经济反弹在望 降息顺水推舟

　　近期，中国人民银行决定，自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。

　　在2014年11月10日的《旬度经济观察》中，我们指出，商品房销售短期恢复的趋势有望确立，此前我们讨论的牛市第二级火箭，已经点火。

　　11月21日，央行意外宣布降息，我们的简评是，“降息，让二级火箭飞得更快更远”。降息以后一个半月的时间里，金融股领衔，上证综指暴涨800点。进入1月，指数开始震荡，同时风格切换，金融和稳定类股票回调，成长和消费类股票相对较好。

　　在此背景下，2015年2月4日，央行宣布降准。降准大体在预期之内，我们对其的评价是，“一鼓作气，再而衰”，认为A股调整的格局不会变化。背后基本的考虑是，市场存在10-15%的高估和透支，需要调整，这一调整过程尚未完成。

　　货币宽松周期一旦启动，降息降准往往轮番上场。如今央行再次降息，那么“再而衰”以后，A股是否“三而竭”？我们认为问题的关键，在于实体经济接下来如何表现。

　　存货调整的拖累可能正在结束

　　回顾2012年以来的经济数据，能够很清楚地看到，政策扰动和存货调整，主导了短期的经济波动，并使得月度经济增速表现出明显的脉冲式波动。脉冲向上或向下过程持续的时间在3-6个月。

　　2014年7月以来的此轮经济走弱，已经持续了半年时间，假如终端需求能够大体稳定，那么存货调整的负面拖累是否正在消退，并意味着短期经济进一步下行空间有限，值得考虑。

　　10月以来的欧洲综合领先指标以及12月以来的欧元区PMI指标，均有比较积极的表现，这暗示，经过2014年前三个季度的调整，欧元区经济可能正面临触底改善。1月底欧央行QE政策最终落地，也将助推欧元区经济动能的恢复。

　　12月和1月美国部分经济数据走弱，例如制造业PMI降幅较大，个人消费支出数据较弱，引发市场担心。但近期积极的数据在增多，就业数据保持改善势头，2月Markit制造业PMI环比回升，1月的耐用品订单、食品和能源以外的核心CPI均超出了市场预期。

　　积极经济数据的驱动，再加上希腊救助协议期限延长、国际原油价格企稳，使得2月以来全球风险偏好修复。发达国家股市涨幅比较显著，道指2月涨幅6%，VIX指数自21回落至14，欧元区和日本股指也都有较大涨幅。新兴股票市场指数小幅上涨，新兴市场ETF波动率指数下降，新兴美元主权债收益率走势平稳。金银价格1月上中旬的上涨，除了受风险偏好回落驱动外，很大程度上还与市场博弈欧央行出台QE有关。自欧央行QE落地迄今，金银价格回吐1月上中旬全部涨幅。

　　同时，风险偏好修复（及欧央行QE落地）影响发达国家债券市场。美国10年期国债收益率反弹30BP至2%附近。日本最高时，自0.2%的历史低点处反弹了25BP至0.45%。德国长债利率结束下行，震荡走平。

　　国内方面，12月财政支出增速仅1.2%，仍处于较低水平，2014年全年财政赤字低于年初制定目标。今年1月财政存款增长较快，当月财政支出增长可能仍不会很高。不过考虑到新财年预算约束的放宽，财政支出增速的回升应该很快就会看到。最新的2月25日国务院常务会议也特别强调，要求财政政策加力增效，推动重点基建工程尽早开工。

　　可见，实体经济融资成本的下行，国际原油价格的企稳，欧美经济的改观，全球风险偏好的恢复，公共财政开支的回升，以及各类稳增长政策的逐步落实，正在对存货行为和短期经济逐渐地形成支持。

　　数据层面积极信号显现

　　1月汇丰PMI扭转前期下行势头，出现了小幅改善。2月，指标进一步回升至50.1，超出市场预期。产出、新订单和产成品价格等指标均比较积极。

　　汇丰PMI指标的持续改善暗示，制造业领域的经济活动可能正在筑底回暖。

　　去年底开始发电企业耗煤数据也有一定幅度的改善。例如，12月、1月，6大发电集团耗煤量环比改善11%、6%，为过去几年同期最好水平。2月耗煤量下降，但并未超出季节性能够解释的范围。

　　2月重要工业品期货价格表现总体上偏乐观，这可能主要来源于油价企稳及全球风险偏好恢复。但它同时也暗示，近期实体经济终端需求大体稳定、存货调整压力不大。

　　从上述数据可以看出，在数据层面，积极的信号也初步显现。

　　基于以上分析，我们对此次降息的简评是，“经济反弹在望，降息顺水推舟”。在A股投资策略上，目前我们认为可以进取。

　　高善文

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