又见德隆（一）

　　梧桐资本，德隆旧部重生

　　围绕着德隆旧部，一个新的资本联盟逐渐成型，核心人马依旧，只是核心平台由“德隆”摇身一变化作“梧桐”。

　　时隔十年，“德隆”标签在资本市场，依然拥有强大号召力。

　　短短数年内，阳煤化工、博盈投资、伊立浦、中科英华等上市公司的资本动作频频，其中三家上市公司控制权出现异动，两家上市公司控制权实现易手。而该等运作中先后隐现出德隆旧部身影，其操作手法依旧不失“题材”、“代持”等德隆式风格，提前布局、潜行并购、规避监管等运作特点，同样呈现出德隆的“凶悍”本色。

　　围绕着德隆旧部，一个新的资本联盟逐渐成型，核心人马依旧，只是核心平台由“德隆”摇身一变化作“梧桐”。作为运作枢纽的“香港梧桐资本集团”，明面上是凤凰卫视董事局主席兼行政总裁刘长乐出任董事长，但张亚光、向宏、朱家钢等原德隆系的骨干皆在其中出任要职。相对应的，国内一批带有“梧桐”标签的公司被设立，且同样与多位德隆旧部有着千丝万缕的联系。

　　在前德隆掌门人唐万新低调出山的传言背景下，一张不完全以股权为纽带但却纵横交错的资本关系网，被德隆旧部钩织出来，情义、智力、资本和利益在其中深度互溶。而唐万新本人在其中扮演何种角色，则犹如隔着一层厚重的帷幕，外界难以窥视。

　　在日益崇尚透明的资本市场，在监管日益趋严的政策环境，德隆旧部运作手段的种种创新，都被其“原罪”的阴影笼罩。如何摆脱这种影响，让市场少一些质疑和议论，多一些信任和理解，让自己 “全球产业战略整合” 的梦想真正照进现实，对这批德隆旧部而言，也许将是极富挑战性的任务。

　　又见德隆。

　　2013年7月1日，伊立浦（002260.SZ）一纸控股股东协议转让股份的公告在资本市场上激起强烈反响，这是在2012年11月5日另一家上市公司博盈投资（000760.SZ）公告交易金额高达15亿元的非公开发行方案之后不到1年的时间内，又一起与德隆旧部有关的上市公司控股权发生变更的项目。

　　由此上溯到2009年3月，从历经3年有余才得以完成的*ST东炭（600691.SH，阳煤化工前身）重组案算起，在短短4年左右的时间里，与德隆旧部有关的项目运作就达3起。人们不禁要问，下一个目标将会是谁？更多人则关心，是不是曾经在资本市场叱咤风云的“德隆系”要重新回归？

　　曾经有分析人士认为，在2004年“德隆系”崩盘后，德隆旧部们抓住不同的木板，漂流至不同的彼岸。德隆在他们的职业生涯中，有的是一小段，有的是全部；无论时间短长，都留下深深烙印。这种烙印是否就意味着“德隆系”的回归呢？要厘清这个问题，需要从更广阔的视野来审视这3起并购案。

　　在*ST东炭、博盈投资、伊立浦这3起并购案中，作为收购方的主体前前后后多达40余家，刨除具备明显特征的公司，如西安紫薇地产开发公司（下称“紫薇地产”，实际控制人是西安高新区管委会）、阳泉煤业（集团）有限公司（下称“阳煤集团”，实际控制人是山西省国资委）外，控股股东不清晰、与德隆旧部隐约相关的公司就有20余家，涉及的人物则更多。如果这3起上市公司并购重组案得以最终落定，根据上市公司公告、公司登记信息及网络公开信息对股权、控制等关系进行整理，一张庞大、复杂而又清晰的资本联盟网络浮现在大家眼前。

　　在这个资本联盟中，香港梧桐资本集团（下称“梧桐资本”）处于核心和控制枢纽地位。虽然其与已公开的收购对象之间并不存在直接的股权关系，但通过一系列的关键人物安排，对这些收购对象形成了实质性的控制。而这些关键人物大部分是由向宏、张亚光、朱家钢等一批德隆旧部为核心组成，并且通过这些关键人物所能控制或影响的各种资源、人脉，形成一张巨大无比而又能无限扩展的联盟体系。

　　形成这张资本联盟网络最大的好处是分散注意力，淡化策划者。一批表面上看起来毫不相干的投资者联合进行收购，持股比例大致相当。如果不深入分析，很难判断出谁是收购的策划者、谁是收购的配合者。有关信息即使因为涉及上市公司原因被公开，外人也很难通过这些只言片语得到确切的答案，真正的策划者得以成功隐藏幕后。在德隆旧部及梧桐资本集团这些收购案中，唯一可以确定的是为了将有关资产注入上市平台，但注入的是何种资产、资产来自何处则让人觉得扑朔迷离。

　　另一方面，在梧桐资本和德隆旧部运作的这几个案例中，可能正是出于这种刻意的隐藏以及为实现隐藏而进行的各种收购方式创新，整体做局的痕迹比较明显，太多的偶然性事件集中发生，加之其中发生的代持、估值疑云，又使人不得不对其所谓的全球产业战略并购、战略整合，用华人资本在全球范围配置资源的说法疑虑丛生，产生诸多不解和困惑。如今，这批身负“原罪”德隆旧部急需解决的问题是如何取信于市场。但毫无疑问的是，引来这批“凤凰”的梧桐资本，以及凭借梧桐资本得以重生的德隆旧部已经在中国资本市场闪亮登场，其后续的运作值得关注。

　　上

　　两战东炭 草草收场

　　德隆旧部自2009年开始在资本市场进行了*ST东炭、博盈投资、伊立浦3家上市公司的并购重组，其中*ST东炭由于重组方案前后发生了重大变化，重组的时间最长，从开始实施到最终完成耗时3年时间。期间，以张敏学、江发明、王世渝为代表的德隆旧部与*ST东炭的实际控制人张涌之间进行了激烈的交锋。此时由于梧桐资本尚未成立，新的操作思路尚未形成，这批德隆旧部的操作手法还带有德隆曾经的彪悍风格。这种风格带来的直接后果是德隆旧部在*ST东炭重组中获利最小，基本上是为他人作嫁衣裳，迫使其不得不开始寻找适应资本市场发展的操作模式。

　　*ST东炭原是一家国有控股的上市公司，在1999年12月，第一大股东自贡市国有资产管理局将其持有的*ST东炭28.58%股份转让给中兆实业有限责任公司（后改名四川香凤有限公司，下称“四川香凤”，实际控制人为张涌），以期改变*ST东炭经营不善的局面。

　　但事与愿违，*ST东炭在四川香凤入主后，越来越陷入亏损的泥沼。四川香凤不仅一直没有向其注入新的有效资产，并且从2008年1月份开始，随着资金链的断裂，*ST东炭的主要子公司几乎陷入全面停产的境地。当年1月14日前后，甚至已经到了因拖欠电费，而被断电导致无法办公的地步。无奈之下，四川香凤选择了卖壳求生，德隆旧部轮番登场，开始了长达3年的重组之路。

