海通超越中信：偶发性事件

　　拥有雄厚资产规模和行业多项业务第一的中信证券，必然会为股东带来长期优异的回报，短期业绩暂时落后并不足虑。

　　上市券商2013年半年报披露完毕，海通证券（600837.SH，06837.HK）归属母公司净利润26.65亿元，同比增长32%，一举超过一贯的龙头老大中信证券（600030.SH，06030. HK）。股票市场也予以了快速反应，从7月初开始，海通证券的股价走势明显比中信证券更加强劲，从7月1日截至9月10日，海通证券涨幅38%，中信证券只有27%，如果扣除9月10日中信证券因中国重工（601989.SH）复牌导致的涨停，恐怕股价较量会更难看。

　　海通证券靓丽的业绩吸引了众多目光，有投资者甚至认为海通证券可能会取代中信证券成为新的券商龙头。不过笔者觉得，单凭短期业绩就得出这样的结论并不谨慎，相反，这可能只是一次偶然性事件而已。

　　自营业务较量

　　从营收结构来看，海通证券自营业务营业利润率为96.72%，营业收入增长52%，这是营收增长最大的驱动因素。半年报对此的解释是，“上半年证券投资规模加大，通过开展量化交易投资等方式积极转型，权益类证券投资较为有效地实施了股指期货套期保值，对冲了系统性风险”。

　　这一段是不是很眼熟？没错，关键词是“量化交易”。8月16日股票市场刚刚发生了一起“光大乌龙指”事件，光大量化交易部门由于程序出错而在市场和舆论上掀起大波浪。此后据媒体报道，证监会对包括海通证券在内的券商加强了交易监管。

　　自营收益来源不止是量化交易，详细观察海通证券的金融资产就可以发现，交易性金融资产和可供出售金融资产合计约367亿元，交易性金融资产中配置了大量的债券，股票资产大概只有不到3%，可供出售金融资产中权益类投资也只有非常小的仓位。上半年海通证券债券类资产规模278亿元，较年初增长39%。大量配置债券在熊市里确实非常讨巧，最近一两年业绩表现靓丽的宏源证券（000562.SZ）就主要得益于在自营中大量配置债券，从而避开了熊市冲击。可要是大盘回暖了呢？

　　中信证券交易性金融资产和可供出售金融资产合计约700亿元，虽然在熊市下持续减持权益类投资，但是其比例仍然远高于海通证券。高比例的权益投资明显拖累了中信证券最近两年的收益和ROE。

　　更进一步研究中信证券2013年中期业绩就可以发现，如果考虑到其他综合损益的大幅亏损，中信证券的真实盈利下降更多。其他综合损益的亏损主要是因为可供出售金融资产的跌价损失。自营盘中高权益配置是其劣势，但反过来同样也会成为优势。请注意，自“8·16事件”以来，股票市场表现日益强劲。9月10日上证指数尾盘强劲上升，中信证券涨停。中信证券持有5.8亿股中国重工，市场因此憧憬后者连续涨停将给中信证券带来巨额收益。除了自营会受益于股市回暖，庞大的自营规模亦为其将来在融券、个股期权、做市商等新型业务的展开打下良好的物质基础。

　　中信的底气

　　中信证券的经纪业务、投行业务和资产管理业务规模仍然保持着行业第一的地位。上半年中信系股票、基金交易总额市场占有率为6.17%，居市场第一；资管规模大幅提升，定向资产规模3553亿元，集合理财为302亿元，居上市券商首位，规模远超海通证券。海通目前定向资管规模633亿元，集合资管规模156亿元。

　　受IPO暂停影响，中信证券投行净收入同比下降60%。但中信证券仍然保持着IPO市场上的优势，2013年上半年再融资和债券承销保持领先地位，完成8单增发项目，承销金额275亿元，市占率11.5%；债券主承销71单，承销金额898亿元，市占率4.2%，均占据行业第一的位置。海通证券主承销5个增发项目和1个可转债项目，承销金额137亿元；债券主承销15个项目，承销金额344亿元，远逊于中信证券。

