寻找券商板块的投资逻辑空档

　　从过往的一段时间看，券商股的上涨逻辑虽完整，但经不起仔细推敲。从去年年底的2个月的大波段来看，对应的是当时第一次降息后经济基本面的朦胧期。在资金推动+杠杆下，成交量的不断放大使得更多的人后知后觉地寻找到了这条自我加强循环的主线：营业收入增加+融资融券业务+新股提速，笔者也很幸运的参与了其中。但是行情从一季度初始起一直到现在，整个券商板块走势是不温不火的，不仅落后于指数，而且将券商股持有者的耐心耗之殆尽。

　　经过观察，笔者发现了现阶段券商板块的一些逻辑空档，并进行了简单梳理，希望对大家有所帮助。

　　代表“周期+成长”，明显的估值洼地

　　从表面看，券商股和银行股一样，再此前的估值洼地中是最明显的两类，一个代表了周期+成长，一个代表了高安全边际。但是如果将原因和结果互换的话，预测全年业绩的标准是成交量的放大，而这种预测的推倒是建立在一个全年为一个基数的节点上，由此形成的循环，其实是一种自我衰减。在自我证明的过程中，其实是等于为了证明我妈是我妈，作为儿子是没有办法证明的，谁能证明？只有姥姥和姥爷，他们还未表态呢。

　　任何一个非理性下的市场波动，在未来事后的波动终究会被市场来纠正，去年12月券商股的疯狂对比前一段时间的小票飙升，有过之而不及，媒体憧憬云之龙头中信对比后挑战高盛，这种期望是非理性的。而市场用了最直接的语言告诉了过去的答案。大家都知道一个靠天吃饭的行业景气度几年一次，一次收割三年，作为春江水暖鸭先知的代表，那一波已经表现的淋漓尽致。

　　排除估值隐忧点，就是靴子落地

　　有人或许会问，券商股看好的理由最少十个以上：交易活跃+业绩高增长+估值吸引力+两融高位运行+IPO加速+2015年业绩将继续高增长+大券商2015年ROE为20%以上，动态PE约15倍，PB约3倍+创新业务和制度改革预期+行业景气度高。最近三个月行情如此火爆，成交量上限已经从1万亿的历史爆量上升到2万亿以上，为什么券商股还不涨？

　　从基本面上来说，估值修复+估值切换是券商股未来能看到的两个点，从估值修复上来说我们要考虑隐忧点，但隐忧点一旦排除就是靴子落地。市场一致认为：中期抑制因素是市场对券商牌照放开的预期，一旦牌照放开，目前以经纪业务及承销业务为主的券商将受到较大的冲击，一人多户的放开及监管层多次规范两融业务也在一定程度上减弱了券商股上涨的动能。因为一人一户放开后，券商佣金率大幅下滑，加大了市场的竞争，但总需求不变。（虽然可以一人可以开N户，但市场理解为左手倒右手）

　　牛市中结构是分化的，浪型最终会一致

　　先拿中信证券为例：牛市中结构是分化的，但浪型最终会是一致的。龟兔赛跑的故事大家都听过，先跑的最后不一定先到终点，而后跑的未必最后到终点。其第一波复权前涨了2.5倍，周线级别横盘25周，也就是半年，说的难听点叫估值修复及确认，说的好听点叫筹码二次收集的过程。但是，历史不会简单重复。

　　对券商行业来说，一个时代都会有一个神话出现，上一轮券商的代表是中信证券。这一轮则未必，激烈的市场化竞争拉近了各大券商之间的差异，衡量其价值差异的是市值，目前中信的市值约为3500亿元，而广发、华泰、光大等介于第一到第二梯队之间的市值为2100亿~1200亿元，显然可想象的空间更大。市场可能目前忽略了券商自营对于其业绩最终的影响。而这个水平的高低会是后期拉开差异化的主要原因，体现在财报上也会是有技巧的，而技巧在于利润的确认。

　　计提资产标准不一，未知因子成契机

　　计提资产标准不一，金融资产是利润调节器。对券商自营业务而言，金融资产主要包括交易性金融资产以及可供出售的金融资产的类别，前者的公允价值变动将计入当期损益，而后者虽然也以公允价值计量。但其不管浮亏或浮盈（目前看浮盈的概率更高）并不会反映在当期净利润中，尽管其也需要采取公允价值计量，但在资产负债表中，其浮亏是否要计提资产减值损失，会计准则规定的则比较模糊，其实这也相当于给券商提供了一个缓冲和调节杆的机会，而这个Xfactor（未知因子）则是未来的契机。

　　综上所述，笔者认为，目前投资券商股正当时。忍一时风平浪静，退一步海阔天空，环境和机遇是对人性的社会要求，但在心灵深处是对人性魔邪的一种自律。（作者ID：吕健中）

　　雪球财经 供稿