今年全球经济可能“微滞胀”

　　罗志恒（粤开证券首席经济学家）

　　随着主要经济体物价水平在2023年见顶回落，经济增长持续展现韧性，全球经济的疫后调整即将进入“最后一公里”的收尾阶段。基准情景下，主要经济体央行有望在2024年开启降息周期，届时物价水平、薪资增速、经济增长等量价指标将逐渐稳定在新的均衡水平附近。

　　伴随着逆全球化，疫后全球经济呈现出新格局：全球产业链和供应链重构，全球生产网络逐步走向区域化、贸易板块化，以全球经济多极化为结果。全球经济的新常态主要表现为更高通胀中枢和更低增长中枢的“微滞胀”。

　　2024年也是重要的选举之年，美国、俄罗斯、印度、欧洲议会等一系列选举结果或将重塑国际关系格局及地缘政治，影响全球经济中长期的均衡状态。

　　从全球价值链到区域化本土化

　　自工业革命爆发以来，现代社会经历了两次全球化浪潮。第一次浪潮始于十九世纪中叶，结束于第一次世界大战。其背景是英国在第一次工业革命之后成为“世界工厂”，通过遍布全球的殖民地发展出全球贸易网络，形成了基于贸易与投资全球化的全球商品链。第二次浪潮始于上世纪七十年代，以美国跨国公司为核心的全球价值链逐步建立，并取代全球商品链成为全球化的核心特征。2008年全球金融危机的爆发，成为全球化的转折点，当前全球价值链转向区域化本土化。

　　自中国加入WTO以来，全球价值链围绕中国、美国与德国形成亚太、北美和欧洲三大区域性生产网络。中美贸易摩擦之后，原有生产网络开始出现结构性调整，中美各自加强区域内部整合，并强化同欧洲的贸易联系。

　　疫情进一步加剧全球贸易从自由贸易转向安全模式，推动全球价值链转向区域化本土化。疫情期间，以中国为代表的亚太地区防控效果较好，在三大生产网络中率先复苏，一方面使得区域价值链的内部联系进一步加强，另一方面也使其他地区对亚太网络出口产品的依赖度加深。随之而来的是更多国家和地区开始意识到产业链安全可控的重要性，并采取相应措施加强产业链韧性。其中，美国拜登政府极力推动制造业回流、友岸生产和近岸生产，欧洲也提出“开放性战略自主”以加强关键产品的供应链韧性。但对发达经济体而言，高昂的劳动力成本使得产业链完全本土化几乎不可行，在岸生产将局限于高端设备制造。而对于传统中低端制造业，部分企业开始寻求“中国+1”战略以分散供应链风险。可见的趋势是，终端需求经济体在本土和周边建立针对战略产业和高端制造业的产业链，同时将其他制造业的供应链多元化，推动全球价值链走向区域化本土化。

　　通胀中枢上移与增长中枢下移

　　长期看，疫情只是全球经济迈向新常态的催化剂，全球人口抚养比逆转、全球化进程中断、技术进步放缓等结构性因素在疫情前已对全球经济增长产生了压力。疫情之后，三大新增中期因素或进一步导致全球通胀中枢上移、经济增长中枢下移：

　　第一，基于地缘政治和地理区位形成的区域价值链将显著降低效率、抬升成本。区域价值链更加偏向安全与韧性，导致新的国际分工无法充分发挥比较优势，也无法帮助技术扩散，生产效率降低。短期看，由于产业链转移无法一蹴而就，区域性生产网络之间的贸易壁垒以及产业链转移所产生的额外成本会抬升进口商品价格。中长期看，即使产业链能够顺利实现区域化本土化，安全模式下的价值链一方面有违比较优势原则，另一方面先进技术的扩散会受阻，导致其生产率将低于效率模式下的价值链。这意味着相比疫情前，全球产业链或将长期处于供给短缺的“微滞胀”状态。

