2013宏观经济展望

　　经济增长：增长中枢下移，短期将见底企稳

　　从供给端分析，过去十年里支撑中国经济快速发展的廉价生产要素已经不在。劳动力二元供给走过“刘易斯拐点”，劳动力价格大幅上升。随着利率市场化的推进，之前的储蓄补贴贷款的格局也将无法继续，资本价格将会上升。土地价格以及对于环境成本的考量，未来的土地获取也将更加市场化。支持经济增长的劳动、资本、土地三个主要生产要素的价格已经明显上升。若非出现重大持续的技术升级，未来中国潜在增长率下移已成定局。

　　根据日本、韩国等国家的经验，我们预计未来中枢增长率会下降1%-2%，在8%左右。短期来看，我们认为经济仍处在下行周期的末端。当前经济处于“宏观强，微观弱”的格局。国外需求上，美国日本经济缓慢复苏，欧洲欧债危机持续发酵，主要出口国家经济不振将使得出口进入低增长期。国内需求上，消费较为稳定，消费取代投资成为经济主导仍需时日。国企和政府部门通过投资加杠杆对冲私人部门的去杠杆，短期来使得总体投资环比企稳，但是长期能否持续令人生疑。同时由于国内投资回报率的持续下降，长期资金开始流出，市场对于人民币升值预期开始减弱，对应外汇占款减少，央行通过逆回购维持货币宽松，但是受限于蒙代尔不可能三角，很难进一步大幅宽松支持经济。此外，在私人部门普遍去杠杆的大背景下，货币政策的进一步宽松很难促进私人部门投资的快速回升，结果可能还是流入政府部门基建项目和其他资本市场。我们认为经济已经过了二阶拐点，下行速度放缓，预计最快明年二季度见底，但之后将经历痛苦漫长的调整过程。此间将伴随着去产能和投资的下降以及在通缩阴影下持续较低的通胀。综合经济长期增长中枢下移和短期处于波谷的经济形势，我们对明年的经济增长判断相对悲观，预测明年GDP增速在7.6%左右。

　　货币信贷：“宽货币，紧信贷”

　　进入2012年以来，为了对冲外汇占款的下滑对货币供应的紧缩效应，央行通过降准和持续的逆回购保持货币供应的总体宽松，基础货币仍保持了一定的增速。我们判断随着国内投资回报率的下降，长期资金流出会导致明年外汇占款进一步下降，央行会延续今年的操作风格，保持总体货币宽松。预计逆回购将成为日常应对的主要工具，但是降准的可能性仍然存在，作为对冲大的流动性波动的辅助措施。事实上，通胀下行为货币政策的宽松提供了更多的空间，但是基于我们对于人民币对外贬值，对内升值的判断，大规模的货币释放会被加速的资本流出抵销，因此我们认为明年通过大量注入流动性刺激经济可能是小概率事件。

　　宽松货币保证了银行的放贷能力。由于政治周期，预计政府明年会进一步大量投放资源到基础设施建设，信贷也将优先满足政府部门，对私人部门的挤出效应更加明显。私人部门的信贷需求和一部分地方政府融资需求可能将有大幅扩张的表外贷款来满足，10月份社会融资结构数据已经证明了这一点。表外贷款利率要高于银行利率，加之对于当前私人部门去杠杆的总体判断，预期明年私人部门的信贷不会有明显改观。整体仍然维持“宽货币，紧信贷”的格局。预计2013年M2增速13.2%，低于今年14%增速的预期。人民币贷款增速13%，也低于今年15.1%的预期。其中一年期存款利率和今年大体一致，一年期贷款利率预期将上升到6.5%。

　　固定资产投资和工业增加值：基建仍是需求主要来源

　　我们对于2013年的基本判断仍然是政府投资引导国内需求。平滑经济周期的需要以及政治周期的影响，明年“稳增长”力度将会超过今年，也将是拉动固定资产投资的主要动力。从行业上说，水利、城镇基础设施、能源和环境、保障房都将成为政府资金主要的投向。基础建设投资将拉动相关上游制造业的投资增速，但是私人部门处于信贷受限和去杠杆的过程，固定资产投资预期仍然保持疲软。房地产销售数据最近持续回暖，预计未来几个季度房地产投资也将趋稳。但是我们预计随着私人部门去杠杆，将会引发投资下降和失业率的上升，对房地产销售和投资的回升产生压力，我们判断明年房地产投资无法重新成为拉动总体投资的引擎。预计明年固定资产投资增速达到19%。

