航运：从震荡走向复苏

　　从中周期出发，干散货市场正在由震荡走向复苏，但由于产能严重过剩，预计运价的弹性将在未来数年内持续受到压制，运价回升到一定水平后部分运力将逐渐释放，抑制BDI进一步上升，单位成本低、船龄结构合理的船东将在复苏阶段率先盈利。

　　由于需求引擎衰减，航运行业正处在干散货大周期的尾端，伴随大宗商品牛市而来的干散货航运超级牛市已经一去不复返。从中周期出发，市场正处于从震荡向复苏转化的过程中，市场即将进入消化存量过剩运力的“复苏”阶段。产能利用率将是影响复苏阶段航运运价弹性的核心因素。

　　由于产能严重过剩，静态测算运价恢复至较高弹性需要数年。航运市场的复苏可大致分为两个阶段：产能利用率提高，运价低弹性的阶段1；供需缺口很小，运价上升曲线陡峭度迅速上升的阶段2。我们测算，不考虑其他吸收运力因素，当前运力过剩程度约在25%-30%之间。即使在7%需求年增速、2%供给年收缩的乐观假设下，供需达到基本平衡（阶段2）也仍需要至少3年。

　　减速航行成为市场运力调节的“缓冲器”。受减速航行等调节手段影响，实际产能利用率高于测算值。但在减速航行中隐藏的运力，将在运价上升到一定水平后逐步释放，从而限制运价的反弹高度。因此，BDI运价走势又可以大致划分为两个阶段：保持超低速航行阶段（回升至1500点左右）和航速逐步回升阶段（在1500-2200点区间震荡）。

　　航运三周期

　　大周期是指强有力“需求引擎”推动下的结构性、趋势性行情，持续时间与推动因素相关，如主要经济体工业化对干散货航运市场的推动，或是六七十年代集装箱发明后对海运格局的重塑；中周期是指经济自然内生波动带来的需求周期性波动，大致可以划分为复苏-繁荣-崩溃-震荡等几个阶段。航运经济学统计认为，干散货的中周期在8年左右（高峰3年，底部5年），但受到其他因素，如造船潮等的影响，也会出现提前或延迟；小周期是指由于季节性或其他因素造成的运价短期波动。

　　虽然从大周期角度出发，干散货市场的超级牛市已经一去不复返，但超低运价显然也不会永久持续下去。

　　从中周期出发，现在市场处于从震荡向复苏转化的过程中，随着宏观经济企稳、订单交付高峰渐去，市场即将进入消化上一阶段运力的“复苏”阶段。产能利用率将是复苏阶段航运运价弹性的决定性因素，产能去化速度将决定复苏时间。当前航运市场特别是干散货市场的需求仍然保持较快增速，造成运价低迷的核心原因在于产能过剩。运价除了受到供需关系的影响，还受到当前市场信心、船东和货主之间强弱势关系的影响，同等供需缺口下由于船东信心不同运价可能有巨大差距。

　　过剩运力之殇

　　除了长周期所在的位置不同，从微观的角度观察，如今市场与2002年相比的一个重要区别，就在于我们面临着前所未有的过剩运力。

　　2006年至2012年，干散货运力供给复合增长率为10.1%，比需求复合增速（6.4%）高出了3.8个百分点，而集装箱的CAGR供需差达到5.0%。在绝对增长幅度方面，三大船型供需增速均相差30%以上。例如，2006年至2012年间，干散货运力增长了79%，而需求仅增长45%，供需差高达34个百分点。

　　根据产能利用率水平，我们可以将航运市场的复苏大致分为两个阶段：产能利用率逐步提高，运价上升幅度不大；船舶供求接近平衡时运价上升曲线陡峭度迅速上升。

　　由于产能利用率偏低，市场首先进入的阶段“复苏”最可能以一种比较温和的方式展开，如果需求稳步增长，新订单量保持低位，那么随着产能利用率的逐步回升，运价可能逐步恢复到一个较为合理的水平。

　　关于第二个阶段“运价迅速上升”，可以从如下方面理解：运价上涨的前提是“供不应求”，当运力供需缺口较小时，租家或货主往往缺乏选择，因此为了争船常不惜成本，从而造成运价大幅飙升；市场情绪在运价的波动中也起到重要作用；需求的强度和持续性决定了运价弹性高度；船厂的产能是影响运价反弹持续性的重要因素。

　　从航运经济学的角度，影响船舶利用效率的主要原因包括：航速、港口效率、亏舱和载重运输天数。干散货运量与运力的比值，可能是测算船舶产能利用率，或者过剩率的一个有效指标。这个指标直接反映船舶载重运输情况。

