加息激辩：利率市场化萌动
- 来源:投资者报
- 关键字:加息
- 发布时间:2010-10-11 08:56
从9月中旬开始，中国可能加息的传言甚嚣尘上。9月16日，关于央行“不对称加息的方案已经获批”的传闻，导致沪综指大幅下挫近1.9%，创下近三周来的最大单日跌幅。
引发加息预期突然升温的主要因素是物价涨幅的回升。国家统计局数据显示，8月居民消费价格指数(CPI)同比上涨3.5%，不仅再次刷新了年内新高，同时也是自2008年10月份以来的最高纪录，CPI的持续攀升使国内已连续7个月出现“负利率”的情况。从长期来看，“负利率”的情况必须得到改变，这成为市场普遍认为央行作出加息决策的重要依据。
虽然，央行并没有对此做出回应，但加息的传闻很快便被众多反对之声淹没了。反对加息者普遍认为，目前内需才刚刚恢复正常，需要宏观经济进一步增长之时，才是升息的最佳时点。而这可能发生在明年甚至更远。
同时，针对替代加息的“第三条路”也引发市场不小关注。其中一个考虑是放宽利率浮动区间，形成多种市场利率，这样一方面作为多种政策工具实现多种政策目标，另一方面，有利于逐渐向利率市场化过渡。另一个考虑则集中在近期人民币汇率出现的大幅升值是否已经产生了加息才会有的效果。
“负利率”时代VS经济下滑
自2010年2月CPI达到 2.7%后，中国再次开始进入“负利率”时代，至今，已经连续七个月处于“负利率”状态。目前，银行一年期存款利率维持在2.25%，对比最新CPI数值，“负利率”进一步固化的迹象明显。
除了CPI上升，负利率的一大成因是低利率。金融危机以来，实体经济下行风险迫使众多国家普遍实施低利率政策，中国也未能幸免，低利率虽然降低了企业融资成本，为企业复苏、稳固发展提供着一个低成本的资金环境，但由此出现的负利率却又不断强化着居民的通胀预期。以8月份CPI数据和存款利率对照测算，居民一年期定期存款实际贬值已达1.25%，这也意味着，一万元存款，一年后实际缩水超过125元。
“存款利率水平是偏低的，储户存款的机会成本相对较高，某种程度对银行储户利益是不公平的。”招商银行一位业务经理这样告诉《投资者报》记者。据这位业务经理举例分析，像银监会近期叫停的银信合作理财产品，之所以该产品能形成2万亿的天量规模，很大程度上就是由于名义利率过低故而寻找更高收益的投资手段。
事实上，前一段时间各银行出现的存款大战、高息揽存等现象，也是名义利率偏低使存款不具吸引力的一个侧面反映。数据显示，今年7、8月存款新增量创下了2007年来的新低。
而对于“负利率”现象持续下去可能出现的弊端，除了致使存款缩水之外，目前广泛讨论的还有：助推社会通胀预期，鼓励过度投资并令投资行为发生歪曲，以及令财富进入楼市等资产价钱市场的信号得到强化等，这些因素综合构成了当下迫使管理层采取加息措施的压力。
不过，除了“负利率”，管理层还面临着经济增速放缓和调整经济结构的任务。
在这两方面，目前的乐观之处在于，8月以来，经济增速出现了下滑缓解的态势。根据最新宏观经济数据，目前固定资产投资增速下滑态势初步得以缓解，来自中央的投资出现了小幅反弹。货币方面M2增速更是出现2009年11月以来首次反弹，显示出货币面内紧的状态也将有所缓解。另外，原先普遍预期8月的信贷水平将低于7月，也受到消费信贷和地方投资的拉动而超预期，环比增加超过100多亿元，同比增长1348亿元。
但仍然值得忧虑的是，这样的缓解，延续程度有多大？目前看来，几乎没有一家研究机构对其抱有乐观态度。
对未来实体经济的忧虑尤其集中在工业生产方面，钢铁短期价格上涨带动的复产难以持续，另外，地方为了完成年度节能减排的目标，而对部分产业进行强制断电限产的现象比较普遍，同时有些地区甚至非常严厉。这必将对生产产生明显的制动作用。
不仅如此，在物价攀顶的过程中，流动性反弹，对于货币当局也将是非常大的压力。至少在CPI明显回落前，不会有主动宽松操作。而对房地产的调控目前看来也是相当紧张，丝毫没有放松的迹象。地产价格若再度走强很可能会招致进一步的打压政策。
伴随着这样的担忧，进入9月，在外部政治压力之下，人民币出现了持续大幅升值，美国经济二次衰退的概率在加大，未来经济内外环境风险重重，这一前景又构成了反对加息的主要推力。
争执与权衡
面对各方对加息与否争执不断的声音，央行保持着沉默。对此，各方只得从不同角度加以揣测。
9月15日，中国人民银行货币政策委员会委员李稻葵在天津达沃斯论坛上接受媒体采访时表示，央行应该采取非对称加息，这也是其一段时间以来一直呼吁的观点。9月16日德意志银行大中华区首席经济学家马骏表示，负利率持续下，央行目前有必要适当提高存款利率。
而中国宏观经济学会秘书长王建则认为，目前在国内外普遍经济下滑的背景下，央行加息“根本就没有可能”。不过，他作出如此论断的依据却不是因为预计CPI在四季度可能出现回落。