　　咄咄逼人，激烈交锋

　　根据*ST东炭发布的第一次重组公告，整个重组方案包括两部分，一是*ST东炭向自贡市国资公司以1元价格出售其全部资产、负债，并转移其所有人员，*ST东炭变成一个净壳；二是*ST东炭向紫薇地产、湖南湘晖资产经营股份有限公司（下称“湘晖资产”）、湖南华鸿财信创业投资有限公司（下称“华鸿财信”）、湖南瑞庆科技发展有限公司（下称“湖南瑞庆”）、北京正阳富时投资管理有限公司（下称“正阳富时”）5家公司非公开发行A股股票，以购买紫薇地产拥有的部分房地产开发公司股权、重庆国际实业投资股份公司（重实）3.36%股权以及其余4家股东拥有的湖南湘晖置业有限公司（下称“湘晖置业”）100%的股权。在整个交易完成后，紫薇地产将持有*ST东炭33.15%股权，成为*ST东炭的实际控制人，四川香凤将成为第二大持股股东，持股12.42%。

　　在这个重组案中的资产注入方中，可以清晰发现德隆旧部的身影。在拟注入资产湘晖置业的股东名单中，湖南瑞庆的控股股东则是曾任有“德隆遗孤”之称的湘晖置业法人代表的江发明。除江发明之外，另一位德隆旧部张敏学（曾任德隆集团执行总裁、德隆产业投资管理有限公司副总裁）还出面担任了资产注入方的重组方代表。而另一个重要的资产注入方湖南华鸿资产管理公司（下称“华鸿资产”）又与江发明有着密切的合作关系。

　　华鸿资产的实际控制人是邓宇鹏，其主要的投资、管理平台是湖南华鸿财信创业投资有限公司（湖南华鸿财信）和湖南华鸿景开投资管理有限公司，并设立了华鸿景甫、华鸿浦海、华鸿金霖、华鸿金泽、华鸿芙蓉等8家创投企业。江发明与华鸿资产有着深远的关系。根据2010年中南传媒（601098.SH）上市时的公开信息，江发明持有华鸿资产1.5%股权，并担任华鸿资产的副总经理。

　　上述方案只是一个非常普通的借壳重组方案，不仅毫无创新之处，而且会触发要约收购义务，增加收购的难度和不确定性。尽管如此，只要重组各方密切配合，加之有自贡市政府的支持，通过中国证监会审核的可能性会非常大。但由于德隆旧部们咄咄逼人的并购风格，让整个事情的发展出人意表。

　　自2009年3月27日*ST东炭停牌宣称几家重组方签署合作协议以来，这起重组案经历了多次停牌复牌，并且还发生了两件令人匪夷所思的事情使整个重组过程一波三折。

　　一是2009年12月29日，*ST东炭宣称自贡市国资委以合同纠纷，财产保全为由向自贡市中级人民法院申请冻结四川香凤所持*ST东炭全部股份，自贡市中级人民法院很快办理完成了相关手续。

　　二是2010年3月2日，证监会成都稽查局对*ST东炭进行立案调查。根据1年后*ST东炭披露的信息可知，成都稽查局进行立案调查的主要事项是*ST东炭未及时将大股东四川香凤与重组方签订《托管协议》、其股份表决权被托管的事项进行披露（该协议于2009年4月7日签署，被媒体爆出，并在当年10月19日与重组预案一并公告）以及并认定董事长、总经理兼董事会秘书的黄彬是该违法行为的责任人员。

　　实事求是而言，在实际的并购重组中，为便于重组工作的顺利进行，减少干扰因素，重组各方之间会在某些事情上达成默契。像*ST东炭这样，发生与自贡市国资委打官司、曝光隐秘协议（笔者并不认同隐蔽协议的合理性和合法性）的事情只能说明重组各方之间的合作正在起着变化。

　　据媒体报道，之所以会发生这些事情，是因为四川香凤的实际控制人张涌被德隆旧部“耍”了一把。根据报道，在*ST东炭2009年3月27日公布重组方案前，重组各方已达成基本的重组意向，即整个重组由紫薇地产出资产，其他合作方出现金，重组完成后，四川香凤仍为*ST东炭第二大股东。根据这一安排，各方又在4月7日签署了《托管协议》，四川香凤将其所持*ST东炭所有股份除所有权和收益权之外的其他权利（如表决权、经营权等）基本都授权给重组方代表，而重组方的代表则由总裁张敏学担任。

　　这一意向性方案与*ST东炭后来在10月19日公布的方案大相径庭，湘晖资产、湖南瑞庆、华鸿财信等重组方不仅没有出现金（认购增发股份的代价为湘晖置业100%股权），而且还达成一致行动人协议（持股比例合计达23.4%，超过四川香凤的12.42%），从而将四川香凤从第二大股东挤到第三大股东。无奈之下，失去对*ST东炭实际控制权的张涌只得借助媒体对重组过程进行广泛报道，并在2009年12月份解除股权托管协议。

　　其后发生的事情似乎证实了媒体报道的可靠性。2010年3月15日，四川香凤与湘晖资产、紫薇地产、自贡市经济委员会签署了《补充协议》；与自贡市经济委员会签署《备忘录》。从这两份协议书的内容来看，是自贡市政府对重组各方进行协调和利益再平衡的结果。

　　在《补充协议书》中明确：该重大资产重组必须以2009年10月16日东新电碳董事会审议通过的重组预案为基本原则（意为消除纷争，统一思想）；湘晖资产再向四川香凤支付1000万元。在《备忘录》中，自贡市政府要求“从现在起，（*ST东炭）大股东及重组各方，须尊重证券交易所、证券监管机关的监管工作，及时、准确地公告相关信息和报告相关工作，不得违反有关规定，在媒体上泄密和进行恶意炒作。”，并要求四川香凤“配合重组方按要求积极推进东炭公司重组工作”，并表示“以支持东炭公司资产重组为由，向自贡市仲裁委申请延期仲裁（即为四川香凤股份被法院冻结一事）”。

　　风云突变，牵出特华

　　重组各方之间的利益纷争虽已告一段落，但重组工作并未顺利完成。2010年9月21日，*ST东炭发布公告称，由于四川香凤认为紫薇地产和湘晖资产暂不具备重组*ST东炭的能力，将终止此次重组。这则消息又牵出了与江发明等德隆旧部有着密切联系的“特华系”。

　　此次重组中，湘晖资产拟注入*ST东炭的资产是湘晖置业，而湘晖置业前身是由江发明持股51%的湖南富海投资管理有限公司（下称“湖南富海”）。该公司成立于2008年6月，股权架构一直保持稳定。2009年4月17日，即在*ST东炭公告签署重组协议不到一个月的时间内，湖南富海以增资方式引入了湘晖资产、华鸿财信等股东并更名为湘晖置业，火线入股的痕迹非常明显，江发明的持股比例也因此下降到15%，成为参股股东。其后，江发明等人将其持有的湘晖置业股权注入湖南瑞庆，从而通过湖南瑞庆间接持有湘晖置业股权。到了2009年9月，湘晖置业又进行了一次股东同比增资，此次增资的主要目的是将湘晖资产所持有的重庆江山多娇房地产开发有限公司（下称“重庆江山多娇”）100%股权注入湘晖置业。

