新增贷款好于预期 社融增速仍在下行

　　5月，人民币贷款新增额好于市场预期；贷款以外其他渠道融资表现依然低迷。合并来看，社融余额同比继续下行，暗示实体经济终端需求仍然疲弱。而规模以上工业增长为6.1，较4月反弹了0.2个点。单月的固定资产投资和社会消费品零售也有恢复的迹象，货币信贷数据亦高于预期。这一系列数据显示经济增长有所企稳，但反弹力度仍然较弱。5月的政府财政支出增速较4月有较大的下滑，这主要是前期预拨部分支出造成的增速扰动。我们相信今年的财政政策较去年下半年会显著地更为积极。

　　社会融资成本方面，为了更有效地刺激经济，央行有必要逐步引导长端利率适当下行。此前，银行间短端利率的显著下行释放了重要政策信号，引导了包括票据等在内的资金成本的下降，但目前市场对中长端利率的看法似乎仍偏保守。

　　政府稳增长的加码有利于经济在低位企稳。但短期财政冲击的次生影响仍然在发酵，私人投资趋势疲软，全球经济仍然缺乏动力。

　　讨论：如何消除债务置换对统计数据的影响

　　一、新增贷款好于预期，社融增速仍在下行

　　新增人民币贷款好于市场预期。5月新口径人民币贷款新增9008亿，老口径新增8690亿，均好于市场预期。不过如果以余额同比来衡量，最近三个月增速有所回落。

　　贷款以外其他渠道融资表现仍然低迷。测算5月非贷款融资余额同比9.4%，低于前月的9.9%。

　　合并起来，5月新增社会融资1.22万亿，测算余额同比12%，低于前月的12.3%；结合固定资产投资数据、重要产品产量数据，我们可以认为，最近三个月贷款和社融余额同比的下滑主要体现了实体经济终端需求仍然疲弱。看起来，迄今为止所落实基建投资，对经济的支持力度是有限的。去年同期社融基数较高对余额同比也有一些轻微的影响。

　　在社会融资成本方面，为了更有效地刺激经济，央行有必要逐步引导长端利率适当下行。过去几个月，银行间短端利率的显著下行释放了重要政策信号，引导了包括票据等在内的资金成本的下降，但目前市场对中长端利率的看法似乎仍偏保守。

　　贷款细项数据方面，有几项波动较明显。

　　一是，4月、5月票据融资额攀升。其原因也许主要在于，3月底以来银行间利率大幅下行，票据利率跟随回落，这增加了票据贴现对于企业的吸引力，导致的结果是票据融资与企业短期贷款的一起一落。

　　二是，居民中长期贷款增长强劲，本月新增2063亿元，为去年5月以来的次高水平（最高为今年1月），这与近两个月商品房销售的显著恢复是一致的。今年4月、5月，全国商品房销售面积同比增速分别达到了7%、15%。

　　三是，企业中长期贷款略低于4月和去年同期。其余额同比与贷款比较接近，最近三个月也有所下行。

　　本月新增外币贷款、委托信托贷款继续处在极低的水平上，合并仅210亿；企业债券融资额受城投债减少影响，仍未明显恢复；股票融资继续处在高位；新增未贴现银行承兑汇票投放较多。

　　讨论：如何消除债务置换对统计数据的影响

　　5月在信用融资方面，需要特别注意的是，地方债务置换的实施。

　　在统计数据层面，地方债务置换会造成如下影响：第一，贷款、委托贷款和信托贷款的余额数及新增数下降；第二，地方政府债余额和新增数上升；第三，由于当前的社会融资规模指标不将国债、市政债包含在内，因此，社会融资余额及新增数也会下降。

　　在5月的人民币贷款和社会融资规模数据中，债务置换的影响暂时是有限的。原因也许包括两个。第一，5月底债务置换才展开，5月当月完成募集的置换债券的数额不大。例如，5月江苏、新疆、广西、湖北、山东五省展开了972亿债务置换，起息日在6月1日之前的规模为367亿，占贷款和社融比例较小；第二，这些被替换的债务（贷款、信托委托贷款等）接近到期，但并未在5月全部到期。6月及以后月份，随着置换规模的增加、贷款到期规模的增加，这一操作对统计数据的扰动可能明显增大。

　　考虑到2009年以来的财政部代发地方债、今年5月开展的置换债，主要用途仍然是为各类基建项目提供融资，性质与贷款、信托委托贷款等并无实质差异。因此，消除债务置换对统计数据造成影响的一个最直接的方法是将社会融资规模数据与地方债数据（5月新增一般市政债、置换债合计581亿）直接加总。

　　依据如上准则处理以后，5月“更宽口径社会融资”余额同比12.2%，较前月低0.2个百分点。对前述分析结果不造成方向性的影响

　　二、M2同比小幅反弹，但仍处于低位

　　5月M1同比4.7%，连续第二个月温和回升。这或许与近两个月是实体经济领域的存货回补有一些关联。M2同比10.8%，较上月反弹0.7个百分点，但仍处在历史次低水平。未来M2同比走势，仍主要取决于总体社会融资规模的投放情况，这又基本地取决于实体经济终端需求何时企稳改善。M1的回升势头可否持续，值得留意。

　　5月M2同比10.8%，较上月反弹0.7个百分点，但仍处在历史次低水平。考虑到贷款和社融余额同比仍在下行、外汇占款余额同比大概率比较平稳，单月M2同比的反弹应该主要来源于非银金融机构存款项的变动，历史上银行从非银机构揽存节奏的变化、PSL的投放都曾带来M2的异动。由于数据缺乏，更细致的探讨存在困难。需要说明的是，这应该主要不是证券结算保证金快速增长的功劳，因证券结算保证金的增长以居民储蓄存款和企业存款的下降为前提。

　　未来M2同比走势，仍主要取决于总体社会融资规模的投放情况，这又基本地取决于实体经济终端需求何时企稳改善。

　　安信证券 高善文

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