2016年中金公司化工行业投资策略：光刻胶与复合肥露投资良机

　　2015年化工行业整体表现极为出色，按申万一级行业计算，行业平均上涨94%，大幅领先同期上证指数近85个百分点，板块内共有251只录得正收益，占总数量比值高达95%，其中累计涨幅超过200%的牛股更是多达25只。2016年化工行业是否还能延续前期强势走势，个股又是否能继续走牛？

　　日前笔者参加了中金公司化工行业的投资策略主题会议，研究员方巍就2016年化工行业的发展趋势及投资机会阐述了观点。本次会议重点讨论了电子材料、复合肥及钛白粉三个行业，整体而言，2016年化工行业走势预计较为平稳，以光刻胶为代表的电子材料将迎来重大的发展机遇。与此同时，受益政策红利及估值优势，复合肥行业中龙头个股也已具备投资价值。另外，今年以来钛白粉出现涨价，加之国内房地产去库存的催化，以佰利联为代表的钛白粉龙头企业有望出现阶段性交易机会。

　　光刻胶：今年将进入高速发展阶段

　　作为电子工业最重要的附属产业之一，电子材料对电子制造工业有着重大的影响，在一定程度上决定了下游及终端产业的发展。按照用途划分，电子材料可分为芯片制造用化学品、半导体封装用化学品、印制线路板（PCB）化学品、液晶（LCD）用化学品和LED用化学品共五大类，包括了光致抗蚀剂（即光刻胶）、抛光液、电镀液、封装材料等，其中光刻胶市场是最被看好的领域之一。

　　数据显示，2014年全球光刻胶及辅助化学品的销售额约为65亿元美元，到2020年有望达到85亿美元，目前国内市场规模约11亿美元，占比18%。预计2020年国内光刻胶市场可提升至35亿美元，占比达到40%以上，将成为全球重要的消费基地。

　　不过，研究员方巍表示，光刻胶市场存在一定的技术壁垒，这一壁垒也限制了国内企业业绩的增长。具体来看，光刻胶价格主要由技术决定，这一技术又取决生产时的线宽。线宽越细，光刻分辨度越高，需要曝光的波长越小，价格也就越高。国内光刻胶企业目前线宽仅能做到0.25-0.15微米的区间范围，对应价格约为100万/吨，而国外企业的技术已经可以达到纳米级别，10纳米级别的光刻胶售价可达千万/吨。

　　技术的限制使得国产光刻胶多集中在PCB光刻胶等市场容量较小（规模约92亿元）的低端领域，而对于市场容量高达210亿元的集成电路高端市场而言，目前国内有实力生产的企业则寥寥无几，仅有北京科华、中科院化学所以及苏州瑞红等数家公司。也正因此，当前国内光刻胶市场已基本被国外企业垄断，国产产品市占率不足5%。

　　可喜的是，国内光刻胶厂商已有向高端领域拓展的趋势，包括上市公司南大光电收购北京科华、飞凯材料进军湿膜光刻胶市场等举措，预示着未来国产替代进口步伐正在加快。根据中国光刻胶发展路线图推算，预计到2020年国产光刻胶的市占率将达到30%以上，销售额达到10亿美元，是2014年产值的20倍。2016年先进封装正胶/负胶、TFT-LCD光刻胶、深紫外光刻胶等均将进入产业化生产阶段，今年或是国产光刻胶市场开启元年。

　　个股方面，中金公司重点推荐了聚焦平板显示材料的永太科技、光固化材料龙头飞凯材料以及半导体化学品平台型公司上海新阳。

　　复合肥：政策红利+估值优势

　　复合肥本身并无太多的投资热点可寻，但若从政策及估值角度出发，中金公司认为复合肥的投资机会已经来临。

　　从政策角度看，每年2月末三月初是中央一号文件发布的时间窗口，从过往数年公布的情况看，今年内容继续聚焦农业现代化的概率较高，农业或将再次成为市场热点之一。而作为农业的附属板块，复合肥也有望分得一杯羹。

　　从估值的角度看，方巍认为，板块内的龙头个股已进入价值投资的区间内。判断的理由有三个：1）三次股灾的打压使得当前A股市场的复合肥标的估值跌入历史低位水平，估值普遍处于15-20倍的范围内，如化肥规模最大的金正大，截止1月21日市盈率仅剩下17倍，而龙头企业本身就应该享有估值溢价，更何况农业现代化服务企业。2）市场曾将复合肥仅仅看做是农业的附属品，属于传统生产制造领域。但方巍却认为，复合肥应该是一种快消品。既然将其当成快消品，那么企业的成长性就应该来自渠道及品牌，估值不应该与制造企业一样低。3）行业当前正在引入新的经营模式，如销售渠道融合了电商概念，加入了大数据分析，从这点看，估值理应更高。

　　综合上述观点，在复合肥板块中金公司推荐的重点标的主要为金正大。

　　钛白粉：涨价+供给侧改革促行业回暖

　　中金公司看好钛白粉行业主要在于两点：一是企业集体涨价。2015年末科慕、亨斯迈等五大国际钛白粉巨头宣布，自今年1月1日起全球范围产品价格集体上调5%，约150美元-200美元/吨。此后包括山东东佳、四川龙蟒等10余家国内厂商紧随其后上调钛白粉价格，调价幅度在200-500元/吨范围内。近年来由于环保政策趋严，钛白粉行业已经了累计淘汰落后产能约40万吨，整体库存已在减少，预计钛白粉价格有二次上涨的预期。

　　二是国内供给侧改革推动行业加速整合。钛白粉的下游主要是房地产行业。去年政府高层提出将化解房地产库存作为今年的五大重点任务之一，预计今年房地产销售的回升将进一步带动钛白粉需求的增长。

　　不过，笔者认为，钛白粉行业投资依据或过于薄弱，首先，涨价仅仅是股价短期的催化剂，具有一定的投机性，并不能作为长期投资的理由；其次，钛白粉作为装修粉刷墙体的原料，并不能与房地产销售时点同步，一般而言，装修滞后于房地产销售平均约11个月，如此推断，即便今年政策执行有效，最终产业链效应传到至上游的钛白粉行业也需要一定的时间，反馈到业绩的时间较长。

　　本刊研究员 周少鹏