聚焦地方债务置换

　　作为地方政府债务管理过渡到新框架的举措之一，财政部下达1万亿元地方政府债券置换存量债务的额度，允许地方将一部分到期短期高息的债务转换成长期低成本的地方政府债券，延后偿债时限，以缓解还债压力和降低违约风险，此举将首度“破冰”地方政府长期累积造成的高负债僵局。中央终于迈出化解地方债务压力的实质性步伐。但是，地方债务置换并非“打鸡血”政策，相反，恰恰是整顿地方政府为了基建投资而无序借贷、负担沉重、风险累积的乱象，是对前期“打鸡血”政策的“拨乱反正”。目前，部分省份已开始着手组建债券承销团以及招标信用评级机构等准备工作，地方债务置换陆续启动。

　　地方债务置换现实根源

　　经济低迷，财政收入锐减。财政收入的增长直接决定地方政府债务偿还的能力。当前，国内经济下行压力加大，楼市也经历了之前繁荣的拐点，进入结构性和趋势性的深度调整期。经济增速下滑使得地方政府的税费收入受到冲击，加之房企库存高企，开发商拿地意愿不足，又让地方政府依赖的土地财政“塌方”，地方政府的偿债能力大幅减弱，还债压力与日俱增。仅2014年地方政府债务利息支出就占了新增社会融资的一半，但地方债务却仍在增长，地方债务资金链断裂而引发的系统性风险亟待防范。

　　还债高峰正陆续来临。2015年政府负有偿还责任的债务到期量占比17.06%，比2013年和2014年有所减少，后续还会继续下降，似乎地方债到期高峰已过，但这只是一种静态的测算。通过借新还旧将债务累积到未来偿还年份中，本质上地方政府偿债压力并未减轻。据万得资讯统计，2015年我国城投债将迎来第一个到期高峰，规模近7500亿元，比2014年增长80%；另据审计结果，2015年地方政府债务到期本金达2.78万亿元。局部违约风险正在增大，沉重的债务负担已成为制约经济和改革的重大风险，并影响到财政政策的实际执行力度。因此，中央政府不得不将消融地方债务之压和防范区域性、系统性风险放到战略性位置来考量。同时，地方债务偿付更在于期限错配严重，难以在短期内产生覆盖本息偿还所需的现金流。国务院“43号文”使得融资平台“拆东墙补西墙”的灰色路径不再适用；最新《中华人民共和国预算法》又对地方政府发债进行限制；新融资券种和PPP模式尚不成熟；依靠新增预算收入来偿还地方债务并不现实，地方政府更多地需要依靠债务滚动和展期来解决到期债务的接续问题，地方债务置换的推出正当其时。

　　稳增长调结构双重压力与日俱增。尽管地方负债水平经过多年积累已相对偏高，但稳增长、调结构双重压力正与日俱增，固定资产投资发力带来的新增融资需求依然强烈，项目净融资压力仍较大，经济的托底、合理的基础设施投资和民生项目投入仍需通过规范的举债方式予以支持。2014年10月以来，棚改、优惠小微企业、加快铁路建设、一带一路、京津冀一体化、长江经济带等项目陆续启动，均需各地的配套行动。但是，当前地方财政难免捉襟见肘，难以与各项目建设相配套。地方债务置换能让地方政府腾挪出更多财力投入民生工程、基础设施建设和支持实体经济发展之中。

　　地方债务置换积极效应

　　化解整体债务风险，缓解地方债务危机。一切债务危机的导火索都是短期的流动性问题，欧洲主权债务危机的导火索即是如此。地方债务置换实际构建了一套危机处理机制，通过期限、利率转换将债务风险化解于无形，将到期债务合法延后，以低息的7～10年期市政债替换高息的3～5年期城投债、短期银行贷款和1～2年期的信托，分摊到每年的偿还压力就会减少，大大减轻了债务滚动压力。并且，变相展期还能为经济重振赢得更充裕的时间，一旦经济重新步入繁荣，财政收入就会明显改观，地方偿债能力也会随之增强。同时，通过地方债务置换，延长借贷期限，能够让债务的期限结构更加合理，与基建项目周期相匹配，保障在建项目融资和资金链不断裂，有利于处理好化解债务与稳增长之间的平衡，以及信托项目的兑付，进而大大提高政信合作产品的安全性。

