚、沙特、阿联酋、加拿大、英国、菲律宾等国家和地区央行分别降息，全球流动性走向新一轮宽松。欧洲央行由于降息空间有限，加大量化宽松，年底前额外增加1200亿欧元资产购买计划，为2020年6月至2021年6月实施定向长期再融资操作提供更优惠条件，美联储也宣布推出1.5万亿美元的新回购操作。

　　疫情短期对经济冲击较大，2 月社融数据低于市场预期就是疫情冲击的结果。

　　疫情短期对经济冲击较大，2月社融数据低于市场预期就是疫情冲击的结果。在突发疫情的冲击下，国内经济数据差强人意，2月PMI 降至35.7%，比1月下降14.3个百分点，其中，2月乘用车销量同比下降 81.7%，新能源汽车销量同比下降75.2%；2月民航部门完成旅客运输量834.0万人次，同比下降84.5%。2月整体金融数据不及市场预期，不仅信贷投放小幅回落，居民短期消费贷和中长期房贷增速出现显著下行，非标和政府债券净融资推动社融总量也出现小幅回落，导致2月社融新增8554亿元，比2019年同期减少1111亿元，因此，为对冲疫情对经济的负面冲击，国务院常务会议及时出台了普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度。

　　央行自2018年起就建立普惠金融定向降準年度考核制度，对普惠金融领域贷款占比达到一定比例的大中型商业银行给予0.5个百分点或1.5个百分点的准备金率优惠。普惠贷款主要投向农户生产经营贷款、建档立卡贫困人口消费贷款、助学贷款、创业担保贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、单户授信小于1000万元的小型企业贷款、单户授信小于1000万元的微型企业贷款。考核对象包括大型银行、股份制银行、城商行、较大的农商行和外资银行。

　　股份制银行最为受益。根据央行“三档两优”存款准备金框架，目前国有商业银行存款准备金率是12.5%，股份制银行、城商行、非县域农商行、民营银行、外资银行的存款准备金基准是10.5%，县域农商行为7%，可见股份制银行的普惠降准空间较大。近期，人民银行完成了2019年年度考核，一些达标银行由原来没有准备金率优惠变为得到0.5个百分点准备金率优惠，另一些银行由原来得到0.5个百分点优惠变为得到1.5个百分点优惠。

　　总体来看，对这些达标银行定向降准0.5个百分点至1个百分点，释放长期资金4000 亿元，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，释放长期资金1500亿元，可直接降低相关银行付息成本约85亿元，通过银行传导有利于促进降低小微、民营企业贷款实际利率，降低企业融资成本。

　　目前，央行货币政策工具储备比较丰富。除了普惠定向降准之外，央行在3 月20日LPR报价之前将迎来下调公开市场操作利率，目前DR007加权平均为2%左右，长期低于公开市场OMO操作利率，因此，在3月LPR报价之前，央行还可以通过下调OMO或者MLF操作利率5-10BP，将会导致银行负债端成本下行约0.18-0.35BP，降息依然可期，全球新一轮量化宽松为存款基准利率下调迎来重要操作窗口。

　　根据央行30号文公告，2020年8月31日前，中国商业银行将完成存量贷款利率定价基准切换，意味着中国以LPR定价机制为核心推动的贷款利率市场化工作基本完成。而存款利率市场化改革进展缓慢，从央行一系列表述来看，存款基准利率是中国利率体系的“压舱石”，将长期保留，未来央行将按照国务院部署，综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。这说明存款基准利率并不是一降了之，而是需要完善配合措施，以防止放开存款基准利率给商业银行负债成本带来的冲击。若以银行负债中存款占比60%、存款利率上浮比例40%估算，存款基准利率每下调10BP能使得银行负债成本下行6-8BP，存款基准利率的调整对银行负债成本的影响更为明显，其中，股份制银行和城商行更加受益。