　　在湘晖资产股权一系列的腾挪变化中，值得关注的是江发明为何愿意在即将上市的关口将湘晖置业的控股权拱手相让？一个可能的解释是与“特华系”有关。在江发明之后取得湘晖置业控股权的是湘晖资产，而在湘晖资产所投资企业中有一家名为华安财产保险股份有限公司（下称“华安财险”）的企业，湘晖资产持股16.2%。而华安财险的第一大股东则是广州市特华投资管理有限公司（下称“特华投资”），持股20%。湘晖资产和特华投资的合作关系还在湖南华益投资担保股份有限公司、精达股份（600577.SH）等公司的投资中得到体现，在这些投资关系中，一般是特华投资为第一大股东，湘晖资产为第二大股东。也许由于江发明也和“特华系”之间存在某种联系或安排，从而使得这场交易得以完成。

　　但可能正是由于重庆江山多娇的进入，导致了这场资本重组大戏的终结。*ST东炭在终止重组的公告中对紫薇地产和湘晖资产暂不具备重组*ST东炭的能力这一原因的解释是：“拟注入的标的资产的整合和房地产开发资质的转移工作尚未完成，有关土地权属尚未完成过户手续，有关资产的产权登记和工商登记存在矛盾；拟出售资产的谈判和审批手续也未完成，因此公司无法在短期内确定重大资产重组方案的主要内容，实施重组方案的条件尚不成熟，需进一步完善和规范。”

　　紫薇地产作为一家国有控股的房地产公司，拥有多处地产资产和多年从业经验。其拟注入的资产大部分盈利状况较好，比如注入资产规模最大的新西部公司，在2009年1-9月就实现净利润4520万元，房地产开发的相关资质和手续齐全，这样的一家公司怎么可能会没有能力重组*ST东炭？问题也许就出在湘晖资产身上及其火线注入的重庆江山多娇身上，或许是德隆旧部及关联方急于将尚未实现营业收入的重庆江山多娇注入上市公司而未将相关产权登记手续及时办理完毕而导致重组终止。

　　无可奈何，草草收场

　　*ST东炭第一波重组虽然终止，但对德隆旧部而言，好不容易得来的壳资源岂能白白送与他人？由此，*ST东炭第二波重组拉开了帷幕，此时登场的是曾任德恒证券副总裁、友联战略部总经理的王世渝及其时任执行董事的北京安控投资有限公司（下称“北京安控”），注入资产的对象也变成了另一家国企——阳煤集团。

　　2009年6月，北京安控和阳煤集团合资成立了阳煤化工投资有限责任公司（下称“阳煤化工”），阳煤集团将其旗下大部分化工资产注入该公司。根据阳煤集团的设想，在将大部分化工资产打包在一个平台之下后，下一步的工作就是注入上市公司。随着江发明等人重组*ST东炭的失败，与江发明同为德隆旧部的王世渝显然较他人更易得到*ST东炭这一宝贵的壳资源。

　　2010年12月11日，四川香凤与湘晖资产等第一批重组者签署解除协议，解除相关合作协议；同一天，与北京安控和阳煤集团签署合作意向，开始重组。

　　整个重组方案与第一次重组大同小异，主要区别在于注入资产发生了变化，以及由于阳煤集团注入资产庞大，四川香凤变成了第五大股东，北京安控则成为第八大股东。在2012年8月获得证监会批准并取得豁免要约收购义务后，北京安控的持股比例及股本迄今为止未发生变化，*ST东炭也更名为阳煤化工，并顺利摘帽。

　　在此过程中，德隆旧部依旧留有操作的痕迹。北京安控的股东在2010年4月发生了变化，其中之一是北京鸿福祥科技发展有限公司（下称“北京鸿福祥”）将其持有北京安控40%的股权转让给了北京正和兴业投资管理有限公司（下称“北京正和兴业”）。而北京鸿福祥原名北京光彩联合房地产开发有限公司，属向宏执掌的光彩集团，其当时的法定代表人是李向春，曾是“德隆系”健桥证券的核心人物。为何在这个时间进行股权转让，其背后隐藏着什么原因？这一切的答案也许只有这批德隆旧部才能知晓。

　　*ST东炭重组自2009年3月开始，到2012年8月结束，历时3年多的时间，加上前期沟通协调的时间，江发明、张敏学、王世渝等德隆旧部重组*ST东炭所花费的时间和精力可想而知，尤其是其中重组合作伙伴的不配合和要约收购义务豁免的耗时都对德隆旧部的耐心产生重大挑战。

　　付出虽多，但从最终的结果来看，却不令人满意。阳煤化工的控制权被牢牢掌握在阳煤集团手上，北京安控只获得了2.27%的股权，居第五大股东的地位。德隆旧部这一持股地位较第一次重组时预想的第二股东地位有着天壤之别。

　　这样的结果显然让这批彪悍的德隆旧部们难以得到满足，用草草收场来形容一点也不为过，这也迫使这群德隆旧部们开始思考和寻找适应资本市场发展的新的操作模式。随着梧桐资本的成立，德隆旧部有了一个可以依托的强大平台，德隆旧部的操作和运作手法更显独到和冷静。

　　中

　　再战博盈

　　创新频出

　　随着梧桐资本的成立，德隆旧部得以聚集在一个平台之下，潜行并购、提前布局的并购思路逐渐完善，一改重组*ST东炭时蛮横的风格，显得益发低调，创新频出。博盈投资非公开发行的交易金额高达15亿元。整个交易方案设计精妙，环环相扣，充分利用了现有制度的规则和漏洞，不仅让众多并购人士分享了一次思维创新的盛宴，也给中国资本市场的监管制度提出了更高的要求。但也正是由于这种过于精妙的设计，整个非公开发行做局的痕迹非常明显，存在不少隐忧。在这个过程中，由于杨富年、张敏学、王世渝、朱家钢等更多的德隆旧部登场，引发了市场更多的猜想。

　　2012年11月5日，博盈投资发布公告称，拟进行一场交易金额高达15亿元的非公开发行，主要目的是收购奥地利Steyr Motors公司100%股权。而截至2012年9月底，博盈投资资产7.54亿元，净资产1.73亿元（其中股本2.37亿元）。相对于资产额而言，非公开发行的金额等于再造了两个博盈投资，当属“天量”发行。

　　按照一般思路和模式，要完成相当于壳资源两倍资产规模的借壳，会涉及到一系列的问题，比如重大资产重组审批、要约收购豁免，当涉及到海外资产时，又会牵扯到国家发改委、商务部等其他政府部门的审批。因此，要按照通常的方式，整个过程耗费的时间将无法估计。但德隆旧部通过一系列的安排，用一种非常简单的方式将收购重组中的主要问题一一化解，整个方案创新度颇高。

