聚焦2015年美国小额发行最新规则

　　2015年3月25日，美国证监会（SEC）根据《美国创业企业融资法案》（JOBS法案）的授权制定了关于第四章A+条例（Regulation A+）的监管实施规则，对增强A+条例的适用性具有十分重要的现实意义。JOBS法案第四章A+条例及最新实施规则和第三章众筹都是在小额发行制度基础上构建的，系美国促进中小微企业融资的重要法律制度，对我国中小微企业融资的法律制度构建具有参考价值。

　　美国小额发行制度的演变

　　以促进中小微企业和创新企业融资为直接目的，从1933年至2012年，美国证券法律规制体系为发行人及中介机构的小额发行提供了三项基本的法律制度：一是1933年美国《证券法》第3（b）条。二是SEC根据《证券法》第3（b）条授权，通过规则（Rule）或条例（Regulation）的形式允许总额不超过500万美元的证券免于注册，前提是被“豁免”的注册对于公共利益及投资者保护没有多大必要。SEC相继于1936年、1982年颁布了A条例。其中A条例，由规则251～263组成，常被称为“简易注册”，实为有条件的豁免，较常规注册简单，时间缩短。三是《证券法》第4(6)条，系由1980年的《小企业发行人简化法》加入《证券法》，其规定：如果发行的对象为获许投资者，发行总额不超过第3（b）条规定的限额，发行人不做广告或公开劝诱，并向SEC呈报相应表格，则其发行可免于注册。第4（6）条属于小额发行制度，但由于“获许投资者”是美国私募发行豁免中的重要命题，第4（6）条也被视为《证券法》第3（b）条小额发行与第4（2）条私募发行的“杂交条款”。

　　2012年JOBS法案第四章A+条例是在A条例基础上，将小额发行豁免额度提高至5000万美元，在《证券法》第3（b）条下增设第3（b）（2）条，突破了之前500万美元的上限。同时，JOBS法案在《证券法》第4（6）条基础上构建了第三章众筹法律制度。

　　2015年3月25日，SEC根据JOBS法案第四章授权制定了A+条例的实施规则，增强了A+条例的适用性。根据审计部门关于州级证券监管对A+条例下发行影响的专项报告，A+条例最大的争议问题仍是各州注册审核的程序繁琐和高成本。SEC保留了发行人资格要件和“坏男孩”取消规则、招股说明书内容、试水规则等等。

　　美国小额发行规则的特点

　　美国小额发行豁免制度的形成和发展过程中秉承的核心理念，通过豁免监管部门对小额发行证券的审核注册，加快中小企业发行人的筹资速度，节约筹资成本，同时不降低投资者保护的标准。从美国证券小额发行最新规则，上述理念可以从以下几个方面得到体现。

　　豁免的“小额”发行额度不断提高。A条例所规定的发行规模最初仅为10万美元，1945年SEC将其提高至30万美元，1972年提高到50万美元，1977年为150万美元并最终于1992年自由化改革中将其定格在500万美元。2012年JOBS法案A+条例及2015年3月25日SEC最新实施规则将小额发行豁免额度增至5000万美元。这显然是考虑到经济的发展、通货膨胀、投资者成熟程度等诸多实际因素的变更而做出相应调整。可以说，在美国证券监管实践中，SEC是依照法律授权具体规范了小额发行豁免，是原则性与灵活性的结合，具有很大的制度弹性，更好的适应了资本市场的变化发展。

　　联邦法的统一优先适用。从1933年第一部美国联邦《证券法》到1996年《资本市场改革法案》，再到2002年《统一证券法》，美国跨州的证券活动受到联邦与州双重注册及豁免注册的规制。目前，美国各种豁免注册，仅有D条例之私募506规则排除了各州“蓝天法”的管辖。各州仍然保留对各种联邦证券法规定的小额发行豁免（D条例504规则、505规则，A条例）的注册管辖权和实质审核权。审计总局根据JOBS法案授权对资本市场调查认为，因为不同州的注册核准程序，使得A条例使用率低。SEC最新规则与JOBS法案相较，最大的扩展是增强了联邦法的统一优先的适用性。通过对发行额度进行分层，协调州法与联邦注册审核规则。第1层级2000万美元以下发行保持州法的实质审核。第2层级2000万～5000万美元区间，联邦法优于州法的适用，豁免各州“蓝天法”的审核注册，解决既有A条例和A+条例在各州进行注册审核程序耗时和高成本等问题。

　　逐渐灵活的投资者保护。2015年SEC在提升小额发行豁免额度时，在没有降低投资者保护标准的前提下，对公众投资者采取了灵活多样的保护方法。一是修改了备案登记程序，建立了持续报告机制。对于2000万～5000万美元发行层级，强调发行人向SEC持续报告义务，并要求提交经审计的财务报告。二是投资限额问题。在第二层级中通过投资限额方法界定“合格购买者”，以实现投资者保护，具体为非D条例501规定的获许投资者，自然人的投资限额为其10%年收入和净资产的较大值；非自然人其财政年度内10%年收入和净资产的较大值。三是虽然豁免各州注册审核，但仍受各州反欺诈法的规制。各州法还保留了备案归档权及不备案的中止发行权、反欺诈执法权。

