经济内忧外患 政策总体积极

　　汇率恐慌平息 市场恢复稳定

　　8月份人民币汇率波动引发的恐慌和资本外逃是此后一段时间市场调整非常重要的背景条件。10月以来，随着汇率贬值恐慌的消退，A股市场和全球市场均有明显反弹，这与8月份市场的下跌形成对比，凸显了人民币汇率变动的影响。

　　“8·11汇改”之后，由于股灾的负面影响和较差的经济预期，市场容易沿着中国风险增大的方向解读汇率贬值，认为中国存在未知和不确定的风险，恐慌情绪促使资本外逃和金融市场波动的扩大。这表现为，中国海外主权债风险溢价不断上升，到9月29日达到高点137；境外NDF贬值预期显著扩大；全球商品和权益市场的下跌，到9月底MSCI全球指数下跌12%；新兴经济体汇率的贬值；美元、黄金和美债上升；境内利率走高。随着人民银行持续和强有力的干预，向市场发送了明晰和强烈的政策信号，9月底后外汇市场开始逐步恢复到正常状态。央行近期公布的10月外汇储备增加114亿美金。预计尚未公布的外汇占款数据可能也有明显改善，这显著逆转了8-9月份期间巨额资本外流的局面，显示8-11汇改引发的恐慌已经平息。

　　这表现为：目前中国5年期CDS价格下降到100左右，与汇改前水平相当；NDF市场显示的贬值预期下降到汇改初期水平；债券市场利率水平有所下行；发达国家和新兴市场股票反弹10%，股票市场和SPX波动率指数均接近8月上旬水平。同期上证综指反弹20%，期间成交量明显放大，融资余额上升近1800亿，均已回到汇改前的水平（见图1）。

　　实体经济低迷，政策总体积极

　　10月份实体经济增速可能仍然较弱。6大发电集团耗煤量同比继续下行，螺纹钢、水泥价格仍然疲弱，固定资产投资增速可能仍然没有起色。海外需求仍然疲软，全球贸易下滑对国内出口企业的影响仍然较大。10月出口增速下降3.2个百分点，PMI分项数据中，小型企业PMI明显低于大型企业，新出口订单下行至过去两年的低点。

　　分国别看，10月中国对发达和新兴经济体出口增速均有下行。今年以来，对新兴经济体出口显得更加疲弱，10月对巴西、俄罗斯等资源国的出口增速下降到-41%和-33%。大宗商品价格集体走弱对资源国的经济有较大冲击，新兴市场国家货币大幅贬值对中国的出口也有不利影响。中国需求下滑对大宗商品的影响可能仍未结束，新兴国家经济增长仍然疲弱，4季度中国出口增长的压力仍然较大。近期财政部副部长表示，赤字率、负债率红线可以反思调整，扩张财政稳增长的力度可能进一步加大。

　　政策托底以外，经济确实的企稳仍然需要内生动力的支持，房地产投资的企稳是重中之重。目前30大中城市商品房销售面积绝对值仍然保持在较高水平。受高库存和房地产企业转型的影响，销售好转向投资企稳的传导仍然较慢。

　　通缩压力加大 CPI中枢下移

　　10月PPI环比-0.4%，同比-5.9%，均与9月持平。石油和天然气开采、化学原料和化学制品制造、黑色金属冶炼和压延加工价格环比降幅收窄。

　　10月中旬以来工业品期货价格继续下行，工业金属、能化、贵金属价格集体走弱。PPI和工业品期货弱势暗示稳增长政策的实施力度可能仍然需要观察。9月底到10月上旬，受到人民币汇率恐慌缓解、美联储推迟加息影响，商品期货与股票市场同步出现一波反弹，但商品反弹的力度较弱，随后更进一步跌破前期低点。这反映了大宗商品仍然面临需求不足和产能过剩的困局，企业减产的意愿和幅度有限，大宗商品总体仍处于弱势格局。

　　10月CPI同比1.3%，环比-0.3%，符合此前预期。食品价格同比1.9%，环比-1.0%，大幅低于历史均值。分类看，猪肉、蛋、鲜菜价格环比增速快速下降，是CPI下行的主要影响因素。其他食品细项中，除水产品外，其他食品细项环比涨幅均低于历史平均水平。

　　服务价格方面，观察CPI中多种服务价格，例如家庭服务及加工维修服务、医疗保健及个人用品中的个人服务、衣着加工服务费等，各类服务价格增速下行幅度较分类价格指数下行幅度更加明显。此外，粮食价格进入长期下降通道，大宗商品价格可能持续低迷，这将在未来几年大幅拉低CPI的中枢水平。

　　联储加息预期升温 债券收益率反弹

　　10月PMI数据显示发达国家经济表现更好。美国MarkitPMI上升1个百分点到54.1，日本PMI超过年初高点，欧元区PMI也略有恢复。新兴经济体总体仍然较弱，巴西PMI大幅下滑2.9个百分点到44.1，印度PMI下降到50.7的年内低点。美国就业市场继续向好，显示经济仍处在温和复苏的过程中。10月非农就业数据强劲，失业率进一步下降到5%，工资上涨压力有所增加，市场对联储加息的预期继续升温。非农就业数据公布后期货市场数据显示，美联储在12月加息的概率从56%上升到70%。

　　受加息预期影响，1月中下旬以来，美国债券收益率走高，对政策利率最敏感的2年期国债收益率上行至0.89%的新高，美元指数接近年内高点。随着美联储进入紧缩周期，以及欧、日央行继续维持宽松政策，美元可能继续趋势走强，这将逐步对人民币汇率水平和形成机制形成挑战。近期香港市场结束9月底以来的反弹，开始调整，AH溢价指数扩大到142的较高水平。

　　随着美国年底加息预期的增强，A股市场的反弹以及IPO的重启，债券收益率出现反弹，1年期、5年期国开债收益率分别上升16bps和27bps。期间美国债收益率也明显反弹。期货市场显示，美联储加息概率在10月底以来上升至68%。目前中国货币政策仍然处在宽松周期中，但汇率和资本流动对利率水平的牵制，以及股票市场形成的分流仍然需要时间来消化。

　　安信证券 高善文

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