　　在创新业务方面，双方差异也是相当明显。2012年底海通证券约定购回式证券交易业务规模14.7亿元，排名行业第一，2013年中期的规模为26.5亿元，增长80%。中信证券2013年中期约定购回资金规模约35亿元，比2012年期末大幅增长400%。

　　2012年年底，海通证券融资融券余额为市场第一，2013年6月末融资融券余额规模142亿元，较年初增长102%，市占率提升至6.4%；两融利息收入4.4亿元，同比增长1.01倍。2013年中期中信证券两融余额226亿元，较年初增长156%，市场份额10.2%，跃居市场第一；两融利息收入7.1亿元，同比增长3.33倍。6月份沪深交易所放行股票质押式回购业务，据消息称，中信证券在此项业务开拓上也很积极。

　　资本中介类创新业务，比如说融资融券、约定式购回、质押式回购业务本质上就是贷款业务，和商业银行向个人或者企业发放的贷款并无实质差异。发放贷款赚息差拼的是本金雄厚，这也就是为什么银行业三番五次融资的原因。除了雄厚的资本基础，想要发放贷款还得有客户来源，这同样是中信证券的传统优势，其在经纪、投行、资产管理方面积累了大量优质客户。

　　中信证券在两融、约定式购回业务上后发先至，快速超越海通证券，这种增长速度差异体现的是双方资产负债规模的差异。截至2013年中期，中信证券总资产为1990亿元，比期初增长18%；海通证券总资产为1394亿元，比期初增长10%。中信证券规模的增长主要是来源于负债规模的快速增长，其上半年有息负债超过400亿元，期初为180亿元，大幅增长超过100%，并首次成功发行境外美元债。2013年中期，中信证券扣除客户保证金后的杠杆率为2.00，比2012年末的1.62增长了23%；海通证券扣除客户保证金后的杠杆率为1.83，比2012年末的1.65增长了11%。大型公司得益于资产负债规模和评级优势，在筹资方面有独到的优势，这个特点在大型券商比如中信证券上表现得更加明显。

　　海通的优势

　　但中信证券债务规模的扩大导致利息费用快速增长，这拖累了短期业绩。中信证券中期利息收入15亿元，和海通证券相当，但是利息净收入为4亿元，远低于后者的10亿元，原因主要在于中信证券为有息负债支付了大量的利息。中信证券发行债券利息支出3.85亿元，同比大幅增长了11倍。等到下半年类贷款业务产出明显改善，中信证券的利息净收入应该会有明显改善。

　　除了在上述传统及创新业务上仍然保持优势地位以外，中信证券旗下中信并购基金已签约8家投资者，股票收益互换交易快速发展，业务规模居市场首位。并且公司下半年并表华夏基金和里昂证券，有望带来营业收入和利润的快速增长。

　　因此，拥有雄厚资产规模和行业多项业务第一的中信证券，必然会为股东带来长期优异的回报，短期业绩暂时落后并不足虑。

　　本文只是分析盈利的驱动因素，并无贬低海通证券之意。事实上，海通证券在多项业务和运营效率上出现了积极的变化，比如说是业内首家开展柜台市场业务的券商，柜台市场产品累计发行数量和规模位居行业第一。公司境外的经纪、投行、资管业务发展良好，报告期境外资管规模53.8亿元，较2012年增长28%。境外业务收入5.07亿元，同比增长21%。海通证券费用管理能力持续加强，中期管理费用19.4亿元，同比下降2%，环比下降4.5%，管理费率进一步降至34%。

　　中信证券的业务及管理费率则高达47%。可见中信证券虽然有很高的业务素质，但是营业成本亦居高不下。券商行业非常有意思，如果市场上涨，池塘中的鸭子随着水位上升，投行的精英们个个都以为是自己的功劳，涨工资、发奖金、要福利，不甘人后；如果是熊市，就骂市场、骂政府、骂制度，总之业绩这么差就不是老子的问题。所以，从长期来看，公司盈利中能够留给股东的就不多。等证券业到景气周期顶部，股价飙升时，个人投资者如果“死了都不卖”，那是非常愚蠢的行为。

　　作者声明：本文仅代表个人观点，本人持有文中所提及的股票

　　本刊特约作者 徒步／文