　　创新频出的交易方案

　　这次非公开发行的方案从表面上看非常简单，博盈投资向天津硅谷天堂恒丰等投资人增发3.14亿股，发行价格4.77元/股，募集资金15亿元。募集资金主要用于收购武汉梧桐硅谷天堂100%股权（从而间接收购Steyr Motors 100%股权）、补充流动资金、对Steyr Motors增资等。根据非公开发行的公告内容，这15亿元资金将全部用于Steyr Motors发展。

　　为配合此次非公开发行，相关重组方做出了相关承诺，主要由两部分组成：

　　一是由东营英达钢构对业绩进行承诺。东营英达钢构承诺，2013-2015年，武汉梧桐硅谷天堂实现的利润额（经审计扣除非经常性损益后）不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元。若不能完成目标，将由东营英达钢构一家对上市公司进行补偿，补偿的方式为其所持博盈投资股份及现金。

　　另一部分的承诺则由参与此次非公开发行的长沙泽瑞创投等另外5家投资企业做出，这5家企业承诺仅作为博盈投资的财务投资者，无条件、不可撤销地放弃所持博盈投资股权所对应的提案权、表决权，不参与公司的日常经营管理，也不向博盈投资推荐董事、高级管理人员人选。至于是否能实现相应的业绩承诺，则与这5家企业没有任何关系。

　　若此非公开发行方案得以获得通过，博盈投资的股权结构将发生重大变化，东营英达钢构将成为博盈投资的实际控制人。

　　仔细分析这份非公开发行预案，可以发现这个交易方案充分利用了中国相关法律法规的漏洞，整个交易步骤环环相扣，其操作水平非常之高。

　　一是以非公开发行方式简化审批程序，提高通过率。

　　将Steyr Motors100%股权注入上市平台的方式上，充分利用了修订后《上市公司重大资产重组管理办法》（下称“《管理办法》”）的相关条款规定。依据《管理办法》第二条的规定，“上市公司按照经中国证券监督管理委员会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。”也就是说，博盈投资此次非公开发行只要通过了证监会的核准，就不适用《管理办法》，此时要适用的是《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等相关规定。对于非公开发行行为，证监会的审核重点是资金来源、募投项目可行性等，而对于重大资产重组行为，审核的重点则是待重组资产的估值、盈利能力及预测是否合理、业绩承诺责任是否到位等。两者比较，采取非公开发行的方式，通过审核的可能性将大大增强。

　　相反，若博盈投资直接以现金方式进行收购，不仅受限于自身的资金实力，还要履行重大资产重组审批程序。若采用以非公开发行收购资产的方式，虽符合财税59号文中特殊重组条件而能享受税收优惠，但由于其非公开发行金额已远远超过博盈投资2011年底净资产的50%，也需要履行重大资产重组审批程序。而且采取此种方式，由于实际控制人变更，还可能构成借壳上市，按当前审批借壳上市与IPO趋同的思路，无疑将更进一步增加操作的难度。

　　二是“化整为零”，规避要约收购。

　　博盈投资股本仅有2.37亿股，且其股价长期低迷。按照非公开发行方案，融资额15亿元，新发行的股份占发行后博盈投资总股本的56%以上。如果仅仅由东营英达钢构、硅谷天堂两家投资者来认购增发股份，要么东营英达钢构资金实力不够，不能取得实际控制人地位，要么硅谷天堂将触发要约收购（即使其承诺放弃增持股权对应的投票权，也可能会因为超过30%股份而被证监会认定需要履行要约收购义务）。因此，为保证东营英达钢构获得实际控制人地位，又不能触发要约收购，只能采取化整为零的方式，由此形成了现在非公开发行的认购团。采取这种方式的好处是，只要相关主体一口咬定认购资金是采取自筹方式解决，谁也无法知晓其背后的真相。

　　这一点还可以从长沙泽瑞创投等4家投资企业设立的时间、运作方式等方面得到证明：这4家合伙企业都是在2012年成立，其中2家是在10月29日成立（此时距博盈投资在11月5日公告非公开发行方案后仅7天时间）；成立时这4家合伙企业的投资额都是3000万元；成立之后这4家合伙企业都没有开展任何业务，财务账上都趴着3000万元现金，除此之外没有任何其他资产和负债等。

　　在规避要约收购上，方案的设计者还考虑到了以长沙泽瑞创投等投资者放弃所持博盈投资股份投票权带来的影响。根据有关上市公司收购的法律法规，当投资者获得上市公司的股份超过30%时将触发全面要约收购的义务。根据立法精神，这30%股份着重看的是控制权，而控制权主要的体现是提案权、表决权及向上市公司委派董事、高管的权利。在博盈投资非公开发行方案中，硅谷天堂等5家投资企业合计持有41.85%股权，若放弃这些股份的表决权等权利，则可以等同于将这些股份的表决权等权利均摊到剩余58.15%股权上，而英达钢构持有15.21%股权，则意味着其实际控制的表决权比例为26.16%，低于30%的“红线”，其设计之精妙由此可见。

　　也许正是由于设计的过于精妙，博盈投资非公开发行的方案给市场的印象是“做局”痕迹太过明显。时至今日，资本市场监管部门尚未同意实施这起规模高达15亿元的交易。而这其中，频频出现的德隆旧部身影更让人充满诸多的猜疑。

　　活跃的德隆旧部

　　在这个精妙的方案中，德隆旧部的动作十分活跃，在交易双方都可以找到他们的身影。比如*ST东炭重组中的江发明又一次出现，其为配合此次非公开发行通过湖南瑞庆设立了长沙两家创投企业；收购主体博盈投资的董事长、总经理是曾任德隆原科董事长、中奥环保董事长的杨富年；*ST东炭第一次重组时的代表张敏学也曾经担任过博盈投资的董事长；而收购标的Steyr Motors的董事长则是曾任原德隆集团欧洲公司负责人的朱家钢。市场上还一度盛传该方案是出于原德隆旧部王世渝之手，但遭到其本人否认。

　　除德隆旧部之外，在博盈投资此次非公开发行的认购方中，东营英达钢构尤其引人关注。这家公司截止到重组时资产仅有6.38亿元，何以能拿出相当于自身规模62.7%的4亿元现金参与此次发行呢？

　　在博盈投资发布重组公告后，笔者曾在东营英达钢构网站上看到有“为山东万佳投资集团下属的钢结构专业承包公司，以山东万佳投资集团为依托”的表述，但过后不久，笔者再次登陆时已无法找到类似的表述。种种迹象表明，东营英达钢构或许与山东万佳投资集团有着密切的关系。

　　山东万佳投资集团，网络上鲜有其信息，从一鳞半爪的零散信息中只能得知其是一个以担保业为主体，兼顾地产、港口航道与海岸工程、物流等业务的企业集团。山东万佳投资集团与德隆旧部的合作也仅仅散见于有关上市公司的重组公告中，而正是从这些散乱的信息中可以发现其与德隆旧部关系的蛛丝马迹。

