2013年，请审慎开放资本账户

　　近年来，随着我国经济的快速发展、开放度的提高、金融业改革的不断深化以及人民币国际化进程的加快，资本账户的对外开放问题日益引起人们的关注。我国开放资本账户的条件是否已经成熟？开放资本账户又会带来什么样的风险和收益？我国资本账户开放应采取什么样的策略？

　　笔者认为，虽然我国的综合经济实力和金融业的发展都已取得了长足的进步，但全面开放资本账户的各方面条件还远未成熟。国际经验也告诉我们过快地开放资本账户通常会对一国宏观经济带来巨大的风险。因此，中国的资本账户开放进程将是一个有条件的、渐进式的长期过程。

　　发展中国家的前车之鉴

　　国际上流行的新古典理论为发展中国家的资本账户开放描绘了一幅看似美好的图景。

　　比如，解除资本流入的限制将有助于降低发展中国家的资金成本，进而推动这些国家的投资和经济增长。

　　还比如，对资本流出的开放也可以使本国居民和企业在投资多元化中获益。

　　然而，现实情况却与这幅美景大相径庭。从实际的情形看，绝大多数发展中国家在开放资本账户后，外国资本并未进入到本国的实体经济部门而是大量地流向了资产市场。

　　资产价格上升所产生的财富效应在短期通过刺激本国消费增长形成短暂的虚假繁荣，但是随着资产价格高企、实际汇率高估和投资的下降，最终的结果是造成本国长期增长率的下降，并导致大量资本在短时间内集中流出，从而引发货币与金融危机。从短期的经济过热到货币、金融危机的最终爆发，以及由此带来的对长期增长潜力的破坏，几乎成了发展中国家资本市场开放的普遍规律。

　　发展中国家资本账户开放为何鲜有成功者？

　　笔者最近的一项研究表明，一个重要原因是这些国家普遍缺乏一个能有效配置金融资源的现代金融体系来引导资本流入到本应有高回报率的实体经济部门。因此，这些国家在资本账户开放后出现的是金融资源的错配，大量的资金流入了资产市场而非实体经济部门，为以后的危机埋下了伏笔。

　　由于新古典理论建立在完美市场的假设之上，自然也就无法很好地解释资本账户开放对发展中国家的作用。所以，笔者认为，发展中国家的政策选择必须基于本国金融业发展的实际情况。

　　过快实行程度高的资本账户开放有哪些风险

　　鉴于现阶段我国金融业仍然处于一个较低的发展水平，过快实行程度高的资本账户开放政策，必将会对我国宏观经济稳定和金融安全带来巨大的风险。

　　一方面，我们缺乏一个高效的金融体系来引导资本流入到实体经济部门；另一方面，随着我国劳动力成本的上升，实体经济的吸引力也在逐渐下降。因此，资本账户开放后极有可能出现外资大量流入到股市和房市，形成资产泡沫，最终重蹈许多发展中国家的覆辙的情况。

　　除对经济稳定和金融安全形成威胁外，资本账户开放还将对我国货币政策的独立性带来挑战。

　　这与我国的货币政策制度安排有关。长期以来，我国实行的是严格盯住美元的汇率政策。2005年汇改后，虽然人民币汇率制度中的管理成分在减少浮动成分在加大，但仍然是以盯住美元为主。在这样的制度框架下，我国货币政策的独立性必须要靠资本管制来维持。

　　相应地，开放资本账户则意味着汇率稳定和货币政策独立性两者必舍其一。由于出口在我国稳增长和保就业中的重要性，可以预见在未来相当长的一段时间内，汇率水平的相对稳定仍然会是一个重要的政策目标。

　　同时，保持货币政策的独立性对中国这样的大国来说也至关重要，因为这保证了即使当中美两国受到异质性冲击时，我们仍能够在保持汇率稳定的同时采取相应的货币手段来抵消冲击的影响。

　　鉴于汇率稳定和货币政策独立性的重要性，现阶段高程度的开放资本账户政策也不具有很强的现实可操作性。

　　再者，从收益角度来看，若现阶段我国实行资本账户开放，特别是资本流入开放，几乎没有任何实质性的好处。当前我国的主要问题不是资金短缺。相反地我们面临的是本国储蓄远大于投资的问题（这一问题的另一种表现形式是我国持续的经常账户顺差）。

　　所以，我们现在迫切需要的不是外资流入，而是建立一个能有效地将大量本国储蓄转化成投资从而带动经济增长的现代金融体系。

　　政策选择

　　笔者认为，我们有必要正确看待当前两种支持资本账户开放政策的流行观点。

　　一种是资本账户管制无效论，认为在现代科技条件下对资本跨境流动的管制将变得越来越困难，因此应该取消管制政策。这是一种典型的“因噎废食”的观点，正确的做法应是积极地增加管制的有效性而非消极地取消管制。

　　与无效论相比，第二种观点更具有诱惑力和欺骗性。这种观点鼓吹资本账户开放是人民币国际化的重要条件。因此，为推进人民币国际化必须取消资本管制。这种观点常见于国外的智库和媒体以及外资金融机构。其问题在于犯了本末倒置的毛病。

　　在不满足条件的情况下强行开放资本账户，只会对本国的经济增长和宏观稳定带来灾难性的影响，从而葬送人民币国际化的机会。更何况资本账户开放绝非一国货币成功国际化的充分条件，是否为必要条件也有待进一步论证。

　　综上所述，我国资本账户开放采取的只能是渐进式的逐步开放策略。

　　全面的资本账户开放需要在满足两个基本条件后才能实现。一是能有效配置金融资源的现代金融体系的建立，二是本国经济对汇率波动性和外部冲击有足够的承受能力。作为我国金融改革的一部分，资本账户开放在顺序上应放在最后。

　　2013年，我们首先应加快金融业对内开放步伐，提高竞争度，并在此基础上积极推进利率市场化改革，建立高效的现代金融体系；其次应在经济增长方式转型、本国经济对汇率波动性承受力提高的前提下，推动汇率市场化改革；全面的资本账户开放则应放到最后实行。

　　在操作策略上，目前仍然有必要堵住源头，对资本流入实行较高程度的管制。对于资本流出的管制则可以考虑适当地放开。这样一方面可以满足本国企业和居民投资多元化的需求，另一方面也可以在一定程度上缓解人民币升值的压力。

　　（作者系复旦大学经济学院教授，上海市千人计划特聘专家。）

　　文|林曙