人民币国际化：中国金融迎大考

　　近年来，人民币国际化步伐明显加快，给中国金融市场带来了一定的潜在风险，当前中国金融市场中的金融产品、市场监管和法规建设等还无法满足人民币国际化的需要。应完善金融市场监管体系，改善中国金融机构治理水平，加快金融产品创新步伐；另一方面，还应规范金融市场秩序和优化金融市场结构，从根本上提升中国金融市场抵抗风险冲击的能力。

　　人民币国际化对中国金融市场的影响

　　1.人民币国际化对股票市场的影响。近年来，随着人民币国际化进程加快，中国在合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）的基础上又开通了沪港通。截至2015年11月9日，沪股通成交额为1729.53亿人民币，港股通成交额为1593亿人民币，沪港通成交总额为3322.53亿人民币，占沪港通总额度5500亿元人民币的66.45%。沪港通可用额度尚不及中国A股市场总额的2%。即便考虑其它非法途径流入的外资，目前外资规模恐怕也很难直接左右中国股市行情，但是融资融券和股指期货等金融杠杆的使用，则为外资操纵市场提供了现实可能。未来，随着沪港通规模的扩大，也将增加中国股市的风险。2015年6月，中国股市大幅波动就很可能与国际资本做空沪深300指数期货和中证500指数期货存在很大的关系。

　　2.人民币国际化对债券市场的影响。近年来，境外机构在中国境内发行人民币债券和国内机构“走出去”发债都有了较大进展。2014年3月14日，戴姆勒公司人民币定向债务融资工具在上海银行间债券市场成功发行，这是首家境外非金融企业在中国发行人民币债券。2014年11月11日，美国市场上首只专注于中国债券的ETF产品问世，标志着中国债券市场开放迈出了重要一步。2014年，中国银行间债券市场共发行人民币债券11万亿元，同比增长22.3%；截至2015年4月末，共有232家境外机构获准进入境内银行间债券市场，其债券托管余额为6346.1亿元。以人民币计价的国际债券包括点心债和熊猫债两种形式。前者在境外离岸市场发行，后者由境外机构在境内发行。截至2014年末，中国人民币国际债券余额为5351.18亿元。其中，点心债余额为5304.8亿元，熊猫债券余额为46.3亿元，相比之下，熊猫债券数量非常小。人民币国际债券的潜在风险主要体现在以下方面：一是市场流动性较差，削弱了其对投资者的吸引力；二是大部分点心债都是内地企业在香港借壳发行的，较易出现违约风险；三是在港发债的内地企业，一般都将资金调回内地使用，容易演变为“热钱”，形成人民币回流风险。总体而言，目前中国债券市场国际化程度比较低，它在推动人民币国际化方面的作用还有待进一步发挥。

　　3.人民币国际化对商品期货市场的影响。目前，中国原油消费仍排在美国之后，但是大宗商品消费规模惊人，消费着全球超过三分之二的铁矿石、大约一半的铜和镍以及八分之一的石油。与世界“第一”消费大国和进出口大国身份不符的是，中国在大宗商品定价上并没有话语权。近年来，大连商品交易所的某些农产品价格对芝加哥期货交易所有一定影响，上海期货交易所的个别产品价格对伦敦金融交易所有一定影响，但总体而言，全球大宗商品主要几乎以美元定价，定价权又主要在美英的期货交易所，中国几乎是被动接受，这给中国企业乃至国家经济安全带来了不少风险隐患。目前，中国期货市场对境外机构和个人投资限制较多，开放水平不高，但在推动“走出去”方面也有长足进展。境内居民可以通过QDI（I合格境内机构投资者）参与海外期货投资，国有企业也可以从事境外期货套期保值业务。目前获准参与境外期货套期保值业务的国有企业共有31家，其中包括21家有色金属企业、4家石油企业、2家贸易企业和2家粮食企业。另外，中国在推动交易所国际化方面也做了一些有益探索。一是合作开发期货产品，例如2014年2月28日，大连商品交易所和中东迪拜黄金和石油交易所共同挂牌上市聚丙烯期货品种；二是加入国际性期货期权行业协会，开展交流活动，探讨交叉上市等深层次合作可行性。总体而言，中国期货市场国际化尚处于初级发展阶段。