　　在博盈投资非公开发行方案公告后，2013年另一家上市公司中科英华（600110.SH）为收购德昌厚地稀土矿业有限公司也进行了方案类似的非公开发行。在中科英华的非公开发行认购方中，有两家注册地在上海的投资合伙企业。其中一家名为上海谦祥辰投资合伙企业（下称“上海谦祥辰”），该合伙企业的有限合伙人是上海凯萨投资控股有限公司（下称“上海凯萨”），占上海谦祥辰90%的份额，而上海凯萨由高江、孟龙起分别控股50%。资料显示，高江曾任“德隆系”旗下中企东方资产管理有限责任公司副总裁，孟龙起则是山东万佳投资担保有限责任公司（注册地也在山东东营）的董事长，也是万佳旗下多家公司的法定代表人（负责人）。

　　另一家投资合伙企业名为上海钦豪郡投资合伙企业（下称“上海钦豪郡”），其有限合伙人是山东龙顺物流有限公司（下称“山东龙顺物流”），占上海钦豪郡90%的份额。山东龙顺物流的住所位于山东省东营市东营区北一路123号，经笔者查询，在这一位置注册的公司名为东营市龙顺物流有限责任公司（下称“东营龙顺物流”），其法定代表人是孟龙起。又根据博盈投资公告的信息，东营区北一路123号也是东营英达钢构的办公地址。东营英达钢构、东营龙顺物流、山东龙顺物流3家公司之间或许存在某种密切联系。德隆旧部和山东万佳投资集团能在短时间内两度合作，可见双方的互信已到了一定程度。

　　有分析认为，博盈投资此次非公开发行方案中的东营英达钢构只是一个“打酱油”的角色，其实并不尽然，在东营英达钢构的引入上，此次方案的设计者应是经过反复思量并与英达钢构达成相关协议和妥协，在取得利益平衡的基础上形成的。笔者认为，引入东营英达钢构的主要目的是要其发挥“盾牌”和“防火墙”的作用，主要体现在两点：

　　一是便于以长沙泽瑞创投等投资者在锁定期结束后，能以较便捷的方式退出博盈投资。显然，如果他们成了博盈投资的实际控制人，其后期的退出必将影响博盈投资实际控制人的变化，退出行为将大受掣肘。

　　二是规避业绩承诺责任。此次方案的目的之一是将Steyr Motors100%注入上市公司，且注入价格还不能低，否则就不能取得前期投资的回报。而按照中国现行的法规，此类行为需要相关主体做出业绩承诺并承担补偿责任，一般这个承诺是由控制人做出。显然，以长沙泽瑞创投等投资性企业，其投资上市公司的最终目的可能是尽可能以低风险、高价格的方式退出，是没有足够的意愿来做出这样的承诺，因此有必要选择1家企业来承担，而所选的企业必须可靠且有上市意愿。

　　另一方面，据东营英达钢构审计报告显示，自2009年开始，东营英达钢构的营业利润逐年攀升，由2009年的6371万元逐年上升到2011年的9876万元，累计未分配利润达1.67亿元，基于这样的盈利状况，东营英达钢构有意愿将产业运作上市，增加股东财富也不足为奇。

　　因此，在双方的交涉中，极有可能出现这样的情况，东营英达钢构独自承担业绩承诺责任，从而为长沙泽瑞创投等投资者构筑一道防火墙，起到“盾牌”的作用。同时，作为回报，东营英达钢构在此次非公开发行中认购额最大，以保证其成为博盈投资的实际控制人，使其获得一个资本运作平台，能在适当时机将自己的产业运作上市。这一点也可以从以长沙泽瑞创投等投资者放弃其所持股权对应的提案权、表决权，不参与公司的日常经营管理，也不向博盈投资推荐董事、高级管理人员人选等承诺，以加强东营英达钢构对博盈投资控制力这一点加以佐证。

　　此外，“精明”的东营英达钢构为降低后续运作风险，不排除提出将此次非公开发行股票的锁定期全部定为3年的附加条件，从而使得以长沙泽瑞创投等投资者不能提前从博盈投资抽身而退，实现风险捆绑。因为按中国现行规定，以非公开发行方式成为上市公司实际控制人的，其认购的股份有3年的锁定期，反之，锁定期就只有1年。

　　经过这些平衡，东营英达钢构认购了26%的非公开发行总股数，承担了全部业绩承诺责任，而对博盈投资拟收购资产的“所有者”硅谷天堂而言，不承担任何责任。很显然，如果完成收购后出现了最坏的情况，受影响的只是东营英达钢构所持博盈投资的股份及其资产，以长沙泽瑞创投等其他投资者所持有的股份及资产将不受任何影响。德隆旧部通过与山东万佳投资集团的合作，引入东营英达钢构，构筑防火墙，尽显平衡手段。

　　山东万佳投资集团与德隆旧部合作的公司都处于山东东营，这里面又蕴含着一个重要信息。据东营市人民政府的相关报道，在2011年7月，东营市与梧桐资本签署了战略合作协议。梧桐资本的董事局主席是凤凰卫视董事局主席、行政总裁刘长乐，而梧桐资本集团的总裁向宏，曾是德隆集团董事局执行主席；其执行总裁张亚光，是德隆集团的主要创始人；其副总裁兼欧洲公司总经理朱家钢曾任德隆集团欧洲公司负责人等。

　　由此，是不是存在这样一种可能，也许正是由于向宏、张亚光这两位德隆集团重要人物的存在，才能够协调朱家钢、杨富年、江发明、王世渝等一批德隆旧部的力量，依托梧桐资本，并进而引入了东营英达钢构这个以山东万佳投资集团为依托的公司，与硅谷天堂一起形成一个资本联盟来共同完成此次博盈投资的非公开发行呢？

　　对此猜测，梧桐资本予以了否认，否认其参与了博盈投资的非公开发行，不过，这也许并不是事实的全部真相。

　　梧桐魅影

　　梧桐资本成立于2011年5月，成立时间并不长。之所以不能轻易地认为梧桐资本没有参加博盈投资的非公开发行，理由有两点：

　　一是相关新闻报道对梧桐资本与此次收购标的的互动已有所披露。据报道，2011年6月，梧桐资本总裁向宏与内江政府方面进行了接洽，双方就在内江建立汽车动力总成基地的有关问题进行了磋商；2011年10月28日，梧桐资本与东营市签下战略合作协议，双方将共同推进总投资120亿元的直升机和新动力总成项目建设；2011年12月5日，刘长乐、向宏会见了奥地利前工业部长卡托夫率领的斯太尔动力考察团，而斯太尔动力即是Steyr Motors。梧桐资本集团收购Steyr Motors股权开始提上议事日程并加以实施。此外，总部位于德国慕尼黑的GCI（GCI Management Consulting GmbH）管理咨询公司提供的信息也佐证了这一点。据公开信息，GCI在发现Steyr Motors有出售的意向后，便与梧桐资本进行了接触，并安排双方正式开始谈判。诸如此类的信息还有很多，据此可以推断，对Steyr Motors的收购就是从2011年底开始正式实施的，梧桐资本可能参与其中。

