寻找牛市的大逻辑

　　梳理中国牛市的大逻辑，我们认为将迎来牛市行情，对资本市场悲观的事件，需要重新审视，换个角度可能就是牛市的逻辑。

　　经济增速回落与股指关系：首先，中国经济周期从高速增长平台向中速平台的切换，不是离散型的函数，而是连续型函数；然后，改革红利支持股指反转；最后，经济增速的回落并不一定就会引起当年股指回落。

　　国内外经验表明：当经济改革深入，供给主义特色鲜明时，经济增速放缓有时还促成了大牛市的形成。美国产能去化经验表明：股票行业指数领先行业产能去化大约12个月，当行业去产能进入谷底时，股票行业股指早已进入牛市。我们预期中国去产能谷底是2015年初，因此推论中国过剩行业指数的底部大约已形成。同时，国外利率市场化经验也说明：利率市场化最后的冲刺阶段容易推动资本市场上涨甚至泡沫化。中国利率市场化正在最后冲刺阶段，股指也有强烈的上涨逻辑支持。

　　重新审视悲观理由

　　2007年大牛市，货币是第一推手，人民币升值，流动性过剩是两大关键词。2009年牛市，四万亿投资拉动型，天量货币投放，投资是关键词。我们认为2014 年大牛市的关键词是利率市场化。中国资本市场的表现也将由投资需求拉动型为主转化为供给结构创新型为主。

　　对资本市场悲观的理由，需要重新审视，换个角度可能就是牛市的逻辑。悲观的理由有：（1）改革之年GDP增速回落；（2）产能过剩，僵尸行业业绩没有支撑；（3）利率市场化加速，货币基金收益攀高，制约股市资金流入。我们详细运用国内外资本市场实践重新审视这些悲观的理由，寻找牛市的逻辑。

　　我们认为，有些结论需要商榷。

　　第一，中国经济周期从高速增长平台向中速平台的切换，不是离散型的函数，而是连续型函数中国经济是连续型函数，有这样几个变量是稳定的：一是政府基建投资增长稳定。对高铁、地铁、城市水污管道等建设，是GDP 稳定的调节阀，这种调节阀作用在2014年可能会更有力。

　　第二，城镇化变量是稳定提升的。新一轮改革正在减少制约城镇化的政策因素，这些桎梏消除后，城镇化速度提升是大概率事件，从而对私人投资和消费产生正面拉动力。

　　事实上，1979年和1994年中国实施了重大改革，1981年GDP大幅下降，1994年改革后次年经济从13.1%下降到10.9%。1981年经济下滑更重要的原因是经济过热，投资过大，中央主动放缓了经济增长。1994年也是从过热经济中放缓了经济增速。上两次经济增速放缓的背景是经济过热，宏观调控主动放缓。新一轮改革的背景是，经济不仅不过热，而且需求严重不足。所以，我们认为拿这两次改革来对比，并推论2014年GDP大幅下滑是不可靠的。

　　另外，改革红利将支持股指反转。新一轮改革的核心是简政放权，放松管制，释放市场主体的主动性和创造性，推动生产函数的技术提升。这种以供给主义为特征的改革，有利于创造新的需求。改革措施不断释放，市场进而会预期2015年经济迈入新的黄金增长路径。这种趋势性的乐观预期一旦形成，将推动股指反转。

　　牛市具有历史经验逻辑支撑

　　对于未来一两年的中国经济形势，无论是实业界还是资本市场，都有相当一致的判断：中国经济产能严重过剩，产能利用率每况愈下。中国经济在一两年里难以走出产能过剩的泥潭，周期性过剩行业面临着严重的去产能，以净利润为代表的上市公司业绩仍将会继续恶化。专业的投资者和业余投资者进而推论：股市缺乏持续上涨的基本面支持，进而推论周期性股票不仅难以上涨，而且还可能会因为流动性的紧张再次下跌。 对于资本市场和实体经济的这种判断，貌似符合逻辑。

　　但经过对美国市场的研究和分析后，我们说，这种判断不符合历史事实。参考美国行业产能去化和行业指数的时间关系，我们得出：在行业去产能真正开始之前12个月，中国股指底部可能已经形成，当中国去产能之时，中国股指早已上涨许多，进入了牛市。

　　多数投资者都知道一个不争的结论是：股市是所有经济指标中最领先的指标，股市领先于实体经济，当经济最坏的时候，股市的底部早已形成，并且已经上涨许多。 为了分析产能过剩和行业指数的关系，我们列出了以下三个指标：股指（或行业股指）、产能利用率、产能指数环比变化率。 产能周期最核心的观察变量是产能指数环比变化率。

　　如何判断产能周期中增加和去化过程？有人想当然的提出了产能周期的同比增长率。我们认为这种判断方式是错误的。当期同比增长率下降了，但总产能仍可能增加。产能指标的同比增长率不能正确的衡量去产能。 所谓去产能，就是与上一期产能相比较，产能绝对的下降。因此，产能指数的环比数值才是判断产能周期的最合适的变量。

　　当产能指数环比数值呈正数时，就是产能增加阶段，当产能指数环比数值呈负值时，就是产能去化阶段。进而我们得出：一次产能周期包括两个部分：产能增加阶段，产能去化阶段。产能增加阶段就是产能指数环比数值为正，产能去化阶段就是产能指数环比数值为负的时候。

　　利率市场化进程的真实影响

　　近年以来，我国利率市场化进程加速，资本品市场也出现了上涨。房地产价格，尤其是一线中心城市房地产价格涨幅很大，涨势仍很强烈，创业板市场也不断创出新高。我们认为利率市场化是其上涨的重要推手。单纯的控制货币供应量增速，实施从紧的货币政策并不一定能控制资本品价格的泡沫化。 当前中国利率市场化正处于蓬勃发展的最后冲刺阶段，利率市场化只差最后一步，即存款取消利率上限。

　　参考发达国家利率市场化过程中股指的上涨表现，我们认为，在中国利率市场化冲刺阶段，股指也有强烈的上涨支持逻辑。

　　东吴证券 李双武

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