　　我们测算，2012年干散货船舶平均产能利用率为73.1%（吨公里指标）或74.3%（海运量指标）。因此，不考虑其他吸收运力因素，运力过剩程度约在25%-30%之间。

　　根据Clarksons的最新预测，2013年干散货海运量增长5.2%，海运量×运距增长4.2%，运力增长6.9%，以此为基础计算年均产能利用率为70.2%（吨公里指标）或72.0%（海运量指标）。我们亦测算了油轮产能利用率情况，预计2013年产能利用率在73%-74%左右，过剩程度亦在25%左右。

　　随着交付高峰接近尾声，干散货市场的供需缺口有望于2014年开始收窄。

　　即使在7%需求年增速，2%供给年收缩的乐观假设下，供需达到基本平衡也仍需要至少3年。考虑干散货需求波动性较油运强，我们亦测算了产能利用率达到90%所需时间。但即使在最乐观假设下，去产能时间也将持续到2016年。

　　去产能时期运价的演绎

　　在低运价、高油价的双重夹击下，减速航行已成为行业常态。根据航运咨询机构Drewry的统计数据，干散货船舶平均航速已经由2009年的13.5节下降至2012年的10.8节，降幅达20%。一般认为船舶的航行时间在1/2～2/3左右，则当前航速较2009年吸收了约10%～14%的运力。不考虑航速影响，2009年至2012年行业平均产能利用率从84%下降至72%，不难计算减速航行事实上吸收了大部分的增量运力。

　　但是，减速航行并没有减少实际运力。在减速航行中隐藏的运力，将在运价上升到一定水平后逐步释放，相当于增加了供给，从而限制运价的反弹高度。

　　当运价非常低迷时，只要船东不作出停航决定，不管船舶营运与否，固定成本都是必须发生的。因此船东只能采用降低航速、节省燃油费用来降低航次成本，提高营运效果。但运价超过盈亏平衡线后，船东的关注度转向提高盈利水平，因此在合适的运价下将会提高航速，以增加部分燃油成本为代价提高船舶周转效率。

　　租家会平衡租金和营运成本，选择总成本最低的航速来执行航程。随着租金逐步回升，节油“效益”边际递减，航速也将逐渐提高。由于实际运营情况非常复杂，且油价也处于波动中，难以对整体市场准确测算解除减速航行的运价水平。经我们初步测算，在380CST价格在$600/吨的位置，预计在BDI回升至1500-2200点的区间时，市场将会逐步取消超低速航行。

　　因此，去产能时期的“阶段1”BDI运价走势又可以基本划分为两个阶段：保持超低速航行阶段（BDI回升至1500点左右）和航速逐步回升阶段（BDI在1500-2200点区间震荡）。

　　产能去化速度决定市场在“阶段1”停留时间，其中新增订单和在手订单对预判未来数年运力交付情况至关重要。2013年以来，受到船价见底及各造船国家纷纷出台新造船支持政策影响，有实力的船东纷纷考虑抄底造船，新订单量明显反弹。上半年干散货船和油轮新订单量分别达到25M DWT、13M DWT，同比增长56%、94%。2013上半年新签干散货船舶订单约占年初运力的4%，在手订单量下降速度明显放缓。通过建造低成本、耗油量低的新型船舶，将使船东在市场复苏时在成本上占有优势，先于对手恢复盈利。但抄底造船的行为如果形成风潮，必定将延长市场产能去化的时间。

　　现有运力拆解则是运力去化的另一个主要形式。总体而言，拆解量和运价是反向变化的，相关性分析表明，拆解量对运价水平相当敏感。我们已经判断短期内运价不可能发生趋势性上涨，在市场心态不发生重大变化的情况下，微观上预测拆解量相对靠谱。

　　2013年上半年干散货船舶拆解量为12.9M DWT，同比下降达29%，市场运价低于2012年主要有两方面的原因：1）根据规定，远洋船舶需要5年进行一次特检，才能更新船级证。对老旧船舶而言，特检产生的维修费昂贵。这些船舶经历过牛市，成本早已收回，因此船东对市场运价要求不高，只要能覆盖可变成本即可。所以拆解量与当年面临特检的船舶数量非常相关。2）当前废钢价已低于或接近一些船公司的残值价，如果考虑早于折旧期的提前拆船及其他成本，则船东账面上甚至将出现亏损。

　　因此，通过船龄结构分析，统计当年面临特检的船舶数量，可以较为准确地追踪和预测拆解量，从而有助于我们判断产能去化速度。

　　作者为招商证券分析师

　　常涛／文