　　工业增加值中轻工业主要受出口影响，重工业受到建设支出影响。明年基础建设投资的大幅扩张将拉动工业增加值中重工业的进一步上升。而出口疲软将导致轻工业增速放缓。明年将可观察到工业增加值中重工业和轻工业增速差进一步扩大。指标显示国内经济可能已经处于去库存的尾部，新一轮补库存周期将会使得工业增加值增速高于今年。预计2013年工业增加值增速达到9.8%，略高于2012年9.5%的预期。

　　消费和零售增速放缓

　　我们对于明年经济增长的判断是触底企稳，GDP增速放缓会影响私人部门收入增长进而影响消费的进一步上升。同时随着私人部门去杠杆以及投资下滑，预期失业率将会有较大的攀升以及通缩风险的出现，进一步向下修正我们对于消费增速的判断。政府部门增加养老金和社保支出会部分对冲私人部门的消费下滑，但是我们对于明年整体消费增速仍不乐观，预计明年社会消费品零售增速12%，低于今年14%的预期。

　　人民币实际汇率贬值

　　我们认为人民币需要通过实际汇率的贬值实现平衡。国内投资回报率的下降将促使资本流出，投资和贸易都在减少，这是推动人民币实际汇率长期贬值的基本面因素。最近的金融机构外汇占款数据和外商直接投资数据都表明长期资金对中国的兴趣正在减弱，资本正在流出，侧面印证了我们的判断。

　　长期内我们预期人民币实际汇率的升值是通过内部通缩，外部贬值来实现，但是短期内人民币汇率仍然受到国外宽松政策的影响和市场预期的转变出现一定的震荡，我们预计2013年人民币对美元会落在6.3-6.45区间。

　　通胀处于低位，通缩阴影挥之不去

　　我们对物价走势判断的逻辑是，为实现人民币实际汇率贬值，在维持名义汇率稳定的情况下，保持较高的市场利率，加快私人部门去杠杆，引起投资下降和失业上升，最终传导到CPI价格。预期明年通胀会进一步回落到1%左右，同时伴随着通缩风险。

　　在工业品层面，中国的可贸易品基本由国际定价，相对独立于国内的经济和货币政策。CRB国际大宗商品价格从7月初开始反弹，从两者的联动性关系来看，PPI的反弹存在一定的滞后，10月国内PPI数据出现环比回升，未来可能会进一步企稳回升。但是国际整体需求仍未见明显复苏，大宗商品价格能否延续反弹势头进而带动PPI的回暖仍需进一步观察，我们对于2013年PPI的估计为-0.3%，相比今年的价格水平变化不会太大。

　　出口步入低增长时期

　　中国主要贸易伙伴目前都无法看到明确的复苏希望。美国复苏缓慢，且面临“财政悬崖”，明年政府支出会受影响，影响到总体需求，且美国经济在“再工业化”和制造业回流推动下，开始实现自给自足，未来对进口需求进一步下降。欧洲债务危机仍在持续发酵，经济仍处在较大的下滑风险当中。目前出口中增长最为强劲的是新兴市场国家，但也无法完全替代欧美国家需求。另外从国内层面劳动力成本、资金成本的稳定上升削弱中国制造在国外的竞争力。综合判断我们认为出口已经步入低增长期。明年出口增速预计为10.5%。

　　加工贸易进口将随着出口放缓而回落，同时内需的持续疲软将对进口形成极大的限制。人民币实际汇率的贬值趋势也会抑制进口的回升。我们预计明年进口增速仍然维持在个位数，约为8%左右，低于出口增速，贸易顺差会进一步扩大。

　　（作者系宏源证券研究所研究员，中国人民大学金融学博士）

　　宏源证券 解学成

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