又见德隆（一）

　　首先可以从此次收购方的构成中发现一些端倪。在此次伊立浦股权收购案中，机构投资者除梧桐资本所属的公司外，还有3家公司，分别是北京正和兴业投资、北京中民银发投资和多尼尔（北京）投资。北京正和兴业投资的子公司北京安控投资，其执行董事王世渝曾表达过对老年人产业的浓厚兴趣，北京中民银发投资更是一家以投资老年人产业为主的公司，而多尼尔（北京）投资的向宏更是被冠上了“国家级养老产业专家”的称号。

　　这一猜测还可以从有关政府部门对向宏活动的新闻报道来加以印证。自2011年开始，向宏就开始对贵州省的黔东南州、铜仁市，重庆的巴南，张家口的赤城等地区就发展休闲旅游养老项目进行考察，并与当地党政主要负责人进行了会谈。比如“2011年8月12日，贵州省委书记栗战书在贵阳会见了梧桐资本集团向宏一行。栗战书说，力争与梧桐资本集团在休闲旅游养老、直升机和远程医疗这三个领域开发上探索一条新路子”；“2011年12月24日，（巴南）区委常委、区政府党组成员宋葵在区行政中心会见了前来我区考察的梧桐资本总裁向宏一行，宋葵表示巴南非常适合休闲、养老、旅游等产业的发展。”；“2012年4月10日，（张家口）市委常委、常务副市长何江海会见了前来我市考察的梧桐资本总裁向宏一行，双方就养老休闲旅游等项目的合作进行座谈”等。

　　从实际运作效果来看，根据公开的信息，梧桐资本将在重庆巴南投资31.6亿元开发占地3000亩的梧桐资本夏都？？未来城项目（该项目后升格为投资100亿元打造“重庆陪都”）；在张家口赤城投资50亿元打造“天下一家”旅游项目，同步发展民俗村、农家院等。从这两大项目具体运作路径和投资额来看，而2011年5月才成立的梧桐资本自其成立伊始就能受到自省以下各级地方政府的高度重视并能承诺数百亿元的投资，其真实背景和实力更不可等闲视之。

　　上述种种迹象都指向了养老休闲旅游这一产业。因此，对伊立浦后续资产的注入很可能来自梧桐资本和智伟龙集团的合作项目，尤其是以休闲旅游养老为名义的资产或业务。

　　但值得担忧的是，目前A股市场对房地产业务的上市或再融资业务均采取了非常严格的标准，实质上是基本停止审批此类业务。而从梧桐资本拟投资的两大项目投资额来看，恐怕不仅仅是休闲养老旅游那样简单。因此，在伊立浦后续资产注入的问题上，梧桐资本或许还准备了另外一套备选方案。

　　另一种选择

　　不谋全局者，不足谋一时。为规避后续资产注入的被动，梧桐资本在备选资产选择上也应该做足文章，而这一备选资产或许是其直升机业务。

　　一是按照博盈投资的操作思路，注入海外直升机资产或业务。根据相关报道，从2011年开始，梧桐资本就开始与山东德阳市就“共轴双旋翼直升机”和“纯电动公交车”项目落户德阳事宜进行了多次商谈。在这个项目中，出现了金钟国际投资公司的身影。这家公司是2011年3月由德隆旧部朱家钢在香港发起设立，王世渝任其董事之一。德隆旧部的操作思路是，先由金钟国际投资公司并购德国某直升机资产，其后以德国作为研发基地并在中国建设生产该型号直升机的工厂，同时将德国的技术和相关资产共享到新厂，启动国内产销。这一思路与博盈投资收购Steyr Motors的思路是非常相似的。

　　二是梧桐资本在此次《详式权益变动报告书》中披露了梧桐投资持有的两家东营公司及1家新疆农牧业公司，其中注册地在东营的一家公司涉及直升机业务。根据公开信息，这家公司成立时间不长，注册地在新孵化大厦，意味着属早期项目（表6）。或许这家公司是作为海外直升机业务的国内对接方而存在。