　　二是可以从相关公司名称中的线索。在博盈投资非公开发行案中，有一家名为武汉梧桐硅谷天堂的公司（其股东是一家名为天津硅谷天堂桐盈的公司）。根据硅谷天堂并购投资时惯用的手法，梧桐资本参与或曾经参与此次非公开发行的可能性也大大增加。硅谷天堂在进行并购投资时有一个非常显著的特点，那就是其每一次并购后面都有一个大集团，并购的模式主要是先由硅谷天堂设立公司或硅谷天堂与产业集团设立合资公司进行，收购完成后再交由该集团，而其所设立公司的名称一般包含了拟合作集团名称的关键字。比如在2011年9月，硅谷天堂与大康牧业（002505.SZ）发布公告，双方成立了长沙天堂大康基金等。如果这条线索成立，还提示我们，也许一家公司名称中含有“盈”的公司也参与了此次重组。

　　至于为何梧桐资本没有反映到最终的非公开发行方案中，笔者推测有以下原因：

　　一是梧桐资本成立时间并不是很长，其现阶段更多的是扮演协调、平衡及项目推介等角色。梧桐资本从2011年5月成立到2012年4月武汉梧桐硅谷天堂完成收购尚不足一年时间，而梧桐资本的资金来源主要是国内外的投资者，要在不足1年的时间内实现资金到位近3亿元人民币，并完成外汇进出的结算登记等管制手续，在时间上可能来不及。

　　二是简化股权收购审批程序。如果梧桐资本参与了对天津硅谷天堂桐盈或武汉梧桐硅谷天堂的投资，那么收购武汉梧桐硅谷天堂股权的行为将会演变成外商投资企业股权变更的事项，这无疑将会增加整个交易方案的复杂程度和审批难度。

　　三是降低境外投资审批风险。如果梧桐资本依靠境外投资者的资金注入，境外直接完成收购Steyr Motors100%股权的任务，再由博盈投资收购香港梧桐持有Steyr Motors股权，则又会面临新的问题。

　　首先是增加了后续工作的不确定性。如果先由梧桐资本境外收购，再由博盈投资收购Steyr Motors100%股权，按照现行规定，需要由博盈投资履行境外投资的审批手续，而这将导致整个收购工作存在一定的不确定性，境外投资行为万一被否，已经完成非公开发行股份认购的投资者将进退两难，这是任何投资者不愿遇到的事情。如果先由博盈投资收购Steyr Motors100%股权，再进行非公开发行，则又会面临博盈投资资金实力不足的问题。

　　其次，Steyr Motors一直处于微利经营的状态，要取得大发展，后期需要大笔资金投入，这也是为何此次非公开发行金额高达15亿元的原因之一。若由梧桐资本先行收购，博盈投资后续的境外投资额必将超过1亿美元（5亿元人民币收购款及对Steyr Motors的增资），根据中国境外投资规则，其审批机构将由省级政府部门上升到国家级政府部门，其难度将陡然增大。

　　第三，增加此次非公开发行获批的可能性。按照中国有关规定，上市公司进行非公开发行时，需就募集资金投资项目提供相关部门的审批、批准或备案文件。虽然非公开发行方案公告时博盈投资尚未取得对Steyr Motors增资扩产、开展公司技术研发项目及补充流动资金等募集资金使用的批准文件，但武汉梧桐硅谷天堂已取得湖北省发改委和商务厅对其收购Steyr Motors股权核准文件。这与非公开发行方案公告没有取得任何政府部门核准文件相比，无疑对增加博盈投资在非公开发行通过率将大有裨益。

　　因此，若将境外股权投资这一审批事项提前完成，将在很大程度上降低方案实施的风险，可大大降低境外投资的审批难度。另一方面，若非公开发行成功，博盈投资其对Steyr Motors的后续增资、补充流动资金就能采取分年度、分阶段的方式进行，主动性大大增强。所以，德隆旧部就采取了先期由武汉梧桐硅谷天堂收购Steyr Motors100%股权的方案，而不是采取直接由梧桐资本收购的方案。

　　那么，为解决武汉梧桐硅谷天堂收购资金来源问题，不排除还存在这样一种可能，那就是梧桐资本以最快的速度完成了资金到位和外汇登记手续，但其投资行为不是以股权投资，而是以债权投资的方式进行。根据工商登记资料，天津硅谷天堂桐盈注册资本为100万元人民币，而其子公司武汉梧桐硅谷天堂的注册资本高达3亿元人民币，相差太过悬殊。因此，梧桐资本有可能采取了直接借款给天津硅谷天堂桐盈或通过在中国境内设立子公司再借款给天津硅谷天堂桐盈的方式向武汉梧桐硅谷天堂注入收购资金，这样操作还有一个好处就是可以享受部分债权利息所得免缴所得税的优惠政策。

　　总的来看，基于简化手续、风险可控或者其他的原因，梧桐资本最终没有出现在天津硅谷天堂桐盈或武汉梧桐硅谷天堂的股东名册中。但可能经其主导或协调，硅谷天堂终在2012年4月得以将Steyr Motors纳入囊中。

　　纵观博盈投资非公开发行方案形成的前前后后，德隆旧部及梧桐资本为使海外资产注入上市公司符合非公开发行条件这一核心考量，无论是在后续减持、业绩承诺，还是在规避要约收购上都进行了通盘考虑和“精巧”设计。通过不断地博弈和利益平衡，非公开发行的各主体各就各位，似乎是“万事俱备，只欠东风”，接下来就是看证监会的审批意见了。但由于该方案人为设计色彩过浓，“做局”色彩十分浓厚，存在一些隐忧和问题。这些隐忧和问题相关参与主体若不能对监管机构做出很好的解释和澄清，令其信服，该方案能否获得审批还是未知之数。

　　暗藏的隐忧

　　梧桐资本、德隆旧部等一众重组方最担心的可能就是监管部门将此次非公开发行认定为重大资产重组，从而增加审批难度，但恰恰是这个行为的界定，成为这次非公开发行最大的硬伤和“隐忧”。

　　一是对此次非公开发行行为的界定问题。

　　德隆旧部为使本次非公开发行被认定为单纯的非公开发行募资行为而不是重大资产重组行为煞费苦心，除引入东营英达钢构搭建“防火墙”、“化整为零”规避要约收购、宁愿承担巨额的财产转让所得税（若方案最终得以成行，硅谷天堂需就转让武汉梧桐硅谷天堂股权所得缴纳巨额所得，预计在0.5亿元以上）外，其也认为，由于此次博盈投资向硅谷天堂所募集的资金中用于收购武汉梧桐硅谷天堂股权的部分仅占募资总额的4.44%，故不符合《管理办法》的相关规定。但这其中不确定的因素是，《管理办法》中并未就用于收购资金比例进行明确的规定，一旦证券监管部门认定此次行为适用资产重组的相关办法，硅谷天堂等投资者也将无可奈何，而这将大大降低方案的通过率。至于天津硅谷天堂恒丰为何要出资2亿元认购新增股份，笔者分析，也许是应非公开发行其他认购主体出于风险捆绑的需要。

