中国股市历史市盈率分析（下）

　　最近超日债违约，公司解释是合作方于签约前突然变卦，导致短时间内无法筹到足够资金兑付。于是一众公司债企业债（中国真是有意思，竟然还可以分公司债企业债）纷纷大跌。债券投资者真是有意思，半年前余额宝面世时，这些中期企业债（3-5年期）收益率只有7-8厘，却不肯卖出；及后随着宏观经济变化，投资者又纷纷砸盘，现在12-13厘的中期债券一大把。例如11中孚债（122093）曾经1月份最低跌至73.80元，其后迅速反弹至86.19元，如今又因为超日债违约再跌回75元。一份周刊文详细分析188家公司债，其中40家主体亏损公司，高风险债券前20名中基本为公司债，到期收益率YTM平均11-13%。到期收益率最高的是12中富01的26.2%，其后是11华锐02、12墨龙01、12三维债、11中孚债、11华锐01、11柳化债、11综艺债、12景兴债、12湘鄂债等。

　　未知各位是否记得春节前中诚信托的诚志金开1号面临违约事件。因神秘第三方接盘，于1月31日前已经退还投资者本金，第3年利息2.85厘，3年平均约7.95厘。基本上这代表了当前中国无风险收益率，相当于12.5倍市盈率。如此中国股市目前市盈率是否见底？我们继续上周的分析。

　　（5）2013年6月底上证指数1979点，市盈率10.17倍，总市值13.97万亿，6月25日上证指数最低1849点，估计市盈率9.5倍；6月25日深圳指数收市879点（最低815点），市盈率23.03倍（最低市盈率21.35倍），总市值7.24万亿，平均股价9.24元，其中深圳主板市盈率17.36倍、中小板27.83倍、创业板40.03倍。以2012年12月3日数据计算，上海深圳股市加权平均所得，中国股市当时市盈率为13.53倍。

　　另外，有人估计1994年7月底上升指数325点时市盈率10.65倍，1996年初市盈率19.44倍（此数据恐怕有误，因为有统计指出1995年底上海股市市盈率才16倍）。又有统计指出，1995年底上海股市市盈率16倍（对应上证指数555点），深圳股市市盈率9倍（对应深圳指数113点）。如此推导出1996年1月上证指数最低512点市盈率15.05倍，深圳指数最低104点市盈率为8.6倍，两市算术平均值11.8倍。

　　每一个股市底部的出现，总是各种因素合力导致，单凭市盈率高低来判断是否底部并不可靠。其中，市场利率、股市供求关系、上市公司业绩及经济增长周期均有重大作用。1994年7月底部市盈率10.65倍是新股发行、通胀严重导致，1996年初底部通胀见顶、经济周期见底导致，2005年底部股改及经济周期底部导致，2012年底市盈率已经低于2008年10月及2005年6月但仍未见底是因为市场利率仍然高企、经济周期未见底。

　　1994年7月上证指数325点见底，到1996年1月512点见次底再展开牛市是因为1994年7月市盈率10.65倍对于新兴市场而言确实太低，有了政府三大救市政策后再难以跌到此水平，但由于经济周期未见底，因此待1996年1月见次底再展开牛市。

　　2005年6月上证指数998点见底，当时中国银行业技术性破产一事基本告终（政府以外汇注资银行并推动海外上市），经济周期亦见底，股改展开，重大利空明朗化。

　　2008年10月底股市市盈率已经低于2005年6月，其后政府推出4万亿政策刺激经济，但经济周期远未见底，因此股市只是大幅反弹而非牛市展开。

　　2012年底及2013年中股市市盈率均跌至13倍附近，但经济周期未见底，股市将改为注册制股票供给将大增，当前市场利率（无风险利率可认为在8厘左右）比2008年10月及2005年6月高，因此股市亦未能见底。

　　简而言之，巨潮A股指数（399317）2008年初以来走势逐渐形成三角形模式，并且进入三角形的尖端。2010年11月至2012年12月的下跌可看作浪A，2012年12月至今的反弹应是浪B，其后将出现浪C下跌，届时小型股将崩盘，中国股市迎来真正的熊市底部。

　　卧龙

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