　　节省利息支出，有效降低地方政府债务成本。为了维持早已启动的项目运转，地方政府不得不承受高息短期融资，并面临展期压力，极易形成坏账。地方债务置换可以优化债务构成，通过发行债券，这种成本相对较低的直接融资模式，替换原先银行贷款和信托等成本高企的间接融资，显著减轻利息负担，有效缓解还债压力，释放地方债务信用风险，增强地方债务的可持续性，并让地方政府投身于落实积极财政政策的具体行动中去。根据财政部的匡算，1万亿元的地方债务置换，一年可减少地方政府400亿～500亿元的利息负担，债务的流动性风险大大降低。

　　改善地方债务的透明度和规范性。美国次贷危机爆发的关键症结在于对次贷规模的认识不清晰，更谈不上提前防范。对于复杂、庞大和不透明的地方债，通过置换方式，允许公开透明、成本最小化地借新还旧，将原本的隐性担保“显性化”，让地方债务真实面目渐次浮现，变得更透明、更科学、更可控，并以此节制地方的举债冲动，进一步降低坏账风险。自2011年以来，财政部一直在努力打造市政债券市场；2014年扩大试点规模，要求试点省市公布基本财务信息，接受信用评级。同时，债务置换可使原先种类众多的政府性债务，逐步被单一规范的政府债券所替代，显现债务管理的市场化趋向。

　　助力无风险利率回归，缓解“融资难融资贵”困境。平台类债务具有政府信用的背书，成为变相无风险投资标的，无形中抬高了无风险利率。地方债务置换则可让扭曲的无风险利率得以纠正，政府信用和市场风险归位。同时，地方债务置换可以不断缩减城投债、信托等高收益资产的供给，使得理财产品缺乏对接对象，避免资金向融资平台进一步汇集，最终拉低风险溢价，进而引导无风险利率水平的下降，为实体经济减负。并且，地方债务置换还有助于消解地方政府融资需求对实体经济的挤出效应，让企业获得更高的融资额度，使得银行体系的信贷扩张功能得以恢复，极大缓解货币在资本市场“空转”的现象，使资金向企业流转，更加有效地服务实体经济。

　　地方债务置换潜在影响

　　盘活信贷资源，改善银行流动性。地方债务绑架银行是在“四万亿”刺激的背景下产生的，让银行进行顺周期的行为，配合地方政府大肆扩张，由此累积了大量的高风险贷款。随着利率市场化加速推进，银行负债来源的稳定性明显下降，成本大幅上升，大规模展期会给银行带来流动性压力。鉴于贷款期限远短于项目投资期，后续还需多轮展期操作，而利用地方政府发债置换银行贷款，能够缓解地方债务的本息偿付，并让银行风险资产得以释放，信贷资本大为增加，银行的流动性得以改善。债务置换加快银行资产的周转速度，地方政府对银行的债务由贷款或类信贷资产转变为标准化地方政府债券之后，就可以直接在市场上交易，银行资产的流动性将大大提升。并且，银行亦可将上述债券向央行抵押以获取再贷款，再次以信贷方式进入市场，增加了货币流动性。

　　提高信贷资产安全性，减轻不良率上升压力。地方债务置换意味着“43号文”的逐步落地，有助于规范政府融资行为，进而避免银行信贷风险爆发。对于银行而言，相当于将高息短期贷款置换为低息长期市政债，尽管资产收益下降，但有助于降低银行杠杆率，减轻地方财政负担，并延缓信贷风险和不良贷款的生成速度。且资产的透明度更高、约束力更强、流动性更好，银行资产安全性会得到极大提升。债务置换还使得债务的资金来源更加分散，而不用将包袱全部压在银行，从而减轻银行的负担。原先地方政府债务主要来源于银行贷款，置换成地方债券，由更多投资者购买，就分摊了银行的资金成本，有利于银行坏账的消化。

　　为银行资产收益带来正面影响。银行一手卖掉高息资产，一手买入低息的同质资产，可有效降低贷款不良率，但也会减少所获得的利润。当然，债务置换对银行利润也会产生积极效应。一是地方债务置换相当于牺牲了一部分收益换来流动性的增加。特别是对于市场开拓、风险控制能力强但信贷额度紧张的银行而言，无疑会增强其放贷能力。置换出来的资金可以投放到新兴产业、重点领域或项目之中，尤其是市场前景好且对资金需求迫切的成长创新型中小企业。二是降低监管成本。公共部门实体债权的风险权重为20%，低于一般工商企业的100%，这种资产置换，可节约银行的资本占用。三是受信贷额度管理和存贷比限制，贷款与债券的转换还能降低银行达标的成本。