　　第二，全球能源转型面临“安全-清洁-廉价”的“不可能三角”。在能源低碳转型趋势不可逆转、能源安全又受到高度关注的背景之下，能源成本或将在一段时间内维持高位；地缘政治冲突引发的能源供给冲击将进一步加剧能源价格高企的状态。以欧洲为例，由于2015年巴黎协定后欧洲能源转型较为激进，欧洲对俄罗斯廉价天然气的依赖加深。但俄乌冲突的爆发迫使欧洲转向液化天然气以摆脱对俄气的依赖。这意味着欧洲制造业大国建立在廉价俄气之上的传统增长模式不可持续，欧洲主要国家在2023年普遍经历经济失速。在地缘政治冲突阴影下，欧洲或将持续受到能源“不可能三角”的约束，导致能源成本在一段时间内维持高位。

　　从更广泛的全球视角看，全球能源流通体系割裂或将对能源价格造成持续扰动，降低全球产出。与制造业不同，能源生产通常聚集在能源资源丰富的区域，地理集中度高，产业链无法转移。这意味着全球经济板块化也将导致全球能源流通的割裂。一方面，缺乏能源资源禀赋的板块（例如欧洲）或将持续受到由能源流通割裂带来的供给冲击；另一方面，能源生产国将受到不同板块的争夺，全球能源供给的不确定性增加。根据IMF测算，包括矿石在内的能源生产板块化将在三年内降低全球产出0.3个百分点，增加通胀0.4个百分点。

　　第三，政府债务压力加剧，财政空间缩小。疫后全球经济放缓、经济前景不确定性增加，各国政府面临日益上升的财政刺激需求和不断萎缩的财政资源之间的矛盾。财政空间缩小将带来至少两个问题：一是在经济需要财政发力的时候缺乏支撑力度，经济增速承压；二是经济抗风险能力下滑，金融脆弱性增加。财政整顿本身会直接拖累经济增长，全球经济增速预计在中期内会受到财政因素的持续影响。

　　中美欧三大生产网络面临不同挑战

　　贸易是全球经济风险传导的主要渠道之一，贸易板块化将导致全球经济周期的同频度下降，不同板块的经济周期出现错位。在全球通胀中枢上移而增长中枢下移的背景下，由于三大生产网络在全球价值链中扮演的角色不同，各自面临的挑战也不相同。

　　美国经济的需求侧主要由内需消费主导，供给侧主要受技术进步和全球价值链的影响，而全球价值链又受到全球结构性因素的驱动。因此，除了政策冲击和金融危机外，美国经济受到的外部影响主要来自于供给侧。在全球技术扩散受阻叠加全球价值链重构推升生产成本的背景下，美国通胀中枢或将系统性抬升，而生产效率将会下滑，与全球经济一样面临“微滞胀”的风险。

　　欧洲经济不同于内需消费主导的美国经济，制造业占比更高，受原材料成本和外需的影响更大，经济面临的衰退和滞胀风险也更高。俄乌冲突后，依赖廉价俄气和强劲亚洲需求的传统增长模式无法持续。目前看，欧洲与俄罗斯能源的脱钩已取得进展，但由于欧洲能源转型较为激进，未来能源供给或持续受到地缘政治冲突的影响。同时欧洲劳动力市场较为僵化，消费需求虽不至于断崖式下滑，但修复过程会变得更加缓慢，或对经济形成持续拖累。

　　以中国为核心的亚太板块的制造业占比相对其他两个板块更高，受外需影响更大，经济面临产能过剩、需求不足的问题。欧美产业链的区域化意味着一部分需求将从亚太转移到欧美区域内部，从而导致亚太板块在短期内遭遇产能过剩和需求不足的问题。促进过剩产业拓展海外市场可望缓解产能过剩问题，但在贸易板块化趋势下，企业或只能到当地设厂才有机会融入区域价值链。这意味着企业将失去亚太板块原有的供应链成本优势，而在技术优势并未完全建立的情况下，企业走出去的竞争优势并不明显。长期来看，中国是全球第二大消费国，消费潜力依然巨大。同时中国工业门类齐全，拥有全世界最完整的供应链体系，产业升级的空间依然广阔。以劳动生产率的持续提升为目标，加快落后产业出清、推动优势产业升级是化解产能过剩、促进需求企稳、护航经济行稳致远的根本途径。

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