　　中国金融市场存在的主要问题

　　1.股票市场方面。2015年6至9月，中国股市经历了一场剧烈震荡，给投资者带来了巨大损失，暴露了中国股市在监管、金融机构公司治理、投资者结构、公司上市发行制度等方面存在的诸多问题。在监管上，大量场外配资等处于监管真空状态，监管技术手段落后，无法有效即时跟踪分析股市风险。在金融机构的公司治理方面，监事会和独立董事发挥监督作用不够。投资者结构也不尽合理，散户占据投资者的八成左右，缺乏专业知识，风险意识较差。在发行制度方面，目前仍然实行审批制，大量公司信息造假，投资者无法依据真实信息做出理性投资决策。当前中国证券市场发生了一系列深刻的变化，如股指期货、融资融券，高频程序交易也已经相当普及，而相关制度并不完善，对出现的一些新情况，监管部门又常常反应迟缓。特别是，对于一些新的内幕交易和操纵市场行为打击不力，对市场过度投机情绪缺乏前瞻性疏导和正确引导。

　　2.债券市场方面。第一，目前中国债券市场规模太小。截至到2015年11月，总规模为46.4万亿元。其中，国债10.52万亿元，占比为22.68%；金融债14万亿元，占比为30.22%；企业债3.02万亿元，占比为6.52%；公司债1.39万亿元，占比为3.01%。2014年底，中国债券市场规模占GDP比重为56.59%，而美国和日本这一比例高达200%和250%左右。第二，投资主体比较单一，个人投资者比例较低。2014年中国国债个人投资者持有比例不到2%，而银行持有国债达70%，远远落后于美国、日本和英国等发达国家成熟债券市场比例。第三，市场流动性不足。由于大部分金融机构对债券市场判断趋同，对债券以持有而非交易为主要目的，导致债券交易流动性不足。第四，多头监管，难以形成监管合力。银行间债券市场由中国人民银行全面监管，交易所债券市场由证监会全面监管，商业银行柜台市场由中国人民银行监管。第五，托管结算体系比较混乱。全国银行间债券市场和商业银行柜台交易市场的登记结算机构为中央国债登记结算有限责任公司，交易所债券市场的登记结算机构为中国证券登记结算有限责任公司。第六，国债市场国际化程度较低。持有人多为国内机构，2014年国有机构持有国债比例高达95%左右。

　　3.商品期货市场。一是缺乏国际定价权。大宗商品的现货和期货市场的定价权均被英美等国家交易所控制，而且主要以美元计价。二是市场套期保值作用有限。期货市场的重要功能是套期保值，期货市场可以为企业避免原材料价格波动、产品价格变化和人民币汇率调整等带来的风险提供风险管理工具。但现实情况是，参与期货市场交易者主要是为了投机炒作。三是产品结构不合理。以商品期货为主，金融期货及场外衍生品发展严重滞后。四是投资者结构不合理。中国商品期货市场参与者大多为本国企业和个人，外资机构和投资者参与程度不高。此外，中国期货市场主要以散户为主，法人客户占比不到3%，机构投资者和套期保值企业参与程度较低。

　　维护金融市场稳定的政策建议

　　1.完善金融市场监管体系。加强“一行三会”之间的金融监管协调，完善协调机制，建立信息共享平台，明确央行对系统重要性金融机构和金融控股公司拥有监管职能，负责宏观审慎管理和系统重要性机构的监管，以及对系统性金融风险的监测、评估、处置；强化对金融控股公司，以理财产品、私募基金、场外配资等为代表的跨行业跨市场交叉性金融业务监管全覆盖。建设集中、统一、全球化的货币支付、清算、结算体系，以适应人民币国际化进程中货币安全的需要；建设统一的金融产品登记、托管、清算、结算系统的规则和监管，以适应综合经营进程中金融市场安全的需要；建立统一、全面、共享的金融业综合统计体系，以适应金融业态创新进程和这个过程中金融体系的安全需要。