王建认为，由于秋粮减产，食品价格可能进一步推高CPI，而在股市不振、楼市又受到政策调控的情况下，大量的流动性可能去炒作农产品。再加上自然灾害等因素，农产品价格进一步上行的压力很大。王建预计10月份CPI可能达到5%以上，但由于上半年通胀水平较低，全年CPI仍有望保持在4%以内，到明年CPI将会进一步上升。
尽管通胀预期在不断上升，但王建判断央行对CPI的容忍度很可能更高。他作出这样判断的逻辑是：欧美国家的经济问题仍然很多，而且引发本轮金融危机的庞大的有毒资产仍然没有得到处理，下一轮危机迟早都会爆发。“明年全球经济将出现下滑，中国经济也会受到拖累。因此，只要经济下滑的态势没有扭转，央行就不会加息。”王建表示，他估计央行对CPI的容忍度将在5%~6%左右。
王建的观点与全国人大财经委副主任委员吴晓灵于9月中旬的公开表示相当契合。吴晓灵表示，加息必须考虑到国际环境因素。在全球化的条件下，资金的跨境流动受到世界各国利率水平的影响。目前国际主要经济体大都维持很低的利率，央行除了考虑本国利率水平不能为负之外，还要考虑一个国家的利率水平对其他国家资金影响程度。如果目前作出加息决定，可能导致一些国家的“热钱”流入，从而抵消掉加息的实际效果。因此当前应适当提高对通胀的容忍度。
民生证券研究所所长李锋同样对加息持反对看法。李锋认为，虽然在气候和双节因素的影响下，市场对物价压力的担忧还将继续存在，但核心CPI 已连续两月下行，在食品价格推动的结构性通胀下，加息暂无必要。
“如果以加息来抑制通胀，很显然，不仅不会影响食品的需求，反而会严重影响食品的供给，使食品价格上涨从而CPI上涨。”李锋表示。
第一创业证券研究所分析师王皓宇认为，加息要综合考虑物价水平和经济增长形势，目前的经济基本面是不支持加息的。物价方面，尽管近几个月CPI连续走高，但是从趋势上看，通胀水平在年内甚至更长时间都是向下的趋势。人民币升值对物价也有一定的抑制作用，在这种情况下，加息的必要性并不显著。
瑞银证券对此的判断较为中立，其以为，中国目前不存在立刻加息的风险，但将来两个月内政府可能不得不重新审视利率方面的政策立场。瑞银经济学家汪涛表示，实体经济活动将坚持活跃，可能比政府担忧的要强劲得多，而且9、10月份的CPI增长都将在3.5%以上。在这种状况下，无法彻底扫除年内加息的可能性。
不过，从过去几年国内的政策实际操作经验看，负利率与加息并没有必然的联系。而且有判断认为，政府对于负利率的容忍时间可能相当长。
替代之道
正在各方针对央行的权衡进行激辩之际，尝试在现有模式下进行利率市场化的思路却悄然而起。8月31日，中国人民银行沈阳分行行长盛松成公开表示，将争取国家允许东北率先开展存款利率上浮试点。盛松成表示，应把加快利率市场化进程、打破金融行政垄断作为金融“促转变”的突破口。
此前，央行货币政策委员会专家成员夏斌曾建议，在CPI不断上升的情况下，应适时推出存款利率浮动机制。
9月16日，中国银行业监督管理委员会副主席王华庆再次表示，“银行利率市场化将是未来的必然趋势，这样，银行的盈利模式应该相应地变得更加多元化，商业银行的盈利能力将继续保持较高的增速。随着宏观调控能力的提升，银行的生存环境会更优化，中国的银行业将更具竞争力。银行利率的逐渐市场化，使得依靠传统‘吃利差’盈利的方式行不通了。”这些表态一时引发了利率市场化代替加息的构想。
事实上，对利率市场化的呼声和行动都早已有之。1995年，央行在“九五”时期深化利率改革的方案中提出利率市场化改革的基本思路，当时多数人预期中国会用上5~10年时间完成利率市场化改革。
1996年央行放开银行间同业拆借市场利率，1997年银行间债券市场正式启动，同时放开了债券市场债券回购和现券交易利率。
亚洲金融危机后，最主要的存贷款利率浮动改革停滞不前，放松管制一直压后。直到2004年，才部分放开贷款利率上限，而对于存款利率始终未放松关注。
2007年，央行进行了非对称加息，并将一年期存款利率一度提升至4%以上水平。不过，全球金融危机和4万亿计划打乱了刚刚开始的步伐。
虽说以上种种现实给人的感觉是利率市场化今年将会有实质性进展，但也有观点认为短期推出的可能性很小。“因为这一政策涉及太多的方面和利益，具体的实施方案也会经过多方面的讨论，但在中期推出的概率较大，具体的方式会是较平缓的。”国信证券对此分析道。
除了利率市场化，近期人民币汇率的变化也令人们不得不密切关注其对加息的替代作用。
进入9月以来，人民币对美元中间价持续下降，人民币升值速度明显加快。9月17日人民币对美元中间价达到6.7172的低点，与9月1日的中间价6.8126相比，升值约1.4%，期间年化升值幅度更超过30%，而自汇改重启以来累计升值达1.6%。
市场分析认为，人民币升值作为一种紧缩性的货币政策，对于通胀有抑制作用，能缓解国内贸易品价格的上涨，在不出现外部资本大量流入的情况下，同时减轻资产价格上涨压力。因此，升值对于加息有某种程度上的替代作用，将降低央行加息的必要性。
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