申万合并宏源规模跻身前五 “1+1>2”效果存疑

　　两者合并消息已经确认，市场上最关心的莫过于合并方式，究竟是如华泰证券与华泰联合一样保留两个法人，还是宏源证券成为了弃子，目前还不得而之。合并的效果难料

　　“有关申万合并宏源的事情，一有消息就会通知大家。”10月31日宏源证券对外媒体联络人告诉《投资者报》记者。

　　10月30日午间，宏源证券临时停牌。晚间，宏源证券发布公告称，控股股东中国建银拟披露重大事项。这是继方正证券收购民族证券后，券商行业内又一次巨型并购。

　　此次并购，从总资产排名上，国内将会出现第五大券商巨头，前四个为中信证券、海通证券、国泰君安以及广发证券。

　　行业巨头意外并购

　　申万合并宏源这个消息可以说是突然而至，双方公司很多中上层员工都不清楚此事。宏源证券的员工得到了不准对外发声的命令，几位员工都婉拒了《投资者报》记者采访。申万的一位投行负责人也对记者表示，此前没有听到任何风声。

　　有消息称，两家合并事宜，中投在10月30日上午才决定。我们从宏源股价上可以看出来，当天上午宏源证券股价平稳震荡，可见素来嗅觉最灵敏的市场资金也没有事先得到消息，而申万香港在当天下午尾盘急拉了5%。

　　宏源证券为国内第一家上市的券商，申银万国为汇金旗下资格最老的券商。受一参一控的限制，市场之前曾进行过预想，但市场上很少能够将其关联在一起。

　　两者合并消息已经确认，市场上最关心的莫过于合并方式，究竟是如华泰证券与华泰联合一样保留两个法人，实行业务隔离，还是宏源证券成为了弃子，目前还不得而之。

　　有分析认为，中投之所以下定决心，用申万借壳宏源，在于近期宏源证券因为固定业务频频出现问题，最高层相继被调查。宏源的危机恰恰成了申银万国的良机。

　　1+1不一定大于2

　　目前行业内存在一个普遍的现象，市值越大的公司，其估值水平反而越低，目前宏源证券对应于2013年的P/B为2.14倍，而超过320亿或者320亿元左右净资产的公司包括：海通证券目前为1.82倍，中信证券为1.52倍，华泰为1.36倍。

　　在广发证券分析师李聪看来，如果宏源按照1.5倍P/B的价格吸收合并申万，那么合并之后的估值大约在1.7~1.8倍左右P/B，这个价格在同市值的券商中并不低。

　　但是有一个问题，申万同时拥有一些小股东，这些小股东是否会同意1.5倍的价格就把申万卖掉呢？最近一次申万转让股权的作价为2012年静态1.61倍P/B，由于涉及控制权问题，如果100%合并，那么，其作价可能将会高于1.61倍P/B。

　　“这样算起来的话，此次合并对于宏源的股价不会有实质性利好。”李聪点评道。

　　具体到经营效果上，李聪认为，最终将会出现1+1小于2的情况。从行业发展情况而言，目前券商网点新设基本放开，合并过程中的诸多问题以及牌照价值的丧失将是大概率事件，这并不同于产业链上下游互补的收购，而是类似于消灭其中一个竞争对手的收购。

　　但是在国泰君安分析师赵湘怀看来，本次兼并收购市场化程度更高，将实现多赢局面。高盛、美林、瑞银等大行的成长无不有赖于并购整合。

　　光大集团重获售股机会

　　自从2007年上市计划一再推迟以来，股东抛售申银万国股权的行为从未间断，挂牌价格也一路下行。此次并购上市的消息，将会令准备卖出的机构重获机会。

　　《投资者报》记者在上海联合产权交易所上看到，光大集团将手中2.4亿股申万低价甩卖，从10月18日挂牌一直到现在都无人问津。光大集团共持有12.51%的股权，挂牌期满日期为11月15日，也幸好无人问津，光大集团还能获得并购后的大量溢价。

　　交易所数据显示，此次挂牌转让的申万股权，占申万总股本比例为3.57%；挂牌价格为9.96亿元，折合每股4.15元。比照两个月之前每股4.61元的挂牌价折价10%。

　　此前交易所还挂有光大集团两笔申银万国股权转让项目，都因为找不到合适的买方而流拍。两个月前，光大集团曾分两批挂牌，转让申万1.5亿股和2亿股股权，折合每股均为4.61元。

　　小股东中国航空技术也频繁转让股权，去年12月7日挂牌转让所持404.8566万股股权，占其总股份的0.0603%。按照其披露的挂牌价格2174.08万元计算，折合每股5.37元。

　　除了光大集团，目前参股申万的股东还有大江股份持有5176万股，小商品城持有9291万股，东方明珠持有6260万股，陆家嘴持有6076万股。这些仍然坚持的上市公司均会享受申万上市带来的溢价。■

　　《投资者报》记者 薛玉敏

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