　　因此，如果真的是注入直升机业务，德隆旧部和梧桐资本是否还会再次上演类似博盈投资非公开发行的大戏呢？对这类直升机业务的估值是否又会如同Steyr Motors一样出现“神奇”的变化呢？德隆旧部和梧桐资本是否又会祭出一套全新的方案呢？这一切都值得期待和关注。

　　梧桐的

　　凤凰和图谋

　　随着梧桐资本的成立，德隆旧部和梧桐资本逐渐形成一种新的共生关系。为实现共同的“全球产业整合”的梦想，梧桐资本依靠德隆旧部及其能控制或影响的资源，隐约形成一个层次分明的资本联盟，在产业和资本市场上纵横捭阖；而德隆旧部则依托梧桐资本得以脱壳重生。但由于运作过程中的诸多暗伤，这一“全球产业整合”的过程也许注定不会一帆风顺。

　　王世渝在其充满“出师未捷身先死，满纸尽是辛酸泪”情怀的《曾经德隆》一书中曾经提到，为更好地实现德隆集团全球产业整合的梦想，时任德隆集团董事局执行主席的向宏提出了一个思路，为了解决德隆的原罪，只有两个办法，要么是与国有资本嫁接，要么是与海外资本嫁接。因此，德隆应在香港联络一批战略投资人，成立金融控股公司，再由工商联组织10来家民营企业，将此投资多元化，淡化德隆色彩，并且争取得到人民银行、中国证监会的默许。

　　这样的思路与德隆旧部和梧桐资本现在已显露的运作模式基本上是一致的。重组*ST东炭中与国有资本阳煤集团的合作，重组博盈投资、伊立浦中的梧桐资本集团、硅谷天堂、智伟龙集团，以及在这3起重组案中其他来历的投资者等等。这张投资关系网看似复杂，但仔细分析，却又蕴含逻辑。

　　层次分明的资本联盟

　　综合分析梧桐资本和德隆旧部对3家上市公司的收购方式，可以比较清晰地发现这一方式不是简单的依靠自身力量开展的资本游戏，更多的是采取了构建资本联盟的方式进行。这张资本联盟网络明显由三个层次的关系构成：

　　第一层次是以向宏、张亚光、朱家钢、王世渝等为主原德隆旧部。

　　这部分人在所有项目的运作过程中都起到大脑的作用。整体谋划，潜行布局、方案策划应都是出自于这些人手中。在具体实施的时候，这些人又能利用自己手中的资源和平台积极配合，“适时”设立收购壳公司，配合整体战略的实施。比如江发明通过自己所控制的湖南瑞庆来设立两家合伙企业认购博盈投资非公开发行的股份；向宏控制或具备重大影响的多尼尔投资（北京）有限公司、北京鸿福祥以及光彩集团、王世渝控制或具备重大影响的北京正和兴业、京安控投资、瑞思资本国际有限公司等。这些公司也许在未来的重组中还将会发挥重要的作用。

　　维系这部分人关系的，除了利益之外，共同在德隆的工作经历以及所谓“产业整合，产融结合”，借助资本市场的杠杆之力，把实业做大的梦想和抱负也应当起到了非常重要作用。

　　第二层次则是在第一层关系基础上衍生出来的，与德隆旧部有着长久合作关系的重要合作伙伴，其中以梧桐资本、华鸿资产、山东万佳投资集团、智伟龙集团最为典型。

　　在这些合作关系的投资性公司中，梧桐资本无疑对德隆旧部实现其梦想和抱负起着非常重要乃至决定性的作用，这不仅在于梧桐资本有着国际化资本等其他独特的背景，更在于梧桐资本掌门人与德隆旧部在“全球产业整合”理念上的共通之处，并通过这一理念吸引到一众的德隆“凤凰”。可以预见的是，随着梧桐资本运作项目的逐一曝光，将会有越来越多与德隆旧部有关联，或有长久合作关系的公司出现在公众的视野。

　　对于华鸿资产、山东万佳投资集团、智伟龙集团这些合作者而言，除了紧密的合作关系之外，将自身旗下的资产或业务通过与梧桐资本的合作注入上市公司也是其加入这一资本联盟的主要目的之一。

　　第三层次：松散型合作者，典型者如硅谷天堂及其他个人投资者（如果不存在代持情况的话）。这类合作更多的基于利益的合作，通过引入这些合作者，弥补收购资金上的差额或满足其他功能。