　　二是Steyr Motors的估值为何出现飙升。

　　2012年4月收购Steyr Motors100%股权时，支付的成本为3425万欧元，以2012年4月30日8.2916人民币兑换1欧元汇率计算，折合人民币2.84亿元。但过了仅仅几个月，Steyr Motors的估值就上升到5亿元，并且这5亿元估值还是给上市公司让渡了很大的优惠。更有意思的是，与预测利润相比较，Steyr Motors以前年度已实现的利润则显得相当“寒酸”： 2009年至2012年1-9月，Steyr Motors的税后利润仅分别为1573万元、674万元、625万元、282万元。

　　三是非公开发行额为何高达15亿元。

　　根据非公开发行的公告，笔者推测梧桐资本集团在收购Steyr Motors时，不仅支付了2.84亿元收购款，而且也对奥地利审批机构及Steyr Motors的原股东做出了增资扩产、加大技术研发等承诺，这些承诺的金额预计在10亿元左右。也就是说，如果这些募投项目可信的话，博盈投资整个需要投入将近13亿元现金。但最终公告的非公开发行金额是15亿元，这多出的2亿元及其后续转换成上市公司的股份应该就是让硅谷天堂等投资者能以4.77元/股价格低成本入股上市公司，从而变相获得投资回报。因此，也许这就是Steyr Motors股权的估值在短短几个月时间由2.84亿元提高到5亿元的原因所在。更有甚者，如果这些募投项目的投资额存在水分的话，以长沙泽瑞创投为代表的德隆旧部等投资者获得的投资回报将会更高。

　　四是长沙泽瑞创投、长沙泽洺创投成立时间如此之短，且成立不久即成为博盈投资非公开发行对象，其中是否另有隐情。

　　长沙泽瑞创投、长沙泽洺创投成立于2012年10月29日，此时距博盈投资在11月5日公告非公开发行方案后仅7天时间，其成立时间之巧、入股时间之快，加之江发明的特殊身份，若没有更好的解释，将难以令人信服。

　　五是东营英达钢构收购资金来源问题。

　　如果说硅谷天堂等5家投资企业能以投资人及时到款为由解释收购资金的来源问题（虽然可以充分相信这几家企业的募资能力，但也不能排除由涉及本次非公开发行的其他投资者全部或部分对这几家企业出资的可能），但对东营英达钢构而言，要解释清楚收购资金来源却不是一件容易的事情。

　　截止到2012年9月底，东营英达钢构资产6.38亿元，其中固定资产为3.39亿元，而剩下的3.58亿元流动资产中，容易变现的资产只有7848万元的现金，其余都是变现程度较低的应收款、存货和预付款。同期，东营英达钢构实现销售收入5.57亿元，净利润约6405万元。在此次高达15亿元非公开发行中，英达钢构需出资4亿元认购新增股份，相比之下，在解释如何弥补其巨额的认购资金缺口上着实需下一番功夫。

　　总的看来，整个交易方案通盘统筹、环环相扣、简单高效，充满了不断的协调、妥协，其具体的实施过程想必也充满艰辛和兴奋。这样的操作方案凸显德隆旧部的功底，也意味着其运作风格的转变，变得更加低调。但世上没有完美的事情，此次博盈投资非公开发行也存在不少隐患，还有许多说不清的地方，比如梧桐资本是以怎样的方式参与运作、5家投资公司是否存在代持、Steyr Motors估值合理性、东营英达钢构与山东万佳投资集团的关系等。或许正是由于上述问题的存在，在博盈投资非公开发行案过去大半年之后，监管层依旧没有传出任何积极的消息，给这起并购案前景蒙上了浓重的阴影。

　　尽管如此，梧桐资本和德隆旧部们依旧在以资本为手段撬动产业整合的道路上狂奔，而这次则是双方直接出手。

　　下

　　三战伊立浦

　　自摆乌龙

　　收购伊立浦是梧桐资本首次正式在中国资本市场亮相，拉开了其资本运作大戏的帷幕，后续运作值得关注。在这次收购中，通过采取合作伙伴放弃部分表决权的方式，梧桐资本得以较少的投入获得绝对控制权，但其合作伙伴为何采取这种方式又令人百思不得其解。尤其是与向宏有着密切关系的北京中明银发投资和多尼尔（北京）投资公司在整个收购案中扮演的角色又令人对后续资产注入充满猜想。

　　2013年6月20日，伊立浦的控股股东立邦（香港）实业有限公司（立邦）、佛山市南海伊林实业投资有限公司（南海伊林）、佛山市南海伊拓投资有限公司（南海伊拓）与北京市梧桐翔宇投资有限公司（下称“北京梧桐翔宇”）签署了股权转让协议，三者分别将其所持伊立浦股权向北京梧桐翔宇转让，合计转让24.66%股权，北京梧桐翔宇成为伊立浦的控股股东，刘长乐的女婿张佳运成为伊立浦的实际控制人。

　　这是一起非常干净利落的上市公司控制权转移案，不仅规避了要约收购的义务，而且还不需要证监会的批准。与博盈投资案相比，这次重组德隆旧部及梧桐资本在极短时间内快速获得一个上市公司的控制权，而不至于像博盈投资那样处于进退不能非常尴尬的境地，操作手法更加老辣。与此同时，由于南海伊拓、南海伊林是伊立浦的管理层及骨干员工的持股公司，为保证自己的控制权，梧桐资本要求其放弃了所持股票对应的全部表决权，进一步稳固了自己的控制权地位。

　　疑云重生的表决权让渡

　　让渡部分表决权的情况在这次重组案中显得特别多见，从第一层的上海长燊投资有限公司到伊立浦，每一个控股公司层面都存在着表决权让渡的情况。在梧桐投资有限公司（下称“梧桐投资”）股东层面，上海长燊投资有限公司投资40%，对应表决权为60%，这多出的20%表决权是由北京正和兴业让渡的。在北京梧桐翔宇股东层面，这种表决权让渡的现象更加普遍，除梧桐投资外，其他股东均放弃了约36.7%的表决权。

　　如果说南海伊拓、南海伊林放弃表决权是北京梧桐翔宇为了稳固获得控制权，为何其区区1.6亿元的投资要采取两层表决权让渡的方式呢？既无助于规避要约收购豁免（在没有让渡表决权的情况下，北京梧桐翔宇最终持有伊立浦的股比没有超过30%），也会对公司股东权利明晰产生干扰因素。笔者推测可能的原因在于：

　　一是其他投资者的部分出资资金可能是由梧桐资本提供的，梧桐资本按大约三分之一的比例向其他投资者提供资金。如果梧桐资本直接用股权质押方式对借款资金进行保全，按规定需公告，这将会增加此次重组不必要的麻烦，而让渡表决权是一个比较不错的解决方案。北京梧桐翔宇投资的股东让渡表决权比例惊人一致并且精确到小数点后面6位，似乎也是对这一设想的验证。

　　二是使其他投资者获得低价参股上市公司的机会，且由于后续资产注入预期的存在，其投资收益可期。作为补偿并减少梧桐资本集团的资金压力，采取了让渡表决权使梧桐资本获得控股地位。

　　三是这些股东可能实际是代第三方持有。根据梧桐资本投资风格，其与合作方设立合资公司的名称中一般会包括双方公司名称的关键词。据此推测，在北京梧桐翔宇这个公司，其投资者是否会包括一家公司名称中含有“翔宇”字样的公司。

