资产管理的英雄时代 世界终将属于乐观者——对2015年的再猜想

　　正能量：悲观者放弃了改变现状的努力，也渐渐失去了对未来的投票权，世界终将属于乐观者。

　　过去：存量博弈之困。故事始于2010年，以地产调控为标志，转型悄然开始，中国的实际GDP从2010年Q1的12%开始一路下行至2012年Q3的7.3%，并经过2013年一整年的震荡才确立了七上八下的底部区间；而地产基建为基础资产的信托理财产品的收益率上行也从大类资产配置角度提升了股市投资的机会成本，客观提高了股市的无风险利率。

　　与之对应，从2010年开始，A股市场步入存量博弈时代，缺乏增量资金，何来持续的赚钱效应？没有赚钱效应，如何吸引到增量资金？于是，负循环困扰着市场，这也是我们一直以来的疑惑。

　　今天：从负循环到正循环，居民增加股票配置已成趋势。2014年，这一切发生了变化，政府坚决托底使GDP断崖式下行的风险下降了；尽管刚性兑付并未实际打破，但是中国版QE牵引各类金融资产的无风险利率整体下行；更为重要的是，困扰股市多年的存量博弈格局被打破了。

　　导致这个“鸡生蛋、蛋生鸡”的赚钱效应从负循环进入正循环部分要归功于管理层颇有智慧的一系列改革举措，从新股发行制度改革到放开融资门槛，再到对跨界成长股票得当的监管尺度，毕竟这些股票是群众基础很好的、产业资本一二级联动的赚钱效应源泉。时至今日，居民增加A股投资的大类资产配置行为变化趋势已经形成，且没有任何停止的迹象。

　　未来：保险增加权益类配置、中国资本市场融入全球都是必然。随着十年期国债收益率的下行，债券配置收益整体下降；而比之2014年100BP的收益率下行幅度，2015年可能只有50BP的下行幅度，加杠杆的债券交易型账户2015年收益可能亦难超过2014年。

　　而经历了2013年、2014年的结构牛市之后，A股市场的赚钱效应很可能促使保险资金的权益类配置从近年低位回升，当然，可能不仅仅配置A股，还可能是全球股市或者是新三板、VC、PE等多层次权益类市场。而沪港通尽管延期，但是中国资本市场融入全球的趋势却不可阻挡，沪港通的意义不是立竿见影带来多少增量资金，而是打开了一个外资增量资金的进入通道。

　　如上分析就引出了2015年增量资金的三大来源：居民大类资产配置迁移；保险增加权益配置、外资通过沪港通等渠道流入。至于2014年火热的产业资本流入，我们认为并非显著的增量，或者对市场的边际影响可能呈现递减状态。

　　三大增量资金对市场将会产生怎样的影响？

　　第一、从成长到价值。无论是保险还是外资，总体都偏好价值投资，即使买入成长股，也较为重视业绩的可预见性。所以，边际交易者的属性决定了2015年低估值、高分红的蓝筹龙头公司可能孕育着超越市场预期的机遇。

　　事实上，中国经济增长速度已经下台阶，如果把中国经济体视为一只股票，这只股票正在从成长股向价值股转变，这也决定了我们的投资模式将从过去单一的成长股为王向着价值、成长并重的“平行世界”转变。

　　第二、2015年末见到20倍PE的蓝筹龙头？A股市场的趋势是自我强化的，虽然蓝筹龙头最初的边际买入力量可能是保险、外资，但新入场的散户如果看到了相应的赚钱效应，他们会以高分红收益率为买入的理由，加入投资蓝筹的大军，这样，高分红可能成为获取价差的借口，投资蓝筹的正循环趋势可能开启，2014年的上汽集团已经开了一个好头。到2015年末，原先5倍PE、10倍PE的蓝筹龙头公司如果上涨到20倍PE，也不要觉得有什么奇怪！

　　第三、优质成长（也称中盘蓝筹、白马成长）将摆脱2014年的颓势，踏踏实实赚业绩的钱。外资和保险也需要投资“未来的蓝筹”，所以那些100-300亿左右市值、商业模式清晰、业绩增长稳健，已经度过了由小到大的阶段，正在由大到强阶段的新兴行业的优质公司将重新获得青睐。当然，这类公司估值水平整体不便宜，指望赚估值提升的钱很难，更多赚业绩增长的钱，这将使此类公司的股价弹性弱于2013年。

　　第四、壳资源股票强弩之末，部分产业资本“亢龙有悔”。动辄千亿的保险、外资大资金很难大量买入流动性不足的50亿以下小市值股票，所以他们高位接盘跨界成长的概率非常低。阿里巴巴在美上市引发市场反思，注册制的推出预期将逐渐升温，2015年壳资源股票的价值将面临挑战。

