吴志军：坚持动态价值研究

　　编者按：近日，华夏基金副总经理吴志军撰文指出，只有深入、持续地开展动态的价值研究，才有可能从基本面角度选择出具备投资价值、符合投资目标的企业。《股市动态分析》创刊22年来，一直秉承“股市有动态、投资靠分析”的理念，这与中国主流基金管理人的思路不谋而合，再次证明市场会变化，但投资哲学的精髓与真谛并不会随着时间而流逝。

　　自1998年首批基金公司成立开始，无论市场和外部环境如何变化，基金行业始终在实践中探索着适合国内市场的价值投资体系。基金行业的发展，对于逐步转变大众投资理念、引导股市理性投资、抑制过度投机，发挥了重要作用。

　　基金投资的规模相对较大，投资的透明度很高，难以从短线进出的投机操作中获得稳定收益，只有对上市公司进行准确的估值，重点投资于真正具有投资价值的个股，才能获得较好的风险收益比。从基金行业发展的实践来看，一些基金之所以取得了较好业绩，最主要的原因就是他们有效地发掘了行业和个股的投资价值。

　　知易行难坚持动态价值研究

　　价值投资是一个复杂的体系，是一项知易行难的工作。从长期投资角度看，只有深入、持续地开展动态的价值研究，才有可能从基本面角度选择出具备投资价值、符合投资目标的企业。在股价的波动无法用基本面研究的成果来解释且对投资结果造成较大影响时，是价值投资理念最容易动摇的时候，也是最需要坚持的时候。

　　基金行业开展价值投资，应重视研究与投资之间进行有效互动。目前，各基金公司基本建立了较为完备的研究体系，通过积极发挥投研团队的作用，大部分基金在中长期取得了超越市场基准的业绩。以华夏基金公司为例，通过投研团队深入扎实的基本面研究，华夏基金挖掘了苏宁电器(微博)、泸州老窖等优质股票，为基金持有人带来了实实在在的回报，截至2011年底，累计为持有人分红780亿元。

　　完善制度培养价值投资环境

　　资本市场有两个功能，一个是融资功能，一个是投资功能。在过去的十年里，我国证券市场的融资功能得到了充分发挥，A股市值和上市公司数在全球名列前茅，但值得长期投资的公司仍然凤毛麟角。“重筹资、轻回报”的市场环境，很难真正树立起长期投资、价值投资的理念。所以，我们认为应该从发行、分红、退市制度等方面着手，不断提升上市公司的整体投资价值，加大力度，促进价值投资环境的形成。

　　首先，规范IPO过程中中介机构的行为，改善IPO环境。一个良好的价值投资市场应该能够维持一二级市场间的资金平衡，但在A股市场，上市公司的发行价往往透支企业未来几年的业绩，PE、投行、律师事务所、会计师事务所等处于资本市场利益链上游的群体从中获利颇丰，基金公司等机构投资者、散户等处于利益链底层，获利空间被严重挤压。

　　改善IPO环境的重点是要建立投资者和融资者之间的制衡机制，完善市场定价体系。目前在A股市场，“高价发新股———业绩快速变脸———高管变现减持”的恶性循环频繁出现，部分原因在于目前的制度设计使得基金公司等机构投资者在IPO定价博弈中处于相对弱势地位，能够发出的声音有限。建立有效的市场定价体系，不仅要改革新股询价、定价制度，调整发行方式，还要通过更为合理的制度安排和严厉的奖惩措施，规范PE、投行、律师事务所、会计师事务所等IPO中介机构的行为，杜绝粉饰包装、利益输送、圈钱寻租等现象。只有IPO制度更加合理化，我们才能降低企业上市成本，持续推动优质公司发行上市，给二级市场投资者提供更多的可投资标的，增强市场的价值投资吸引力。

　　其次，推动上市公司兑现投资价值。在价值投资基础相对较好的香港市场，许多投资者都会把自己的积蓄投资到汇丰银行、长江实业、恒生银行这些蓝筹股中，因为这些蓝筹股每年或者每个季度都会发放可观的红利，完全可以作为银行存款的替代。反观A股的上市银行，尽管经过多轮融资，资产状况已经有了明显改善，2011年7家上市银行的业绩预增甚至最低都能达到37%，但它们在2011年却经历过平均5、6倍的市盈率，即使是经过这轮估值修复后市盈率也只有7、8倍。究其原因，还是因为只有少数几家大型国有银行的分红率能够略微超过一年定存利率，银行业的大部分利润都被继续用于资产负债表的扩张，投资者能够稳定兑现的企业价值很低。

　　这一点已经引起了监管部门的高度重视，然而，推动上市公司兑现投资价值还有待更多行之有效的措施。比如，将长期分红指标列为上市公司再融资、发行债券的必备条件，对上市公司形成稳定分红的压力；暂免征收分红红利所得税，避免因分红而降低企业价值；在市场低迷阶段，鼓励上市公司在认为其价值被低估时，通过回购股份的形式提振市场信心，回报投资者。

　　最后，还应落实严格的退市制度，减少投机资金对重组壳资源的炒作。通过优胜劣汰，在竞争中优化上市公司结构，从而在资本市场树立起尊重投资者的文化。

　　采取有效措施扶持基金业发展

　　发展以价值投资为主流理念的证券市场，需要完善市场投资者结构，大力扶持基金等机构投资者的发展。目前基金行业的发展进入了相对停滞的整固期，对证券市场价值投资的影响力下降。截至2011年底，股票类基金的资产净值占A股流通市值的比例仅有9.7%。我们建议采取更多有效措施，发展以基金为代表的机构投资者。例如，可以比照延税型养老保险的做法，设计延迟纳税的基金计划，通过适当的税收优惠政策，鼓励更多的投资人投资基金。此外，还可考虑进一步拓展基金管理资产的业务领域，如在中国大力发展养老金业务，并将养老金委托给基金进行专业投资管理，在实现养老金保值增值、基金行业获得发展的“双赢”局面的同时，进一步推动价值投资理念的普及和深化。

　　基金行业是代人理财的行业，其公司治理结构是一种典型的委托代理关系。基金公司的核心价值在于其管理团队，但这个团队是由股东决定的。如果股东变化，将会直接影响到管理团队的变化，也必然会影响到公司的核心价值，影响到持有人利益。即使股东短期不发生变化，如果股东追求短期利益，在客观上就可能导致行业内的部分基金以短期排名作为衡量基金经理投资水平的唯一标准，使得基金经理在做投资决策时面临短期考核压力，而不得不放弃价值投资。

　　做好基本面研究和价值投资，是基金业持续增强竞争力、服务广大客户的利器。如果基金行业现有的一些机制问题能有突破，那么，基金行业必然能够实现新的腾飞。