　　对于这一层的合作，其密切程度远不如第一层和第二层的合作，其间必有更多的冲突和碰撞。以颇具特色的博盈投资非公开发行方案为例，曾有传闻硅谷天堂是这个创新方案的重要贡献者，对此，王世渝在其微博评论中称，“创新的不是他们，但他们一定是明白人。过程中一大批混世魔王自以为聪明，失掉商机的比获得商机的多得多。”

　　如果构建这一资本联盟的猜想得以成立，那么从另外一个角度给了我们提示：仅仅凭几名德隆旧部的行为就认为德隆回归是不能完全站住脚的。这种操作思路和模式更多的是一种基于友情、智力、资本和利益的资本联盟，在这个联盟中，各参与方都有着相对充分的自主权来决定是否参加这场游戏。从理论上讲，德隆旧部可以将这一联盟扩展至无限大。但不容忽视的一点是，德隆旧部的运作平台呈现出越来越倚重于梧桐资本的趋势，因此如果硬要给这个资本联盟装个什么系的话，“梧桐系”的说法也许更为合适。

　　按照这种操作思路和模式，虽然可以保证一定控制权前提下的资金来源多元化、股权多元化，利于分散投资风险，减轻自身压力，但同时也应该看到，在这个资本联盟中由于各参与方有着相对充分的自主权，必然将导致有更多的利益纠葛和纠纷，必须要有一个核心来协调、处理这些纠葛，并统一认识，统一步伐，统一节奏。这个核心隐隐的指向者则是向宏。

　　王世渝在《曾经德隆》一书中对向宏的性格和特点有过这样一些描述，“向宏策划组织了一个很大的活动‘百名民营企业家重庆光彩之行’……我想他也有不小的能量”；“他（向宏）是一个想大事、做大事的人”；“他（向宏）在理论上想得很清楚，但他却不善于具体操作与实施”；“他（向宏）其实最擅长的工作是唐万里的角色。代表德隆，在唐万新的安排下负责……沟通，这也是我推荐他进入德隆的最重要的原因”。通过这些描述，一个有思路、有想法、有背景，善于沟通和协调的向宏跃然于纸上。具备这些特点的向宏无疑在这个充满矛盾和冲突的资本联盟中发挥着引路者和润滑剂的作用。

　　具体来看，向宏既是梧桐资本的总裁，又与这批德隆旧部，特别是德隆总部由新疆搬迁到上海后新招聘的人员有着深厚的关系。向宏自己又对多尼尔（北京）投资、智伟龙集团等合作者有着很强的影响力，他的关系面几乎面面俱到。再加之其善于沟通和协调的能力，在这个资本联盟中能发挥核心作用就不足为怪了。

　　理念共通、思路明晰，方向明确，目标清晰，加之自身积累的资本和资源，凭借着梧桐资本集团成立的东风，这批德隆旧部们在资本市场上演一幕接一幕的大戏，也就并不奇怪了。当跳出具体的并购技巧，从更宏观的视野来审视德隆旧部和梧桐资本的并购策略，其运作思路就呈现在市场面前。

　　探秘运作思路

　　基于上述分析，德隆旧部和梧桐资本操作项目的思路就会被大体勾勒出来：依照梧桐资本的战略产业选择进行并购标的，一旦与并购标的达成合作协议，立即利用自身的资源和关系网络寻找合适的投资者（比如与并购标的产业相似、具备资金实力、信任等）组成战略投资团队，一方面抓紧收购标的资产；另一方面物色合适的上市平台。对标的资产的收购一般采取全资收购的方式，对上市平台的收购则以快速获得控制权为目的。在将资产注入上市平台的过程中，为规避要约收购、借壳上市等一系列资本市场监管要求，梧桐资本和德隆旧部又会寻找相应的投资人组成若干个壳公司或干脆由自然人直接出面来共同完成此项工作，从而达到化整为零、规避要约、简化程序等目的，尽快完成整个运作。

