提振经济仍有足够的政策工具

　　李迅雷（中泰证券首席经济学家）

　　今年以来的楼市和股市走势偏弱，1-7月份出口也为负增长，多项经济指标不及预期。为此，市场希望出台更多的经济政策来拉动经济增长，同时也让楼市和股市焕发活力。事实上，今年以来出台的政策已经不少了，并且已经对经济稳增长起到了积极作用，后续效果仍有待检验。那么，政策工具箱里究竟还有哪些政策工具可以用，在剩余的四个月时间里是否还会出台更加强劲的政策？本文试作探讨。

　　政策工具箱的工具为何还有很多

　　在过去经济增速下行的10多年里，我国逆周期政策总是频频出手，不仅在2020年顺利实现了国民收入翻番的目标，而且在经济转型方面也卓有成效，新能源、电动车等新兴产业已经处在全球领先地位。但随着地方政府债务负担的加重和居民部门购房意愿的下降，政策工具箱究竟还有多少工具可以用呢？

　　首先，要了解中国经济体制与西方经济体制的差别，我国是以公有制为主体的社会主义市场经济，而西方是以私有制为主体的市场经济，这就意味着我国政府可以管控的资产规模要远大于西方社会，除了拥有全球规模最大的国有企业外，土地、矿产、森林、水资源等都是国有的，这些都可以成为政策工具。即除了西方国家政府常用的政策工具我国同样具有外，我们还拥有西方国家没有的政策工具。

　　其次，我国与西方国家的经济发展阶段不同，我国还是发展中国家，而且不同于其他发展中国家，制造业比重占全球30%，商品供给能力超强，具有世界工厂的鲜明特色。因此，当西方普遍面临高通胀压力的时候，我国的PPI仍是负的。这就使得我国的货币政策更具有独立性，这就是为何在西方加息的背景下，我国可以继续降息。

　　以10年期国债收益率为例，如果剔除通胀因素，则我国的十年期国债实际收益率仍高于美国，可以通过降息的手段来下调。

　　对于降息，不少人担忧会导致本币贬值。我认为，没有一项举措可以做到有百利而无一害。很多政策都是一把双刃剑，只是两权相害取其轻。迄今为止，人民币几乎比所有发展中国家的货币走势都要强。例如，过去三十年，发展中国家的本币对美元的平均贬值幅度超过90%，而人民币对美元是升值的。因此，我们没有必要对人民币适度贬值过于担忧，因为适度贬值还有利于出口，进而有利于就业。

　　最后，尽管我国宏观杠杆率水平并不低，事实上已经接近发达经济体的平均水平。但中央政府的杠杆率水平很低，只有21%左右，美国联邦政府为110%以上，日本中央政府为250%左右，因此我国中央政府未来加杠杆的空间还很大。

　　因为我国中央债（国债）和地方政府债的余额都是公开披露的，而地方融资平台的隐形债学界有不同估算，IMF的估算在50万亿元左右，那么我国宽口径的政府债务占GDP比重估计在100%-110%之间。但由于地方隐形债的融资成本较高，故未来可以通过地方政府发低成本的再融资债来置换高成本的隐形债。事实上，目前财政部已经给部分省市发行再融资债的额度了。

　　政策需要区分周期性因素和结构性因素

　　无论是经济上行还是下行，都是由多种因素合力作用下形成的。如果要把这些因素进行粗线条分类的话，不妨分为结构性因素和周期性因素两大类。例如，今年是中国改革开放45周年，中国经济在过去45年取得了举世瞩目的增长，成为全球第二大经济体和制造业第一大国，这主要靠改革开放（结构性因素），即所谓的改革红利；但同时也不能忽视周期性因素，如人口红利。

　　事实上，中国经济开始减速，与人口抚养比的上升几乎是重叠的，即2011年开始，GDP增速开始下降。中国的人口抚养比最高出现在1966年，进入到70年代后期开始加速下降，这与改革开放在时间上十分吻合。

　　正是由于周期性因素从过去的正贡献到2011年以后的负贡献，使得经济下行压力加大，为此，我国通常采取投资拉动的方式来实现稳增长，与此同时，居民部门、政府部门和企业部门的债务水平也显著上升。

　　总体而言，应对周期性问题，应该多用总量政策；应对结构性问题，则多用结构性政策。

　　党的二十大报告中有句话，叫“发挥消费在经济发展中的基础作用，发挥投资在经济发展中的关键作用”。但在实际操作过程中，投资对于稳增长具有立竿见影的效果，故拉动基建投资和刺激房地产投资这类总量政策工具往往用得比较多。相应地，见效慢的改善收入分配结构等有利于消费的改革政策（结构性政策）用得相对少。

　　例如，2015年以来，全国地方政府债务持续扩张，主要增量在于地方政府专项债务。2022年末，全国一般债务余额14.39万亿元，专项债务余额20.67万亿元，合计35万亿元左右，相较2015年分别增长55.4%、276.2%。

　　因此，我们需要思考的问题是，政策能不能扭转趋势？如果扭转不了趋势，那么，什么类型的政策其产出/投入比较高？党的二十大报告再度提出了经济高质量发展的要求，实际上也是要求经济政策要提质增效。

　　例如，修建高铁、高速和城市轨道交通都可以带动相关产业发展，对稳增长起到积极作用，但同时面临投资回报率不断下降、政府部门债务余额不断上升的压力。因此，过去可以用来拉动经济的传统基建投资，如今需要谨慎了。而新基建的体量还不够大，不足以担负起稳增长的重任。

　　中央经济工作会议提出今年要把“恢复和扩大消费放在首要位置”，这实际上也指出了当前经济下行除了周期性因素主导外，还存在有效需求不足的结构性因素拖累，而且这一结构性问题与我国长期以来通过投资和出口推动经济增长的模式相关。

　　不过，促消费从根本上看是要增加居民收入，或减轻居民部门在债务支出、医疗养老或教育投入上的负担。近期央行出台了下调存量房贷利率的实施办法，确实可以在一定程度上减轻居民的债务负担。

　　2019年4季度至2022年4季度，中国居民杠杆率提高6.8个百分点，在公布数据的43个国家和地区中位列第6，发展中经济体仅泰国居民杠杆率增幅高于中国。此外，中国家庭部门的实际偿债压力高于主要发达国家，才是抑制消费恢复的核心因素。2022年4季度，中国家庭部门的债务余额/可支配收入为142.5%，可支配收入用于还本付息的比例为14%，都高于美英德法日等发达国家。

　　因此，未来期待居民部门继续加杠杆并不现实。而在共同富裕的目标下，无差异地发放消费券看来也不现实。那么，今后可能采取的举措，一是通过持续推进收入分配制度改革（包括二次分配和三次分配改革）来增加中低收入阶层的收入占比；二是精准施策，对失业人员、低保人员和低收入阶层进行定向收入补贴。

　　简言之，应对周期性问题的政策工具主要靠总量工具，而且只能起到缓解作用，即让斜率平坦些，却不能扭转趋势。但应对结构性问题，则主要靠改革，尤其要对政府、企业和居民三大部门进行利益再平衡。

　　如政府部门中，中央部门的债务压力相对小，资产质量相对高，则需要在结构调整中多付出。企业部门中，为建立现代化产业体系，产业链要实行链长制，央企要担当重任，做好自身改革。居民部门存在收入分配问题，则高收入阶层需要多承担社会责任，为慈善事业作贡献。

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