　　地方债务置换对银行难以构成实质利好。倘若通过置换能够使银行贷款“金蝉脱壳”，确实是利好，但银行很难完全从地方债中解脱出来。无论是银行贷款，还是置换后的债券，一旦项目没有回报或失败，最终仍要由银行来承担风险暴露的代价。同时，银行资产结构调整中，地方政府所减轻的利息负担中相当一部分将是银行利息收入的削减。一边是缓解地方支出压力，另一边却是银行收入减少，其实质是银行向地方政府做出让利。如何把置换出来的信贷资金用好，亦是对银行一个考验。债务置换后，与地方政府相关的信贷投放将大幅减少，而腾出来的贷款规模可相应增加一般企业或个人的资金需求，理论上有利于提高金融资源的配置效率。但是，经济下行压力条件下，平台贷款的不良率呈上升趋势，但与一般企业贷款质量的严重下滑相比，安全边际仍高出许多。2014年商业银行的不良贷款率为1.29%，而融资平台仍低于0.5%。同时，贷款利率正处于下行周期，释放出来的信贷资金进行重新放贷时，利率水平将降低，从而影响银行的盈利。因此，重新放贷并不是最佳选项，这种调整却意味着银行贷款组合的整体风险上升。

　　银行收入结构面临调整。财政体制改革并不否认地方政府合理的融资需求，而是要通过融资体制改变来确保融资规模的可持续性。银行也应通过业务模式调整来适应这一变化，拓展业务空间。债务置换的主要意义在于重塑中央地方财政关系，推动财政体制改革的全面深入。正因如此，债务置换所产生的影响远不止贷款与债券两种资产的转换，银行的风险、收益以及未来发展模式，都将发生深刻变化。这一变化带来的不仅是银行资产结构的调整，更对银行提出了业务模式重构的挑战。大多政府项目的投资模式和建设主体等都发生了改变，将会对银行现有平台贷款运作模式带来冲击。平台类融资业务受抑制时，政府发债类业务将明显增加。政府债券的承销和发行会进行捆绑，增加银行的中间业务收入，进而促使银行信贷结构和业务收入结构发生调整。

　　客户结构面临调整。债务置换不仅是地方政府债务的处置，更重要的是对地方政府融资能力的约束和融资方式的根本性转变。地方政府一直都是银行的重要客户，也是支撑银行规模扩张的主力。目前融资平台贷款占银行贷款的比重达12%～13%。但是，随着市场化举债模式趋于成熟，加之“43号文”和新预算法势必对地方政府的融资能力形成强劲约束，以及大规模基建的高潮退去，地方政府的银行信贷需求和以地方政府为主导的投资将会趋于减少，未来信贷资源将逐步从地方债中抽离，不得不面临失去政府这个“大客户”的现实，亟待加快调整客户结构。

　　总而言之，由于到期的存量信贷、城投债等地方债务的最大投资主体是商业银行，因此，商业银行将被迫承受资产回报率下降的减值损失。在利率市场化冲击下，银行的负债成本已有所增加，而资产回报率的下降不利于其正常运营，但是地方政府债务风险降低，也使得商业银行的资产质量和资产周转率提高。总体而言，对商业银行而言，地方债务置换利大于弊。

　　地方债务置换策略选择

　　确保地方债务置换效果。置换的债务必须是优质资产，禁止将不良资产或有问题资产形成的债务进行置换，将债务危机转嫁给银行，避免加大银行潜在的金融危机。并且，要确保置换资金专款专用，防止将置换资金转移成地方政府又一轮盲目扩大投资规模的资本。杜绝将置换资金挪作他用，防止形成新的债务规模膨胀和危机。同时，加大对债务置换债券发行的监督，严格按照分配规模，谨防地方任意扩大置换规模而加大未来偿债压力现象的发生。此外，持续采用债务置换方式容易产生道德风险，使地方政府养成欠债到期不还，等待债务置换政策出台的惰性，不利于对债务管理。