　　通过这样的运作模式，以梧桐资本和德隆旧部为核心的资本联盟各得其所。以博盈投资为例，硅谷天堂等投资者在收回前期投资的同时，低成本持有了上市公司股份；东营英达钢构获得了一个资本运作平台，后续运作可期；博盈投资现在实际控制人的持股比例降低到5%以下，锁定期已满，且减持不再受关注，可随时退出等。

　　梧桐资本和德隆旧部的这种运作模式要实现这样的多重目的，除了对中国资本市场法律法规有深刻的理解之外，前瞻性的设计、通盘性的统筹、恰到好处的平衡以及尽早解决关键问题都十分重要，而这其中最大的亮点是提前布局和潜行并购。

　　提前布局最重要的体现是对“中国机会”的理解和把握。梧桐资本重点关注的行业是直升机、总成动力制造及养老休闲旅游，这三个产业都是与中国经济、社会、人口发展密切相关且具广阔的发展空间。以养老休闲旅游产业为例，到2020年左右，随着中国社会人口老龄化问题的显现，与老龄化相关的产业会获得快速增长。与此同时，中国城市化的空间还很大，而城市化一般会伴随着房地产业务的发展，因此，梧桐资本选择发展养老休闲旅游产业在一定程度上将二者很好地结合起来。在总成动力和直升机业务发展上，仅从产业发展的战略意义上考虑，通过并购引入国内稀缺的技术，实现工业产品的改造升级和与国内市场的对接，这一战略思路也值得产业投资者借鉴。在具体的运作上，为简化工作流程，统筹谋划，将大量工作提前完成，精心设计方案规避政策障碍等，都无疑给了资本市场参与者诸多的启发。

　　为保证最终目标的实现，梧桐资本和德隆旧部潜行并购的特点也值得关注。在注入上市平台之前，梧桐资本和德隆旧部刻意保持十分低调的并购动作，除了相关政府部门爆出的相关信息外，梧桐资本和德隆旧部几乎没有在公开媒体上就其产业发展思路进行过详细和系统的阐述，也没有畅谈所谓的并购理论和并购政策建议，梧桐资本更是在博盈投资案公开后停止了信息更新。梧桐资本和德隆旧部这种“埋头做事”风格，使外人很难从公开资源中获得有效信息资源来预判其下一步动作。到了注入上市平台的时候，梧桐资本和德隆旧部又刻意搭建一个复杂的投资者体系，对这些壳公司或自然人的背景交待的含糊不清，外人很难准确判断出最终真正的控制人是谁，整个过程如深海潜水一般，一切都在悄无声息中发生。

　　事物总有两面性，过多的潜行反而引发了市场对梧桐资本和德隆旧部的诸多猜测，而重组过程中公开的信息进一步放大了这种猜测，成为其运作的暗伤。

　　隐藏的暗伤

　　尽管德隆旧部和梧桐资本的运作手段的亮点突出，创新频出，令人目不暇接，能给资本市场参与者带来诸多启示和借鉴。但其运作过程中的2处暗伤，令其倡导的全球产业整合理念颇受市场的质疑。或许这也是人们担忧“德隆系”回归的最大原因所在。

　　一是“代持”疑云如影随形。

　　在德隆旧部操作的这3个案例中，代持的疑云如影随形，从阳煤集团的瞿亮到博盈投资的卢娅妮再到伊立浦的表决权让渡，每一个案例都可以发现代持的疑问。

　　以博盈投资的卢亚妮为例，在博盈投资非公开发行之前的2011年11月，博盈投资就发生了一次控制权变化，实际控制人变更为罗小峰、卢娅妮（两人通过共同控制的荆州市恒丰制动系统有限公司出资1.36亿元收购博盈投资1700万股，占7.18%，以下简称荆州恒丰）。卢亚妮持有荆州恒丰49%股权。除了荆州恒丰的股权之外，卢娅妮还进行了大量投资，比如其持有了荆州车桥12.67%股权（价值202万元）；持有公安县铜套公司92.34%股权，而该公司又持有荆州车桥52%股权等（图2）。根据荆州恒丰收购博盈投资时披露的公告，卢娅妮出生于1976年，2003年开始出任荆州车桥董事长、2010年开始任湖北车桥总经理。