　　我们一直认为跨界成长股票表现有深刻的金融学、经济学、哲学背景。问题是，2014年，我们以跨界成长和国企改革为名，消灭了大部分的30亿以下的壳资源股票，越来越多产业资本已经兴奋、甚至亢奋起来，高位加杠杆拿筹码，以为只要积极配合资本市场，一定能做好“市值管理”，这样的过度自信其实已经有些“亢龙有悔”的味道了。

　　2015年的新增边际交易者不会买入跨界成长，但参与者从中撤退的原因会是什么呢？一是新股供给的频率加快；二是注册制是否会加速推进；三是监管的加强，如中科云网事件，我们密切关注后续动态；四是业绩证伪，这一点相对次要因为跨界成长主要是并购逻辑；五是美国小盘股继续调整，美股映射形成负向反馈。

　　第五、A股市场波动率大幅上升，上破2800，下达2000点。2014年A股市场整体波动率很小，但随着融资余额的快速扩张、外资占比的上升，2015年A股市场将呈现高波动率，以前A股面临有利环境的时候，可能涨300点，2015年可能就是600点。

　　思考了边际交易者们对市场的影响，我们就对2015年的市场格局有了初步印象。如果深入探讨与总结，我们认为2015年是英雄时代。

　　首先，2015年是全民创业的英雄时代。新一届政府鼓励创新，而勇于创新的90后进入工作年龄也将提高人口结构中的创业比例。科技创新、商业模式创新之前已经体现在PE、VC热潮和跨界并购的热情中，但2015年将进一步体现在新三板等多层次资本市场投资中，甚至可能体现在深交所等新设的、容许亏损公司上市的板块中。

　　以互联网企业为代表的创新、创业企业将大规模上市，充分发挥金融对实体经济转型的促进作用。从这个角度说，明年平行世界的格局大概率还会继续，但可能会表现为更为极端的两极分化，平行世界的一边是高分红的蓝筹龙头，另一端已经跑到新三板甚至是财务报表亏损但是却拥有美好未来的新上市公司去了。

　　其次，2015年是资产管理业的英雄时代。更多的公募基金经理将下海，更多的金融工具将被基金经理熟悉应用，资产管理业的英雄时代悄然到来。

　　第三，2015年是投资标的的英雄时代。回顾行情，从2012年4月医药上涨，5月环保，下半年消费电子；2013年初传媒，2013年新国九条后成长牛市全面启动，2013年中、炒手游，2013年4季度，软件崛起；2014年初，02O，5月之后，借着国企改革和跨界成长之名，将所有的小市值、低价股炒上天。机构投资者手头资产的质量其实越来越差，但2015年，由于边际交易者和制度的变化，脚踏实地的时代可能重新到来。

　　A股市场每一年投资主线的划分方法会有不同，宏观经济大幅波动的时代是以行业划分，近两年一个突出的特点是市值划分，从2015年开始，市场可能会一改之前齐涨共跌的习惯，前所未有地重视公司质地，或许2015年将出现最好行业最差公司跑输最差行业最好的公司的情况。

　　当然，一些新的金融工具和交易手段，比如配对交易，将强化这一点。

　　在2015年这个英雄时代，我们应该配置哪些资产？

　　首先，高分红的蓝筹龙头和估值调整合理的白马成长是首选资产。供给收缩、产能整合，在传统行业可能出现更多的寡头，他们的盈利增长可能较长时间超越行业。在全球投资时代，A股蓝筹比较对象发生了“坐标转换”，以前宝钢股份和光线传媒比较，实在难以产生吸引力，但是作为全球资产配置的亚太区基金经理，只要宝钢股份比浦项钢铁好，就有配置价值，于是蓝筹也有了Alpha。

　　其次，如果非要按照行业配置，我们倾向于推荐券商、医药、环保、核电、民参军、转型新兴的地产公司。一个不确定的、预期差极大的投资方向：煤炭。

　　过去两年，在电煤博弈中，煤炭企业总体受损，而三季度以来，政策风向发生了微妙变化，2015年煤炭大国企是否可能借助国企改革进行估值修复？

　　第三，主题方面，关注体育、互联网信息消费、大型国企改革等等。

　　英雄时代我们可能面临什么样的风险和挑战？

　　第一，欧洲QEPK美国加息预期，美元指数如果持续升值对新兴市场流动性的影响如何？

　　第二，政策宽松后，如果地产销售未能如期复苏，对投资者经济预期和信用风险的影响如何？

　　第三，埃博拉等疫病对服务业经济产生的负面冲击值得预防性关注。

　　回首2014年，除了经济底部波动区间的确立，除了无风险利率的高位回落，市场进入“赚钱效应—增量资金”的正循环过程中，“人”的主观能动性功不可没，从这一角度说，也是改革降低风险溢价的佐证；展望2015年，世界终将属于乐观者，资产管理业将迎来英雄时代！

　　申银万国 王胜

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……