股灾反思录

　　编者按：

　　始自2015年下半年的两次股灾，以及2016年伊始就发生的股灾3.0，让中国证监会主席肖钢被舆论推向了风口浪尖。

　　2016年全国证券期货监管工作会议于日前召开，肖钢作万字发言，对于2015年股市异常波动作深刻总结，并反思经验教训。

　　“股市异常波动充分反映了我国股市不成熟，不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度等，也充分暴露了证券会监管有漏洞、监管不适应、监督不得力等问题。”肖钢在发言里称。

　　短短半年时间，A股即经历了三次大股灾，股指从5178点最低跌至2844点，股灾过后，哀鸿遍野、人心涣散。究竟是什么原因造成了三次股灾？股灾对我们造成何种影响？回顾历史，展望未来，我们又该如何再次避免悲剧的发生？2016年初，我们对股灾进行如下反思。

　　股灾1.0反思

　　发生时间：2015年6月15日

　　形成原因：清理场外配资造成踩踏事件。

　　造成结果：17个交易日上证指数从5178点直泻到3500点，跌幅超32％，多个交易日上演千股跌停的惨剧。

　　2014年下半年启动了一轮波澜壮阔的牛市。与此前的牛市不一样的是，这轮牛市是带杠杆的。不少投资者通过配资的模式参与到行情中，对行情起到了推波助澜的作用。短时间内，指数从2014年的2000点涨至5000多点。

　　当时有数据显示，截至2015年6月，场内配资活动通过三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，但实际规模远超该数据。另外，场外配资的杠杆往往在1：3－1：5之间，更甚者高达1：10，因此，整个市场的配资规模不会低于1.5万亿元。

　　去杠杆引发踩踏事件

　　或许是杠杆助推的牛市超出了监管层的预期，“慢牛”并没有迎来，杠杆的助推使得“疯牛”越来越疯。监管层终于对配资开始出手。

　　6月12日，证监会要求各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。6月13日，证监会官微发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》。一石激起千层浪，自6月15日起，A股开启暴跌之旅。

　　此后，监管层继续收紧配资。7月12日，证监会官网公布《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，再次要求派出机构和证券公司加强对场外配资业务的清理整顿业务。

　　重拳之下，场外配资的清理也获得了阶段性的胜果。据证监会数据显示，截至9月16日，3577个资金账户的清理已完成，占全部涉嫌违法从事证券业务活动账户的61.30％。

　　“一刀切”强平是否恰当？

　　5000点高位进行的清理场外配资，时间短、手段强硬，同时，高杠杆的场外配资盘爆仓、强平推倒了股市下跌的“多米诺骨牌”第一张，紧随着其后的做空、伞形信托和两融平仓……一系列连锁反应和恶性循环，最终造成股市非理性踩踏事件的发生，大盘亦遭遇前所未有的下跌，而跌速之快，跌幅之深亦属历史罕见。

　　“杠杆本身并无过。”对于这次股灾，有业内人士指出，“对‘杠杆牛’的风险认识不清楚，才是导致股灾的重要因素。”

　　清理配资是必需之举，但是管理层选择的时机是否滞后值得商榷。监管部门在前期未做好可能出现的风险应对预案情况下，在股指低位时大力鼓励各种融资配资，当股指涨到5000点以上，处于相对高位时，突查场外各种配资和加杠杆行为，并且实行“一刀切”的强行平仓政策，直接导致股市重挫。事实上，杠杆交易在美国、香港等市场已经非常成熟，且交易相对透明。正确的引导方式应该是：开正门、堵偏门，降低融资门槛，差异化融资利率等。

　　对于投资者而言，在这一轮股灾中，在巨大的市场震荡中，受损严重。中登公司7月份月报显示，5.7万个500万市值以上的账户“消失”，中产阶级财富出现大缩水。

　　配资炒股说到底就是借钱炒股。你出本金1万，别人出9万，就是10倍杠杆。赚了10％就等于本金翻倍，但一旦跌10％，你被强行平仓，投资者损失所有本金。如此风险大的投资，不是普通投资者能承受得起的。通过经历这轮股灾，也让我们对配资炒股的风险有了深刻地认识。

　　股灾2.0反思

　　发生时间：2015年8月18日

　　形成原因：清理场内融资、人民币贬值、证金可能减持风波。

　　造成结果：A股在经历上轮大跌后，企稳时间不长，即又在7个交易日遭遇大盘跌幅近三成的股灾。上证指数从4000点跌到最低2850点，很多股票现连续跌停。

　　在国家队的救市下，A股苟延残喘了1个月，不料又遭遇了第二轮股灾。这轮股灾的发生由多方面原因造成。

　　多因素促成二次股灾

　　首先，前期股指的企稳与国家队的救市密不可分，但是有媒体曝出了“证金公司减持伊利股份”的消息。对此，证金公司发布澄清公告称并未减持，只是转移了持股基金账户。但是，从伊利股份公布的股东排名和持股数量来看，确实是对不上。关于证金“可能退出”的言论令投资者恐慌心理加剧。

　　另一方面，监管层对两融业务的合规检查也并未停歇。8月26日，海通、华泰等4家券商因涉嫌未按规定审查、了解客户身份等违法违规行为，被证监会立案调查。而有券商人士分析，立案调查或与两融业务有关。相关数据显示，8月份，两融余额减少2795亿元，较月初下滑20.88％。其中，8月28日两融余额同比上周同期下降18.96％，创下6月两融余额下滑以来之最。