　　同样的情况还发生在阳煤集团重组案中的瞿亮身上。瞿亮生于1975年，是阳煤集团借壳上市时拟注入资产阳煤恒通化工的股东之一，而该人取得阳煤恒通化工股份的时间是在2008年，以每股3.5元的价格收购了400万股，合计支出1400万元，而该人在此之前只是上海石楠信息技术有限公司财务负责人。

　　由于这些疑问的存在，使得梧桐资本和德隆旧部刻意搭建的资本联盟同样也让人充满是否其中存在代持的疑问。尽管这些投资人只要一口咬定全部是自有资金出资，不存在代持、代替出资、一致行动等问题，谁也无法拿出十分过硬的证据来加以论证和批驳，但这能令市场信服么？加之其资产注入上市平台中出现的估值问题，让人不禁思考在这背后是否还隐藏着其他什么特殊的安排？

　　二是全球战略产业整合还是题材炒作。

　　梧桐资本的并购聚焦产业充分体现出深远的战略眼光，王世渝曾经对博盈投资案做过这样的评论：“还是太多的人关注资本运营的财技，这样的项目走到今天绝不是靠财技玩出来的。隐含其中的全球性战略视野与战略并购才是其真正的内在逻辑。没有经年累月的积累，永远不可能达成这样的交易。”话虽不错，但实际操作却让人对这一说法充满质疑。

　　以博盈投资非公开发行案为例，武汉梧桐硅谷天堂在2012年4月花费2.84亿元人民币收购Steyr Motors是一起“巨额”海外并购，应是梧桐资本看准了柴油发动机行业的中国机会后做出的一项战略性并购。但令人疑惑的是，仅仅过了几个月的时间，在将这部分股权注入上市平台的时候，其价值转瞬就升值到5亿元人民币，这对一家税后利润仅数百万的公司而言，巨额升值的逻辑和合理性又在哪里呢？

　　根据博盈投资的公告，Steyr Motors估值上升主要依赖于Steyr Motors的中国市场开拓顺利及募投项目能按照预期实施等前提条件，简而言之，就是由于中国投资者的并购，使得Steyr Motors焕发生机，但事实会如此简单么？

　　据公开的信息判断，Steyr Motors主要是一家以技术研发为主的企业，目前其技术主要集中在2-3升的小型柴油机。而这个排量的柴油发动机仅在中国市场上就面临福田康明斯、江铃、欧意德、全柴等诸多竞争对手的挑战。此外，在柴油发动机这个领域，其竞争格局已发生较大变化，目前的主流是各大商用车生产企业都争先开发自己的发动机制造企业，独立发动机企业的市场开拓日益艰难。以福田康明斯为例，虽然有福田汽车这个稳定的配套大客户，但其投产第一年只销量了1700多台，到第三年才超过两万。Steyr Motors计划在2013年将生产能力扩大到3万台，实现销售2万台；2014年产能扩大到10万台。但考虑到市场结构、竞争形势，Steyr Motors在2013年、2014年又真正能实现销售多少？既然销售成了疑问，其估值是否合理呢？进而这起所谓的全球产业战略并购和国内资源对接究竟是不是又一次的题材运作呢？显然，市场需要一个清晰的解释和回答，而这又必将影响到梧桐资本集团收购伊立浦之后的资产注入问题。

　　资本市场崇尚的是透明，尤其是对这批身负“原罪”的德隆系旧部而言，如何取信于市场是其必须要解决的问题。在笔者看来，如果真的想做成事，真正想通过资本市场的杠杆撬动产业整合，与其遮遮掩掩，莫不如该透明时就透明，与其让市场充满猜疑和争论，莫不如适时主动加以解释和说明。德隆旧部为规避监管煞费苦心，种种财技看似高明，实则放大了系统性风险，为了实现所谓的全球产业整合梦想，就必须采取如此复杂的投资关系安排么？在纷繁复杂的投资者关系背后究竟有没有其他的利益安排？如何填满联盟中诸多资本大鳄的欲壑来确保这个资本联盟的稳固性和协调性？最终这种利益是不是又将来自于众多的中小投资者？在这样一个充满不确定性和质疑声的市场中，梧桐资本和德隆旧部的梦想和现实之间究竟还会有多远呢？

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