　　构建全新的地方举债机制。用“时间”换来改革“空间”，构建全新的地方举债机制，并借以撬动更深入的预算管理体制改革。利用置换的方式对地方债实施展期固然重要，但至多算是权宜之计，仅是解决地方债务风险、规范预算管理的起点。从根本上解决地方债问题，应基于“堵后门、开前门”、加大地方发债透明度的政策总基调，加快建立规范的地方政府举债融资机制，逐步弱化中央财政的兜底责任；合理编制预算，严格执行预算，解决地方预算软约束的弊端，使地方财政运行更加透明化、阳光化，避免“旧债未了又添新债”的现象。债务的评级以及债务品种的发行、承销、偿还、违约处理等问题，必须要有良好、顺畅的市场化机制。同时，借地方债务置换之机，应加大地方去杠杆的规模与力度，再造与变革财税体制；并适当增加地方财政收入，使得地方地府的财力与事权相匹配，重构央地关系。

　　规范市场化运作，化解银行体系信用风险。中央政府应积极推出更多解决地方债务问题的创新举措，通过置换，避免资金链断裂和债务违约爆发，为引入社会资本等更为市场化的方式争取时间。应厘清政府和市场的边界，逐步剥离政府融资平台的功能，让社会资本参与城市基础设施建设等具有一定收益的公益性项目的投资和运营，逐步降低地方政府负债水平，激发市场活力。对于有稳定现金流的债务，可引入PPP模式；由银行贷款形成的历史债务，按契约原则，贷款合同不能废除，但双方可以谈判，通过债务展期和重整的过渡性办法逐步解决；另外，还可探索尝试地方资产管理公司购置不良资产、以股权置换债权等温和渐进的处理方式来助力地方债务减负。

　　实施配套措施，促进地方债务置换目标实现。首先，进一步加大降息和降准的力度。西方发达国家在政府债务增长的同时，通过货币政策不断压低利率，降低债务的利息支出。借鉴此类做法，应继续加大降息和降准的力度，进一步降低无风险利率，以拉低未来地方政府债券的发行利率。此外，为了鼓励投资者继续买入地方政府债券，央行还可以给予定向宽松补偿，本质上是央行承担了部分的债务处理成本。其次，加大地方政府债券的流动性，给予投资者合理的市场化利率补偿。一是提高发行频次，确保债券发行的连续性，丰富地方债期限品种，满足不同投资者的期限要求；二是提高地方债二级市场流动性，完善做市商制度，打通银行间和交易所市场，鼓励更多投资者进行二级市场交易；三是建立地方债市场估值体系；四是建立相关隔离机制，削弱地方政府对承销商的干预。最后，地方债务置换最终仍需央行QE的支持和配合。尽管债务置换本身是一项财政计划，但是当前地方债发行利率对受负债成本所限的商业银行而言缺乏吸引力，加之2015年第一季度的各项经济指标全线疲弱，以及中央着手重组国有部门资产负债表，届时，为了规避法律的规定，央行可采取间接手段以达到QE的效果，比如，央行可先向商业银行再贷款，然后由商业银行购买地方政府债券。

　　提升银行创新能力，加快调整业务发展战略。鉴于融资平台与银行信贷的联系将逐步被切断，直接融资工具将在地方融资变革中发挥重要作用。除了增加中小企业贷款以获得更高的回报外，购买长期政府债券亦是银行进行投资组合的商业选择，债券投资在银行资产中的占比将日益提高。因此，银行应紧跟变化，积极研究委托代建业务发展新模式，加大信贷业务管理创新。同时，转变盈利模式，建立与之相适应的银行业务模式，逐步从传统信贷投放模式转向财务咨询、债券承销以及债券投资等综合服务模式。

　　银行应加快客户结构调整。银行必须将客户结构下沉，转向议价能力较高，但规模相对较小的零售、小微业务领域。近些年来，银行业已开始重视并加大对此类客户的投入。2014年，银行业新增贷款中，个人贷款占比达28%，远高于批发零售业和制造业。但是，客户结构调整并非易事。银行长期对大企业、地方政府营销中所形成的固有模式和理念，难以适应小微和零售客户，虽然在规模上实现了突破，但风险将会很快暴露出来。加之互联网金融在商业银行零售领域的迅速渗透，加剧了银行业的竞争，银行客户结构调整之路依然任重道远。

　　邱峰

　　（作者单位：中国人民银行镇江市中心支行）