　　此次央行定向降准符合市场预期，是对国务院常务会议要求普惠降准与定向降准的具体落实，延续了稳健货币政策灵活适度的取向，对实体经济及资本市场影响重大。

　　对实体经济的影响主要体现在以下三个方面：一是有助于降低企业融资成本。央行此次普惠降准释放长期资金，每年可直接降低相关银行付息成本约85亿元，有助于通过商业银行传导降低整个金融机构负债端成本，从而有效降低社会融资实际成本，特别是降低小微、民营企业融资成本，有效增强金融机构服务实体经济的能力。

　　二是有利于疫情复工之后经济的恢复。每年年初均是商业银行实现信贷投放的集中期，此次普惠降准有助于从激励机制角度，化解疫情后商业银行投放信贷对银行体系带来的基础货币流出压力，提高货币政策传导效率，在PMI、工业企业利润触底上行的背景下，有利于经济短周期企稳，实现金融更好的服务实体经济的发展。

　　三是有利于小微企业和民营企业的发展。此次央行普惠降准并非大水漫灌，其中，主要是股份制银行更加受益，投向重点是增加小微企业、民营企业等实体经济贷款资金来源，后续依然存在下调MLF操作利率和存款准备基准利率以及MPA动态考核等措施，所释放的资金均是缓解小微企业和民营企业的融资难问题，力争2020年全年普惠型小微企业贷款新增2万亿元，综合成本再降50BP，五大行2020年小微增速目标不低于20%。

　　实际上，每次利率的调整都会引发市场对管理层房地产信贷政策的关注。目前，中国仍坚持“房住不炒”的原则，央行普惠降准避免资金流向楼市。目前来看，对部分楼市库存较低，在实施因城施策的背景下，各个城市根据自身需求来调整，不排除个别城市通过人才等措施放松限购政策松绑，将会加大楼市调控的难度。但是通过存量贷款定向基准转向LPR，2020年个人住房贷款利率短期不会发生变化，因此，定向降准对楼市的整体影响有限。

　　除了房地产市场，对股市影响也不可小觑。央行普惠降准释放的流动性短期提高资本市场预期，有助于提振股市的市场情绪，释放长期资金直接降低上市银行付息成本，直接利好银行和非银行股，有助于金融板块行情的修复；间接来看，有利于地产和周期股的进一步反弹；长期来看，随着宽货币向寬信用传导，经济短周期恢复，部分行业景气度提升，有助于提高上市公司盈利能力，推动资本市场继续走强。

　　此次定向降准释放流动性5500亿元，降低银行负债成本85亿元，经济底基本形成，同时政策逆周期调控，未来几个月稳增长项目以及降息预计也将逐步落地，且银行股估值达历史低位，在此情况下，银行股估值修复行情可期。银保监6号文对零售贷款占比高的银行上半年营收负面影响更大，但是对对公贷款占比高的银行上半年营收的负面影响较小，从而以对公贷款为主的银行短期受益更大。短期来看，估值低且对公贷款占比高的银行值得关注。

　　进入疫情以来，债市收益率下行幅度较大，但是随着后疫情时代的到来，经济基本面短周期快速恢复的背景下，债市将维持剧烈震荡格局，此轮定向降准对债市影响较为中性。

　　总体而言，根据新时代证券的分析，对银行业的未来持乐观态度，投资者应牢牢抓住疫情带给银行板块的投资机会。自金融危机以来，全球商业银行业风险显著下降，经营已取得了长足进步。未来商业银行发展空间巨大，还有很多需要探索和优化的地方。作为银行利润的核心增长点，银行业务的转型与创新在商业银行的战略转型中极为重要，疫情为商业银行业务创新尤其是金融科技提供了新机遇，并为商业银行综合经营带来新动力，未来主要抓住三类商业银行的投资机会：一是金融科技或数字化进展较快的商业银行；二是区域内差异化优势明显的商业银行；三是将非核心业务外包从而显著提升ROE增速的商业银行。

　　方斐