　　此外，8月11日，央行发布公告称，决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。仅两天时间，人民币兑美元中间价已贬值超过3.5％。上述原因叠加在一起，让弱不禁风的A股再次遭遇暴跌。值得一提的是，一些跨市场的恶意做空势力也加剧了市场的下跌速度。

　　救市时机略显仓促

　　事实上，股灾2.0是前次股灾的延续。试想一下，如果当初没有国家队的救市，前次下跌恐怕难以在3300多点附近打住。这轮下跌，投资者脆弱的信心也是一个很重要的原因，特别是在证金公司减持的预期下，投资者在经历了上轮暴跌之后，整体的风险偏好下降，一旦市场回调，卖盘即刻涌现。此外，场内去杠杆也加速了这一过程。信心减弱和下跌互为因果进入恶性循环，同时，下跌和强平也成为因果进入恶性循环，一场灾难就这样上演。

　　救市有没有必要？答案是肯定的。政府用救市这一强有力的措施遏制了恐慌，重新恢复了场内的流动性，这在当时是十分有必要的。在市场基本稳定后，临时性的干预措施如何平稳的退出，这仍是值得管理层思考的问题。不过，在对于政府救市的时机选择上，有人提出了不同的看法，认为政府救市时机显得仓促，出手过早，救起的是泡沫。

　　两次股灾间隔时间之短，跌幅之深都是A股历史上罕见的。在金融创新的背景下，杠杆被大规模的引入到资本市场。但杠杆不透明、缺乏数据、风险意识不足等都在这两次股灾中暴露无遗。未来，监管部门前瞻性问题的研究亟需加强，同时需建立有力的科学监管体系。

　　对于普通投资者而言，杠杆折射出人性恐惧和贪婪：上涨行情中肆无忌惮的加杠杆，加速行情见顶；下跌中又争相去杠杆，引发踩踏。而这样的投资者已在这两轮股灾中几乎被消灭。做为一名成熟的投资者，需要有更多的理论知识和实战能力，同时尽可能的克服人性中恐惧和贪婪的那部分。

　　股灾3.0反思

　　发生时间：2016年1月4日

　　形成原因：熔断机制、大股东减持压力、注册制、人民币贬值。

　　造成结果：4个交易日两次熔断，让本已看似走稳的股指再次遭遇重挫，上证指数11个交易日从3539点跌至最低2844点，跌幅接近20％。

　　2016年开年来的大跌，其速度之快、力度之猛出乎大多数投资者的预期。1月4日，很多人期望能有开门红，但是带给投资者的却是因下跌幅度达到7％而造成的熔断。很多没搞清楚的投资者，当时还以为是自己的行情软件出现了问题，为啥不到3点就结束了交易？1月7日，熔断机制发挥了更大的威力，开市不到半小时就触发熔断而全天暂停交易。

　　4个交易日触发两次熔断后，监管层于7日晚间决定暂停熔断机制。但这并未使得A股的跌势就此打住，1月11日股市再次暴跌。

　　４天两次熔断致股市大跌

　　事实上，大股东减持的压力也一直是悬在市场头顶的达摩克利斯之剑。2015年7月8日，处于当时股市大跌的背景下，证监会出台“大股东减持禁令”，限制大股东及董监高的减持行为，6个月内不得通过二次市场减持公司股份。该禁令对当时市场稳定起到了积极作用。但是2016年1月8日迎来解禁窗口，届时大股东是否会蜂拥而至减持，市场并不明朗，这对市场也带来巨大压力。虽然此后证监会、交易所对大股东减持股份相继出台相关规则，但是市场并不买账，反而在1月18日创出调整新低2844点，这也打破了前期2850点的低点。

　　本轮股灾的诱因是多重的，但熔断机制却是首当其冲的。熔断机制出台的本意是为了维护市场的稳定，但这个与杠杆一样，是一把双刃剑，具有助涨助跌的作用。特别是我国在有涨停板的背景下再出台熔断机制，同时设置了5％和7％两个间隔太小的阀值，很容易形成“磁吸效应”，如果下跌3％，则很快会到5％，暂停交易；恢复交易后，会更快的突破7％，直接休市。

　　制度设计错误导致“磁吸效应”

　　事实上，关于在“制度设计”上错误，容易导致“磁吸效应”的问题，包括深交所在内的多家机构，在熔断机制正式发布前已经明确指出了，但这些意见并没有影响到监管层的决策。对于大跌，管理层难辞其咎。事后，就连证监会副主席方星海也承认熔断不适合中国市场。自从股灾1.0以来，政府频频出手，很多政策出现调整。熔断机制只实行了4天便暂停实施，“说明去年紧急状态下我们出台的一些监管措施，或者说出现的一些政策条款是仓促的，是粗糙的。”曾担任中国证监会副主席、常务副主席等职务的李剑阁对此表示。

　　此外，有业内人士也指出，自2015年“股灾”以来，政府的频频出手，使得投资者越发依赖，并且相信政策会来兜底，而不能对自己的投资决策负责。“当哪天政府手里无牌可出，下一步的危机，或许会更可怕。因此，莫让等、靠、要政府成为投资者们的心理常态，需要政府部门从现在做起，面对风浪，保持定力。”张永冀博士对此表示。

　　三轮股灾，政府和市场都交了高昂的学费。危机过后，除应问责外，更多的是未来制度建设上如何做到规范透明且稳定。一个有效率的市场中，股灾频繁发生的概率无疑将要小得多。

　　《股市动态分析》研究部

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