　　2.改善金融机构公司治理。2015年的股市激烈震动充分暴露了中国金融机构公司治理中存在诸多漏洞。应进一步推进混合所有制改革，创新国有资本管理模式，实行市场经理人制度，强化派驻纪检组等方式，优化大型国有金融机构股权结构，建立良好的股东大会、董事会、监事会及高级管理层等组织机构职责分工的权力制衡机制，建立和完善风险控制管理体系，包括信贷风险、市场风险、操作风险的评价和控制体系。

　　3.加快金融产品创新。在沪港通基础上，探索内地资本市场与台湾、澳门、新加坡、日本等周边地区和国家资本市场的互联互通，为境外人民币提供更多的回流机制。逐步放开QFII、RQFII交易范围的限制，增加QFII、RQFII在银行间债券市场以及交易所市场的债券回购交易额度，提高境外机构投资者的市场交易参与度。加快人民币产品创新，推出多种期限结构的人民币债券，以及人民币股票、基金和权证产品，丰富离岸人民币产品。在商品期货方面，加快推出黄金国际板远期和期权交易，原油期货合约，积极推进商品期权、商品指数、碳排放权等新交易工具上市。支持具备风险承受能力的金融机构、实体企业开发符合实际需要的场外衍生产品。大力发展金融衍生品，适时推出人民币期货，加快推出期货期权交易。积极推进期货市场对外开放，在成熟品种上引入境外投资者，扩大交割试点范围，鼓励交易所积极开展对外合作，增强竞争力。

　　4.优化金融市场结构。提高企业直接融资比例，完善多层次资本市场体系。在股票市场方面，应大力发展机构投资者，改变过去性质单一、散户占主体的市场结构。在债券市场方面，应从改变债券发行制度、规范信息披露制度、充分发挥自律监管组织和市场中介机构的作用，减少债券发行和交易的相关税收和费用等方面，鼓励个人参与债券市场的投资与交易。在商品期货市场方面，要引入各类机构投资者，完善银行、保险、证券、基金等金融机构参与期货交易的政策；要减少对产业客户、国有企业等利用期货市场进行风险管理的各种限制。

　　5.完善金融市场相关制度。（1）完善法律法规。加快《证券法》修订。新《证券法》应更加着眼于促进中国证券市场的健康发展，着眼于加强规范，着眼于加大和强化对投资者权益的保护，为中国未来资本市场发展提供基本大法。推动《期货法》尽快出台，梳理整合期货市场制度规则，统筹兼顾商品与金融、期货与期权、场内与场外衍生品市场发展。（2）强化信息披露制度。完善上市公司的内幕人员及律师事务所、证券公司、会计师事务所等证券中介服务机构等内幕交易人员持股报告制度。强化上市公司责任人的信息披露义务，对上市公司的并购重组、业绩预告、利润分红等重大事件的信息披露情况进行重点监测，制定对虚假披露信息者的严厉惩罚措施。（3）完善内幕交易民事赔偿制度建设。内幕交易对其他投资者带来损失，而无需承担相应的代价，导致内幕交易猖獗。应通过立法提供一个更为高效、便捷的诉讼途径。（4）加强跨市场、跨境监管。加强国际合作，严厉打击跨境市场操纵等违法违规行为，维护市场“三公”原则，保护投资者尤其是中小投资者合法权益。（5）推进股票和债券发行交易制度改革。以充分信息披露为核心，减少证券监管部门对发行人资质的实质性审核和价值判断，规范股票和债券发行，由审批制改为备案制。

　　张影强