　　无论真实的原因是什么，表面上看，通过一系列的表决权让渡，梧桐资本得以以较小的投入获得伊立浦的控制权，而这一切似乎又与德隆旧部的幕后运作密切相关。

　　又见德隆

　　与重组*ST东炭和博盈投资类似，在收购伊立浦一案中，依旧可以发现德隆旧部活跃的身影。在重组*ST东炭中出现的北京正和兴业又在伊立浦重组中再次出现，并且这一次，向宏所控制和影响的资源也直接出现在这起重组案中。

　　梧桐投资的股东中有一家名为多尼尔（北京）投资的公司，其总裁就是向宏，法定代表人则是梧桐资本执行董事，中信房车集团董事长楼叙真。在北京梧桐翔宇的股东中，有一位名叫朱晓红的自然人，该人的姓名与博盈投资案中出现的朱晓红是否又为同一人呢？

　　梧桐资本与其他德隆旧部存在千丝万缕联系的另一个佐证是，北京梧桐翔宇的注册地址虽在北京市东城区王府井大街99号A725196室，但其通讯地址是北京市朝阳区亮马桥路甲40号1幢1401A1406室（也是梧桐投资的注册地址），而北京正和兴业的注册地址是北京市朝阳区亮马桥路甲40号1幢1401A1405室。

　　除此之外，北京梧桐翔宇的股东中还有一家名为北京中民银发投资的公司，这家公司以从事养老产业投资为主，之前无论是在资本市场还是在实业投资领域都鲜闻其名。一家名不见经传且投资方向又异常独特的公司为何会出现在伊立浦重组案中呢？答案要从北京中民银发投资公司的股东身上寻找。

　　北京中民银发投资是由深圳市智伟龙实业有限公司（智伟龙集团）实际控制人温家珑持有84%股权的智伟龙工商保姆集团于2011年1月在北京设立，以投资老年人产业比如老年人公寓为主的公司，而向宏担任了智伟龙集团战略顾问委员会主席一职，双方的合作关系由来已久。

　　据有关政府部门的新闻报道，2011年7月29日上午，在深圳市任达爱心护理院举行了“寻觅心中的香格里拉——‘深圳千名老人寻（养老）梦’”的启动仪式。北京中民东方公益事业发展公司董事长、北京中民银发投资董事长阎俊和北京中民银发投资总经理蓝明政参加了这次活动。与此同时，一起参加活动的还有多尼尔（北京）投资有限公司总裁、博时养老产业基金管理人向宏，此时的向宏还被报道冠之以“国家级养老产业专家”的称号。

　　智伟龙集团与向宏的合作不仅在养老产业，而且在其他领域也有深远的合作。据其网站介绍，该集团设立了博罗县横河宜家新村实业有限公司，用以开展与中央国企合作大型房车项目，而向宏曾任原中国五矿多尼尔房车有限公司（现更名中国房车有限公司）的总裁。由此可见，德隆旧部与智伟龙集团作为合作伙伴一起出现在伊立浦重组方中是有着一定的合作基础。

　　但是，在伊立浦此次控股权变更的项目中，以养老产业为投资方向的北京中民银发投资为何要参与投资一家生产家用小电器的小厂商，除了其股东与德隆旧部有着深厚的关系外，是不是还隐藏着其他的目的和意图呢？是否与其后续资产注入有关呢？

　　2012年4月30日，H股上市公司香港资源控股（02882.HK）宣布，因未能获得因配售协议触发的全面要约收购义务，先旧后新配售协议失效，而该公司原配售计划是向温家珑配售1.06亿股。经查询相关资料，此次配售计划中出现的温家珑正是北京中民银发投资的实际控制人。由此，就存在这样一种可能：在香港借壳上市失败后，德隆旧部与智伟龙集团合作，收购伊立浦并向其注入智伟龙集团的资产。如果推测成立，智伟龙集团以北京中民银发投资作为投资媒介也就不足为怪了。

　　资产注入，自摆乌龙

　　在2013年7月2日，也就是在伊立浦第一次公告《详式权益变动报告书》不久，伊立浦又发布了一条公告，对此前的《详式权益变动报告书》进行多处修改，其中有1处修改在笔者看来是在一个收购案中不可能出现的漏洞，最大的可能是双方修改了原定方案而相关的中介机构却忘记对内容进行修改，这也许间接反映出了梧桐资本的产业图谋。

　　此处修改是将“北京梧桐翔宇不排除未来12个月内向上市公司注入优质资产或进行其他资产业务重组的可能性”修改为“在本次权益变动完成后，未来12个月内没有重大资产重组的计划”。

　　如果按照修改前的承诺，毫无疑问，按照现行的监管制度，需要进行相应的披露，如果构成重大重组甚至是借壳上市标准的，将需要获得证监会的审批，这显然不符合北京梧桐翔宇快速拿下伊立浦控制权的目的。但修改后的承诺能规避证监会的审批么？笔者判断这也许是北京梧桐翔宇项目组对借壳上市标准的误判而导致的一次乌龙修改事件，也进一步反证了梧桐资本后续的资产注入计划。

　　按照《证券期货法律适用意见第12号》第一条第一款之规定，在上市公司控制权发生变更后，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上时依旧会被视为发生借壳上市行为，并按照借壳上市审核与IPO审核趋同的原则进行审查，在这里并无12个月内的时间限制。也就是说，北京梧桐翔宇在取得伊立浦的控制权后，无论在多长时间内向伊立浦注入资产，只要满足注入资产总额超过重组时伊立浦资产总额100%以上时都将面临严格的审核，而这又将使梧桐资本面临与博盈投资审核类似的局面，极有可能使其资产注入行为失败，陷入进退两难的境地。

　　尽管如此，有博盈投资案发生在前，也许梧桐资本和德隆旧部将会有更加“高超”的运作手法来规避这一窘境，乌龙事件的发生将不能阻碍梧桐资本后续的资产注入步伐。此时，令人关心的是，梧桐资本究竟将会注入什么资产，而这要从梧桐资本的产业图谋上寻找答案。

　　注入资产猜想

　　梧桐资本主要聚焦直升机、总成动力制造及养老休闲旅游三大产业。其具体的操作思路可总结为：结合国内外两个市场，实现国外技术、人才、管理优势与国内市场优势的对接，并通过加强与地方政府合作，建设产业园区，打造产业集群。其目标是利用3-5年时间，做透二三个行业，实现全球产业重组、市场再造和商业模式创新。如果用简单一句话简要概括其产业理想，就是以资本市场为杠杆撬动全球产业整合。

　　这一操作思想在博盈投资案上得到了充分体现，比如收购境外资产，动力制造企业Steyr Motors、与东营市签署战略合作协议打造产业园区、收购博盈投资将海外资产注入上市平台等。按照这一思路推断，是不是存在这样一种可能，直升机及养老休闲旅游产业也将分别对应一家上市公司，从而形成梧桐资本的“三驾马车”？此时收购的伊立浦将成为哪一个产业整合的平台呢？答案极有可能指向养老休闲旅游产业。

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