开板周年调查——创业板持有?离场？

　　创业板一岁了。

　　如果说一年之前，刚刚开市的创业板只是上市公司和一级市场投资者纸上造富的盛大派对，那么当创业板已经度过了一年的成长之后，伴随着第一批解禁潮的到来，创业板市场又将会变成一个套现财富的狂欢场。

　　根据深交所关于创业板首发原股东限售股流通的规定，上市前半年进入的投资者和公司其他原股东持有的股票限售期为一年。首批创业板28家公司于2009年10月30日挂牌，这意味着从2010年11月开始，创业板将迎来上市公司限售股大量解禁。

　　据统计，仅10月30日首批28家创业板解禁股就达11.96亿股，是目前10.14亿流通股的1.18倍；12月将有2.3亿股限售股解禁，市值约为60亿元。Wind数据显示，2010年下半年，创业板累计解禁市值约为450亿元，占当前流通市值的一半。

　　当然，解禁不等于套现。在这个复杂的利益链上，有卖就得有买，买卖双方的心理价位又反应着对创业板公司的价值判断。不过，创业板推出一年，总体来说，二级市场投资者对其估值判断是逐波走低的。

　　一方面，创业板公司半年报业绩落后于中小板甚至主板增幅，一些明星公司被业绩拉下了神坛，因此市场对于创业板公司高估值下的成长性质疑颇为激烈；另一方面，关于创业板公司超募不会用、高管辞职潮等等负面影响，加剧了二级市场投资者对于限售股解禁后，小非抛售的担忧。

　　限售期满后，限售股机构股东与自然人股东是否会抛售正是这场利益博弈的关键看点。在创业板公司上市过程中，不乏机构和个人为了分享上市公司的红利而在公司上市前夕潜入，其目的就为了上市后解禁套利。此外，创业板公司中，一家公司有多达五六家创投扎堆的现象比比皆是。随着解禁日期的来临，短期资本、创投企业到底会如何选择？这又会给二级市场的投资者带来什么样的影响？

　　最令市场担心的一点还在于，创业板与主板和中小板完全不同，它设立直接退市制度。这意味着，一旦创业板公司遭遇退市，所有人持有的“纸面财富”很有可能重新归零。而有众多分析人士预言，创业板退市公司最快会在明年出现，“退市”是否又会倒逼一部分创业板投资者投资意愿减弱？对于创业板公司来说，又如何挽回投资者的信心，重塑高成长性呢？

　　创业板公司篇

　　顾庆伟

　　两极分化要三年

　　精挑细选的创业板公司，在陆续公布中报以来引发了市场的诸多质疑，甚至有20家公司出现业绩负增长。在这些小公司身上，多多少少，总是存在这样或那样的问题。是小公司难以“高成长”？还是其发展中所必须要经历“成长的烦恼”？

　　相比于一些创业板其他公司，营收50.09%、营业利润6.83%的增长，鼎汉技术（300011. S Z）算是表现不错了，但其掌门人顾庆伟却不敢松懈。

　　“创业板公司现在有的增长高，有的增长少甚至是负增长，其实并不能说明什么问题，真正出现两极分化，要三年之后才能体现。”北京鼎汉技术股份有限公司董事长顾庆伟对《英才》记者表示，由于目前在创业板上市的公司大部分都是经过七八年的发展，有一定的基础，上市后有了充裕的资金，抗风险能力加强，短时间内应该不会出现大的问题。

　　“没有人能把今天赚来的钱明天就花掉，募集资金从投入到产出至少需要一二年的时间，现在创业板企业的表现很有可能是经过了前两年的快速发展之后进入的调整期，有可能是上市之前的表现，因为募投资金还没有消化。”顾庆伟认为这种消化包含上市后对募投和产出的滞后，以及公司对团队和人才的管理等方面。

　　仅走过一年的创业板公司，业绩还不能足以体现其全部成长面。那么，几个经营周期后，什么样的公司能在创业板中脱颖而出？

　　“具有核心技术、核心品牌的核心竞争力以及专业的管理水平和无限的市场空间。”这是顾庆伟给出的答案，“普通股民喜欢关注股价，但真正的投资者关注的是这个企业能走多远。”

　　如果把这个问题放在鼎汉技术上，会怎样？

　　据统计，铁路建设2010-2012年将达到年均投资6000亿元以上，“十一五”至2020年期间，我国铁路建设需要投入的资金将达到3.5万亿元。受益于铁建投资，由于鼎汉技术的核心产品主要服务于高铁以及城轨交通建设，政策的利好同时也给鼎汉带来了未来广阔的市场空间。

　　市场空间的放大，让顾庆伟盘算着如何使鼎汉技术在细分行业中做专做强。“这个道理就像敲鼓，我只对一个地方敲，总有一天会敲得最响，会有突破。如果分散去打，核心的力量将很难体现出来。”虽然上市给公司带来充裕的资金，但顾庆伟表示鼎汉一不做多元，二不做投资，而是全部投入到公司的专业化发展。因为，国家对扶植行业的投资刺激，不会永久持续，而在这段时间内将主业做好，当市场真正全面展开的时候，专注专业化发展的公司体量自然就会表现出来。