　　小额与私募规则相互融合。美国小额发行制度的形成和完善并非孤立进行，而是与美国证券法整体进化紧密联系。从 1933 年《证券法》到 1982 年的D 条例，对两类行为的规范往往并行而立，相互影响，相互联系。如《证券法》第3（b）条与第4（2）条及二者结合的第4（6）条中发行对象为“获许投资者”等等，为中小企业证券发行提供了多样化的选择空间。2015年SEC在JOBS法案A+条例中通过界定第2发行层级中“合格购买者”的方式豁免小额发行在州层面的审核注册。投资者适当性及相关概念如“获许投资者”、“合格购买者”等是美国私募发行豁免中的基本原则和重要命题，因此，上述小额发行豁免规则也都不同程度的融合了私募豁免的立法理念。

　　小额发行最新规则与众筹规则的比较分析

　　2012年JOBS法案第四章A+条例是基于小额发行豁免制度，即SEC按照《证券法》第3（b）条制定的A条例基础上构建的，且大幅提高小额发行豁免额度至5000万美元。同时JOBS法案在第4（6）条基础上构建了第三章众筹发行豁免法律制度。由此可知，众筹制度与A+条例都是基于小额发行制度的，只不过具体法条渊源不同，且股权众筹发行限额相对较小仅为100万美元。从法源上说，众筹制度应属于小额发行豁免制度下的特殊制度，与小额发行豁免制度存在适用竞合。除了上述差异之外，二者核心区别应在于股权众筹突出了互联网众筹平台的地位和互联网公开发行方式，因此与A+条例及实施规则相较，更强调对互联网众筹平台的监管。此外，A+条例小额发行中仅在第二发行层级2000万～5000万美元中对投资限额做出了规定，且没有对投资者设立进入门槛的财富标准。但JOBS法案众筹规定采用了鉴别投资财富总值作为投资者资质和投资限额的参照标准。2013年10月，美国舆论呼吁和SEC关于JOBS法案众筹实施细则暂行的咨询稿中，倾向于以每年可投资额度代替财富总值作为鉴别投资者的标准。

　　2012年JOBS法案第4章A+条例一直被视为整个JOBS法案中最大的改革，在A条例小额发行豁免制度的基础上，提高了小额发行豁免额度最高可达5000万美元。但是A+条例最大的争议问题也是最大的抱怨点是各州注册审核的程序繁琐和高成本，并且因为SEC实施规则的出台没有限期，所以普遍认为，上述第4章规则可能迟迟不能落地，而不应给予太多的期望。但是，2015年3月25日，SEC制定了关于JOBS法案第四章A+条例的最新实施规则，不仅将其落地，且在第4章A+条例基础上豁免了5000万美元的州“蓝天法”注册审核，刺激了中小企业采用A+条例进行小额发行的意欲，极大地增强了A+条例的适用性。SEC上述规则的出台，可能使得众筹制度对于中小微企业失去适用价值而成为历史遗物，除非SEC制定新的实施规则激活它。当然，上述仅属法律预期的效果，SEC关于A+条例的最新实施规则对于美国资本市场的作用还有待于规则生效后一定时间的观察和研究。

　　对我国的启示

　　长期以来，我国中小企业融资难与民间资本投资渠道不畅并存，解决这一难题不仅需要金融创新，更需要在法律制度层面予以回应。目前，我国尚未构建小额发行和众筹发行制度。现行《证券法》规定的证券发行方式比较单一，仅为公开发行的核准制，没有规定豁免制度，且发行制度多使用量化的刚性指标和效力性禁止性规定，使得法律的弹性不足，难以适用资本市场的变化。

　　美国包括小额和众筹在内的发行注册豁免制度的目的是降低小企业的融资成本，简化融资流程，同时满足必要的投资者保护需求，是原则性与灵活性的结合，体现了“与时俱进”的特征。在立法技术上，美国《证券法》、JOBS法案等提纲携领，规定原则性内容，更多操作层面的规则授权SEC来制定。SEC在不同历史时期通过发布条例、规则，将各类豁免规则从最初只言片语的抽象描述，落实到完整具体的多层次全方位的规则体系。而我国现行《证券法》对于证券发行的监管多使用量化的刚性指标和效力性禁止性规定，弹性不足。

　　随着市场化改革向纵深推进，为了更好地降低中小微企业的融资成本，提高社会融资效率，我国应当顺应国际资本市场监管方式的发展趋向，拓展中小微企业融资的法律基础。适逢我国《证券法》修订之机，应当适时建立和完善证券公开发行豁免注册的基本制度框架，并授权证券监管机构根据市场的变化和监管的需要适时调整，既保证《证券法》等基本法律的稳定性与权威性，同时又满足市场发展对规则变动的弹性需求。在《证券法》层面为小额发行和众筹发行豁免制度确立法律地位，同时厘清两个制度之间的内涵和外延，突出各自的规制重点，为中小微企业融资提供更多的选择。

　　何晓楠

　　（作者单位：中国社会科学院金融研究所博士后流动站）