在疲弱的基本面环境下，市场向上反弹的动力来自于汇率预期稳定、利率进一步下行带来的风险偏好提升。
从中观跟踪可以看出，目前国内的基本面环境仍然很不理想，一些机构客户普遍担心三季报会很难看，宏观数据的恶化和企业盈利的下行，会不会在10月以后给A股市场带来新的压力？
可以肯定的是，A股三季报利润增速相比半年报明显下滑确实是大概率事件。首先，从收入端来看，7、8月份的宏观数据相比上半年在继续下滑，预计A股收入增速将连续第三个季度负增长；其次，从利润端来看，A股的半年报利润中高达30%来自于投资收益，而6月中旬以后的股市大幅下跌将导致三季度的投资收益明显下降；第三，从资产端来看，在上半年牛市环境中，A股上市公司也大量增持其他公司的股票资产，这些金融资产预计将在三季度计提公允价值减值损失；最后，根据我们与一些上市公司交流，很多公司在股市疲弱的环境下也失去了释放业绩的动力，甚至倾向于刻意做低业绩。
但我们认为，只要“存量经济”的环境没有打破，盈利增速趋势与股市走势或将继续背离，三季度的盈利恶化并不构成市场的核心驱动力。在2013年以前，A股的盈利趋势和大盘指数确实有很强的正相关关系，但是2013年以后两者却变成了反向关系——2013年A股盈利增速曾经出现过弱改善，但是大盘指数在2013年一直表现较差；到了2014年下半年当盈利增速开始拐头向下之后，大盘指数又出现了大幅上涨；而2015年半年报盈利增速再次回升以后，A股却又在6月中旬遭遇了“股灾”。这主要是由于进入“存量经济”环境以后，A股整体的盈利趋势已从“大起大落”变成了“窄幅波动”，这时候并不是股市走势要“刻意”和盈利反向，更可能是窄幅波动的盈利已不再构成股市大幅波动的核心驱动力，而是流动性、政策、情绪等其他因素在主导市场。
在疲弱的基本面环境下，市场向上反弹的动力来自于汇率预期稳定、利率进一步下行带来的风险偏好提升。A股市场在8月以后的“二次股灾”，主要受人民币中间价连续贬值所引发的“猜疑链”造成风险偏好的急剧下降（美元兑人民币中间价的上行首先引发了投资者对人民币持续贬值的猜疑，又引发了对资本外流的猜疑，又引发央行为阻止资本外流可能被动收紧货币政策的猜疑）。但是从最近的一系列信号来看，这条“猜疑链”已经逐渐断裂，此前大幅下降的风险偏好也有望因此而得到修复——首先，近期美元中间价已开始企稳，且美元兑离岸人民币价格以及美元兑人民币NDF价格也开始回落，再加上高层连续表态将保持汇率稳定，这有利于修复人民币持续贬值的预期和抑制资本外流的趋势；其次，在人民币汇率贬值的同时，央行并没有如前期大家所预测的那样会失去货币政策的独立性，而是进一步放松了货币政策，流动性的进一步宽松也使得利率水平向下突破了2014年的低点，这有利于支撑A股估值的提升。
中长期建议关注ROE能结构性改善的板块：移动支付、医疗服务、软件；短期建议关注盈利弹性大和政策扶持强的板块：纺织服装、传媒、环保、地下管廊。从A股历史上来看，在这个高波动率的市场中，只有那些ROE能够出现结构性改善的行业才有可能3年以上持续战胜市场，而根据杜邦拆解，移动支付可以通过资产周转率的提升带来ROE的改善，医疗服务可以通过杠杆率的提升带来ROE的改善，软件能够通过销售利润率的回升带来ROE的改善，这三个行业可以中长期看好。而短期来看，在A股整体盈利疲弱的环境下，那些自身盈利逆势回升的行业以及政策扶持力度加大的行业有望在短期受到投资者的青睐——从中报情况来看，盈利弹性最大的行业是纺织服装和传媒；而从政策扶持力度来看，环保和地下管廊是少有的与经济转型相吻合的重资产行业，容易获得更多的财政资金支持。
陈杰/文
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