　　“科技技术型公司主要投入在研发上，不像快速消费品，扩大生产规模市场份额就会提高很快。但技术型公司的扩张通常短时间很难体现，募投的研发也很难在短时间看到成果。”顾庆伟告诉《英才》记者，正是基于这种原因，鼎汉才在上市后的一定时间内要专注主业的发展。

　　现在的问题是，这个时间差是否能被鼎汉技术的投资者们所理解呢？

　　自然人股东篇

　　虞锋

　　继续持有华谊兄弟

　　自从成立云锋基金，当起了“PE投手”的主席，对于项目的选择和资本市场的退出，虞锋变得更为敏锐。这已经完全有别于当初和马云投资华谊兄弟（300027. S Z）时“没有单纯追求财务报表、调查等数据，只是看好了这个产业和公司，仅和王中军聊了几回。”

　　“正是因为最初投资华谊的偶然到后来华谊的成功，才坚定了成立‘云锋基金’的信心，做专业的投资人。”虞锋对《英才》记者坦言，“华谊式”造富对谁来说都是巨大诱惑，不过他却没有多少兑现真金白银的冲动。

　　“作为一个投资人，关注最多的肯定还是投资回报有多大。华谊兄弟相比几千亿市值的美国迪士尼，还是个小公司。如果这么对比来看，华谊未来的价值将更高。”

　　刚刚上映的《唐山大地震》为华谊斩获了6亿的票房，与此同时，华谊兄弟还在快马加鞭地补充院线短板。目前建成投入运营的2家影院(重庆百联上海城影院、北京望京华彩商业中心影院)与在建的影院，将成为华谊兄弟未来争取票房分配收入的另一大动力。

　　中国和美国有很大差别，在美国电影市场不是很朝阳的行业，但在中国，华谊兄弟未来面对的市场规模不会比迪士尼小。华谊兄弟还是处在成长型的公司，它的发展才刚刚开始。显然，这是虞锋继续持有华谊兄弟的最佳理由。

　　作为一个成长型公司，通过上市股本膨胀之后，高成长未必会在短时间内体现。在华谊兄弟的中期业报中显示，其营收、净利润、现金流等多项财务数据较去年同期出现下滑。对此，虞锋却有不同的观点。

　　“一个成长型企业，最重要的是其核心竞争力的成长，其主营业务在行业中的地位情况的成长，这些最终要看企业的自身管理与所处行业的发展前景。包括自身利润率情况以及技术水平，企业自身是否能靠自己循环发展。”

　　虞锋认为单纯的对比哪个市场，或根据硬性的财务数据来对比创业板中的公司和中小板中的公司的成长性好坏，过于片面。创业板很多新公司，因为处在发展中，波动大一些是正常的现象。而电影行业的特点，不能只看季报，“因为一部大片出来这个季度收入就会增长很多，下一个季度可能就会少，仅分析财务数据会掩盖公司的成长面。”

　　在虞锋看来，拥有独特的技术、一个行业细分市场的龙头企业，行业本身发展符合国家支持政策，是最具有发展前景企业。“美国纳斯达克成功的企业更多的是高科技公司，但中国的创业板会与社会的基本需求密切联系，最后胜出的企业必定是在像互联网、高科环保、生物技术、文化、生物医药、高端制造业这样与市场需求密切相关的公司。”

　　而对于目前创业板中一些高管为减持套现不惜辞职的现象，虞锋有另一种看法：“小非减持，短期会有影响，这都是正常现象。只要公司持续增长，向市场放出一些股票来增加流通量反而是好事情。”

　　创投机构篇

　　达晨创投

　　平均10倍的投资回报

　　从首批上市的亿纬锂能(300014. S Z )、爱尔眼科(300015.SZ)、网宿科技(300017.SZ)到相继登陆的蓝色光标(300058.SZ)、数码视讯(300079.SZ)、达刚路机(300103.SZ)，再到刚刚过会的太阳鸟游艇、晨光生物的股东名单中，都有达晨创投的身影。

　　如果问创业板所带来的财富回报有多丰厚，那么以创业板和中小板为主要投资标的公司的达晨创投应该体会最深。在创业板所投的8家项目中，平均10倍的投资回报，让达晨创投赚的盆钵体满的同时惊羡创投界。

　　创业板即将迎来一年来的首个解禁潮，而创投们的动向也将是市场关注的焦点之一。

　　“一般来说，由于我们的基金性质与基金期限，锁定期到的时候，在适当的时机我们会把握适当的节奏退出。好的项目，即使我们退出，在二级市场也一定会继续有强势基金进入。像爱尔眼科、福建圣农、蓝色光标。这都是我们持续看好的公司。”达晨创投合伙人邵红霞对《英才》记者说。

