信用债超量

　　未来半年之内，信用债存在供给超预期回升的风险。后期信用债投资组合需要保持防御策略，以短期限信用债为主，获取持有期收益。

　　经过2008年之后的井喷，信用债已经和国债、金融债形成三足鼎立之势。从债券市场的结构来看，2008年信用债仅为国债的30%，为金融债的15%。而截至2013年上半年，信用债的存量超过7万亿，与国债的存量接近，为金融债存量的70%。

　　2012年发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》（下称“《规划》”）中明确提出，到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。

　　从社会融资总量中的融资结构来看，表外间接融资的迅速上升替代了表内间接融资，直接融资的占比虽然在2011-2012年出现上升，但是2013年又重新回落。2002年-2013年，表内间接融资占比从超过90%下降至不到60%，而直接融资占比则从不到5%上升到13%，表外间接融资占比则从几乎为零的水平大幅上升到占比接近30%的水平。

　　如果按照《规划》的目标要求，未来两年直接融资的占比必须大幅回升：2012年直接融资占比为16%，但是2013年由于表外融资（委托、信托和承兑汇票）的大幅上升，导致直接融资占比下降至13.3%。简单的线性外推，2013年直接融资占比必须上升到14%，2014-2015年，直接融资占比为15%、16%。

　　这就意味着2013年剩余时间里的债券供给压力有上升的风险。假定2013年社会融资总量增速为25%，2014-2015年增速为20%，同时假定股票融资占比分别为1%、2%和2%。2013年1-7月份，债券融资平均月度水平为1800亿元，如要完成债券融资的计划，未来的5个月需要月均达到2600亿元的净新增量，相比1-7月份的水平上升40%以上。更进一步来看，要完成《规划》目标，未来两年的月均新增债券净发行量需要分别达到2500亿元和3300亿元。

　　而融资需求也将随着实际经济增长改善和名义价格回升而出现上升。一方面，经历了上半年经济增长环比偏弱的过程之后，预计三四季度经济增长环比会有所改善（内需的改善比外需要明显）；另一方面经历了连续偏低的环比增长，包括CPI和PPI在内的物价环比增速有恢复的趋势。显然，三季度经济增长和物价环比都有继续改善的迹象，货币信贷需求回升带来融资压力，单纯依靠商业银行表外融资会造成资产负债错配和流动性风险，从这个角度来看，信用债短期供给也有可能出现恢复性的改善。

　　从中长期信贷占比和票据利率来看，实际经济的融资需求也可能在恢复。2013年，商业银行中长期信贷占比相比2012年出现了较大幅度的回升，从35%上升到超过50%。而从票据融资和资金成本直接的差异来看，经过6月份的“流动性变局”之后，两者之间的利差重新出现扩大，这就是融资条件开始变得紧张的证据。

　　从固定资产投资的数据看，资金层面的压力开始显现。一方面，从投资增速和资金来源增速看，两者之间的差异重新开始缩小，未来也许会面临比较大的融资需求上升风险；另一方面，从基建投资增速与信用债增速之间的背离看，实体经济承受了较大的融资压力，未来信用债释放回归正常的风险在增加。

　　央行总量调控政策意味着货币政策易紧难松，在流动性相对上半年偏紧的情况下，信用利差很难继续保持在低位。

　　因此，未来半年之内，信用债存在供给超预期回升的风险。考虑到目前信用利差曲线过于平坦，后期信用债投资组合需要保持防御策略，以短期限信用债为主，获取持有期收益。

　　作者为国泰君安债券分析师

　　本刊特约作者 徐寒飞 吕春杰／文