光明乳业收购Tnuva：仅是扩张大战略的第一步

　　《动态》：光明乳业（600597）此前披露90亿元的定增方案，复牌后连续4个涨停打开，目前股价处于接近复牌后3个涨停的位置，从它公告的方案看，68.73亿元用于收购母公司持有的BFSI100%股权，从而获得以色列乳业公司Tnuva集团76.73%的股权，这还是很有想象空间的，那么后市有没有介入价值？

　　孔铭：光明乳业复牌后，股价已经到了历史最高位，结合历史走势来分析股价的意义不是太大，因为这次定增实施后，公司基本面实际发生了很大变化。

　　简单的说，Tnuva集团是以色列最大的综合食品企业之一，以人民币计，截至2015年一季度，总资产约为111.62亿元，负债率58.95%，公司2014年实现营收106亿元，净利润6.35亿元，预计合并后将为光明直接贡献净利润约4.9亿元。

　　当然，这次定增带来的公司基本面改变不仅仅是净利润的增加，它实际上是给公司的综合实力带来了极大的提升，因此我认为后市还有介入价值，当然从短期技术走势看，可以在回调企稳后逐步介入。

　　《动态》：你提到收购Tnuva控股权带来综合实力提升，能否全方位解读一下？

　　孔铭：光明乳业此次增发募集资金主要用于收购获得Tnuva集团76.73%的股权控制权，当然并不只是一个股权投资那么简单。

　　Tnuva公司乳品在以色列市场份额超过50%，它在乳品产业链上研发制造、牧业养殖及管理等技术方面处于世界领先水平。收购完成后可以很自然的预计双方将会在海内外市场开拓、产品技术研发以及原材料供给等方面进行深入合作——Tnuva可通过光明顺利打开中国市场，光明则可以借助Tnuva的技术发力酸奶奶酪、黄油等新品类开发，降低饲养成本等，而在乳清粉、工业奶粉等原材料领域，双方可以形成以色列、新西兰、中国三地业务互动，促进现有新业务发展，并购完成后双方可产生较强协同效应，想象空间巨大。

　　从战略安排上来讲，收购Tnuva是光明乳业继收购新西兰新莱特后国际化战略迈出的又一大步。一方面可使Tnuva的优质产品借助光明在中国的渠道优势切入中国进口奶市场蛋糕（近年来进口奶每年以超过50%的增速增长），尤其是Tnuva具备产品优势的酸奶、奶酪等产品，对光明当前产品结构形成有效补充，同时以色列是全球养牛技术最先进的国家，奶牛年单产量超过12吨，是国内的2-3倍，Tnuva在上游牧业方面的先进技术和经验也将为光明荷斯坦牧业提供长期支持。

　　另外，投资者朋友还可以关注，光明乳业收购TNUVA集团只是公司实施并购战略的第一步，它后续还将持续进行资产整合，未来拟通过子公司上海光明荷斯坦牧业有限公司向股东光明食品集团收购上海鼎健饲料有限公司100%股权、天津市今日健康乳业有限公司30%股权以及上海冠牛经贸有限公司100%股权等。后续一系列的资产整合，将有助于光明乳业完善产业链布局，增强竞争实力。

　　《动态》：Tnuva这个收购标的确实不错，但是收购价格是否划算呢？

　　毕竟整个定增方案已经近百亿了。孔铭：虽然整体金额较大，但从估值来看，收购价格还是很不错的。

　　Tnuva100%股权估值为89.6亿元，按照2014年6.6亿的利润算，估值为13.6倍。Tnuva质地良好，未来与光明乳业存在较多协同合作的可能性，参考国内乳品龙头伊利30倍、光明43倍估值看（统一按照2014年EPS算），13.6倍的收购估值折价明显。

　　另外，这次定增的参与方也大有玄机——定向增发机构一共6家：信晟投资、晟创投资、益民集团、上汽投资、国盛投资和浦科源富达壹。其中后4家为上海国资委旗下相关企业。信晟投资为中信集团旗下公司，晟创投资为弘毅所控制，增发完成后，信晟和晟创分别持有光明乳业总体股权的10%和12%，为光明乳业的战略投资者，战略投资者的引入为未来光明内部机制改革提供想象空间。

　　光明集团仍作为光明乳业的控股股东，合计持股40.84%，不会导致实际控制人发生变化。此次增发引入中信、弘毅等战略投资者，也意味着公司控股股东光明食品集团以光明乳业的资产整合为起点，开启国企改革之路，未来将给予公司注入更大发展活力。

　　《动态》：市场之前比较担心的是莫斯利安受竞争冲击而收入增速下滑，以及集团注入的资产会拉低公司估值，这些不利因素您怎么看？

　　孔铭：这些担忧并非没有缘由，但整体而言并不构成明显的股价负面冲击。首先，莫斯利安还是有望能继续保持50%左右的增长，为什么这么判断呢？因为区域扩张及渠道下沉将支持莫斯利安高速增长。2014年公司销售网点由20万个增长到70万个，即有“内环”成熟市场下沉到村的网点，也有“中环”市场逐步下沉到乡镇的网点，预计公司2015年将继续增加网点数量，同时会提高现有网点的经营效率，公司把开发网点的量和质纳入经销商的考核，如果持续达不到公司考核要求将被淘汰。公司在“中环”市场的成功，为渠道管理积累了经验，有望复制到其他区域市场。

　　从股价影响因素看，定向增发引入战略投资者，锁定期为三年，预计引入战投对公司未来三年的市值、收入具有提振作用，业绩确定性增强。如果公司净利率如期上升，那么目前的高PE将被逐渐消化。

　　《动态》：伊利、蒙牛这些行业巨头在行业发展的背景下也在加速扩张，就拿光明有优势的常温酸奶来说，会不会出现收入增长，但市场份额受冲击的情形？

　　孔铭：这需要考虑两个方面因素，一是整体市场在扩大，二是竞争对手的扩张进度。目前我手头拿到的数据是，2014年中国酸奶销售额达634亿，增速达19%。考虑到中国冷链配送水平还不完善，预计常温酸奶占酸奶市场份额会逐渐提高；此外，常温酸奶可以替代部分乳饮料、白奶，预计常温酸奶市场空间至少有300亿。

　　我的初步预计是，伊利、蒙牛的常温酸奶2015年销售收入分别达到20亿左右，行业处于快速增长的背景下，各家企业均受益，还未到彼此竞争抢占市场份额阶段。

　　主持人 王柄根