　　“创业板经过了一年的时间，从开始的普涨普跌到现在的业绩分化，甚至部分企业出现了业绩‘变脸’，这充分的说明了市场化运行的结果。”谈起到创业板公司这一年来的变化，邵红霞把诸多市场现象归结为市场在发挥作用。

　　“外界普遍认为创业板公司的高估值，单高市盈率需要用企业持续的业绩来支撑它的成长，如果业绩不能维持，市场就会给它合理的估值。”在邵红霞看来，由于创业板公司大多是一些细分行业，市场空间有限，受政策面影响较强，加上公司管理情况限制，自然会造成一时业绩下滑的情况。

　　然而，高估值并不是需要担心的问题，如果一个未来三至五年都可以保持在50%增速的公司，高市盈率必定会被业绩所消化，并且，随着在创业板上市的公司越来越多，稀释了现有的流通性，未来创业板公司的估值也会越来越趋于理性。

　　“市场是最聪明的选择者，一旦上市公司业绩出现了亏损而导致一些投资人损失，市场会自动纠错。”邵红霞认为，创业板的公司多数处在发展期，商业模式还有待于更多的时间验证，所以还处在不太稳定的阶段，这也造成了一些公司业务模型不固定、有些企业对客户依赖的问题。

　　“这同时是创业板区分于中小板、主板上的公司商业模式相对成熟的区别之一，是创新成长型公司存在不确定性的风险因素。但这是一个正常的市场现象，并不能因此否定创业板。”

　　既然创业板公司估值未来会趋于理性，那么创投机构的投资收益水平是否也会随之下降呢？

　　“在我们15个退出项目中，其中有8个来自创业板。今年我们投的所有项目，目标也是以创业板和中小板上市的公司为主。”邵红霞介绍，创业板造富效应掀起了全民P E的热潮，创业板的高估值不但给上市公司带来了压力，同时造成争抢项目局面，一些公司“创投扎堆”，加剧了企业家心态浮躁。

　　另外，对于创投机构来说，一级市场的价格在增长，二级市场的价格慢慢趋于理性，因此创投一二级市场的盈利空间也变小。“但创业板对创投来说，机会永远存在。”

　　二级市场投资者篇

　　基金经理

　　回避高管离职的公司

　　相比小非股东可以在限售期满后轻松通过二级市场套现获利，二级市场投资者则需要在市场搏杀中胜出，才能落袋。不过，也因此，他们对于创业板公司的投资敏感性也就更高。

　　广发基金投资总监易阳方告诉《英才》记者，创业板限售股解禁的影响，作为二级市场投资者主力的基金必然会关注，但对于创业板公司高管人员辞职或有投机性短期套利的创投在其中，“我们一定不会考虑介入这样的公司。”

　　汇丰晋信基金公司投资董事严冀也持同样的看法，“小非解禁不会对公司造成太大的影响，但如果是公司的高管连续辞职，就是一个值得引起重视的现象。”严冀认为，如果高管辞职是为了减持套利，那么他的辞职既会造成上市公司管理的不稳定，同时也是对公司现有价值的不认可。

　　据不完全统计，今年以来已有44位创业板高管辞职，而首批上市的28家公司中就有19名高管离职，时间集中在3-4月。持有上市公司股份的辞职高管，持股数量在1.2万股到1545万股之间。其中朗科科技董事长兼总经理邓国顺以1545万股的持股量位居第一，赛为智能前董秘周嵘以679.03万股位居第二，海兰信前董事侯胜尧以392.7万股居第三。

　　创业板公司高管一般持股一年以后可减持套现，但在职高管必须“每年减持不超过所持股25%”。而离职后半年内不得转让其所持有的股份，离职6个月后的12个月内，减持股份数量不得超过持有股份规模的50%。因此，高管辞职，大部分是意在套现。

　　“另外，那些为了分享资本市场利益而在创业板公司上市前夕，挤入公司中的创投企业，这种不是长期资本纯粹是为了短期利益而来的创投企业，不排除其会在解禁期到来大量抛售股票，虽然不会影响公司基本面，但短期也会造成一定的负面影响。”严冀表示。

　　总体来说，虽然创业板公司存在诸多问题，但是其投资价值并没有被基金经理们否定。基金依然在等待市场到来的机会，那么这些机会又会分布在什么样的上市公司中呢？

　　“多数的小企业可能在竞争中会失败。所以单纯从群体来说，不能用创业板来对比中小板或主板，也不能用创业板的整体去诠释某一个个体。”严冀认为，中小企业如果能够把握市场，在经营模式上有所创新，未来最终会在经营上获得成功。

　　“如果一个公司概念独特，有个性化发展。行业中只有一家上市公司，行业地位有投资价值，并且涉及民生，受政策支持力度较大，像内需消费、医药、食品饮料、核电、新能源等行业的公司。都是我们比较看好的对象。”严冀表示，虽然目前创业板上市的公司估值偏高，但是随着创业板的容量变大，整体不会延续高估值的现象。但如果有好的公司则可能还会出现更高的估值。