实体融资需求低迷 贸易盈余大幅扩张

　　1季度社会融资规模余额同比延续前期下行趋势，企业加权融资成本进一步小幅回落，量价齐落暗示了实体融资需求的走弱，与经济动能的表现一致。1季度国务院出台了系列稳增长政策，但看起来力度总体上仍属有限，暂未扭转实体融资需求和经济动能的走弱势头。从近期决策层释放的信号来看，2季度，积极政策将继续并加码。

　　3月央行外汇占款下降2307亿元，降幅创历史记录。外汇占款的大幅下降，影响货币宽松的效果。并且可能很大程度上也贡献了3月以来银行间债券收益率的反弹。

　　整个1季度，出口额同比增4.6%，较去年4季度走弱。出口增速的下行，在趋势上与过去一段时间内全球经济动能的走弱是一致的。1季度，进口额同比下降18%，为2009年下半年以来的最低水平，商品贸易盈余高达1237亿美元。大宗品价格的下跌，和国内经济动能的走弱，共同驱动进口下滑和贸易盈余扩张。2季度经济动能企稳改善，将对当季进口形成一定的支撑。贸易盈余受商品红利贡献，可能仍将维持高位。

　　实体融资需求低迷

　　1季度社会融资规模余额同比下行。3月份，社融余额同比12.8%，较前月以及去年12月分别低1个、1.5个百分点。

　　1季度企业融资成本小幅回落。盛司长答记者问中披露的数据显示，3月末，企业综合融资成本6.83%、抽样贷款加权利率6.32%，均较去年12月末小幅回落了12个BP。与PPI以及企业盈利相比，当前的利率水平仍然是偏高的。

　　社融量价齐落，暗示了3月份以及1季度实体经济融资需求的走弱。这与1季度经济动能的总体走弱是一致的。1季度国务院出台了系列稳增长政策，但看起来力度总体上仍属有限，暂未扭转实体融资需求和经济动能的走弱势头。在融资结构层面，去年10月以来，逐月数据均体现了表内强、表外弱的特征。稳增长带来贷款扩张、控风险带来表外萎缩，是这一特征出现的主要原因。

　　更具体地来看社融数据。3月份，人民币贷款新增1.18万亿，老口径（剔除非银机构贷款）0.99万亿，规模略低于市场预期。老口径贷款余额同比增加13.9%，较2月回落0.2个百分点。不过如果以季度跨度来看，3月末贷款余额较去年9月、12月仍分别高出0.7和0.3个百分点。

　　3月委托贷款、信托贷款以及外币贷款投放非常低迷。未贴现承兑汇票也继续萎缩。

　　股市的活跃，带来股票融资的增长。3月股票融资额高达740亿，为2011年以来单月最高。不过债券融资额较低，3月仅686亿，与2月持平，为2014年年初以来最低水平。看起来3月债券收益率的反弹，开始对实体经济融资产生负面影响，这与国务院降低企业融资成本的要求自然是不相符合的。

　　从近期决策层释放的信号来看，国务院稳增长的意愿越来越强。2季度，积极政策将继续并加码。

　　外汇占款大幅负增长

　　3月人民币存款同比增加10.1%，较2月回落0.8个百分点。M2同比提升11.6%，较2月回落0.9个百分点。人民币存款与M2同比的回落，在方向上与社融增速的下行是一致的。

　　3月单月央行口径外汇占款下降了2307亿元，下降规模创下了历史记录。外汇占款的减少，无疑也对人民币存款和M2同比构成拖累。

　　此外，外汇占款的大幅度减少，影响货币宽松的效果，实体经济真实的融资规模的下行幅度（例如以社融、外汇占款、企业经营盈余之和来衡量），要较社融数据显示的更大一些。

　　外汇占款的大幅度减少，可能很大程度上还贡献了3月以来银行间债券收益率的反弹。

　　1季度出口同比增速下行

　　今年1季度，出口同比提升4.6%，较去年第四季度低3.9个百分点。这还是在去年1季度低基数的基础上取得的。

　　出口同比增速的下行，与全球经济动能的弱势表现在趋势上是一致的。1季度中国对发达国家和地区出口同比增速与去年四季度大体持平。

　　其中，对欧盟、日本的出口延续了去年四季度下行势头。对美出口增速反而略有回升，但考虑到去年底以来美国经济动能的走弱，接下来对美出口如果出现调整并不奇怪。

　　1季度中国对新兴国家出口下行较多。事实上，新兴市场总体经济动能在去年三季度开始走弱。其中，对香港、台湾、韩国等出口下行显著。对东盟、印度、巴西、南非等出口同比稳定或轻微改善。

　　短期内，出口走势主要取决于外部经济动能。欧盟地区经济动能的改善势头看起来比较确定，有望对中国出口形成一些支持；原油价格的企稳反弹，降低了产油国经济动荡加剧的风险，对中国总体出口的拖累作用可能将逐步减弱。

　　贸易盈余大幅扩张

　　进口方面，3月中国进口额同比下降13%，较1-2月有所改善。整个1季度，进口额同比降18%，较去年四季度低16个百分点，为2009年下半年以来的最低水平。

　　进口额的大幅下滑，带来贸易盈余扩张。1季度贸易盈余1237亿美元，为历年同期最高，去年同期为166亿美元。过去四个季度滚动商品贸易盈余占名义GDP比例或扩张到5.3%的水平。

　　2季度国内经济动能有望暂时稳定下来。经济动能的企稳改善，将对2季度进口形成一定的支撑。贸易盈余受商品红利贡献，可能仍将维持高位。从历史经验看，商品贸易盈余维持高位，边际上会影响央行对人民币汇率贬值的态度，甚至是对基础货币投放的态度。

　　今年以来，创业板指数上涨近70%，表现抢眼。观察去年6月股市明显上涨以来的板块表现，金融、周期、成长板块的累计涨幅均在100%左右。去年至今，由金融、稳定向成长板块的风格转变比较明显。近期房地产销售再次恢复，实体经济出现企稳迹象。这也降低了股票市场的风险溢价水平，从基本面上推动了市场的上涨。看起来，随着政府稳增长措施的发力，公共财政支出的逐步恢复，国内经济短期企稳的可能性正在逐步显现。

　　安信证券 高善文

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