新地王时代的博弈

　　当喧嚣过去，地王们能否笑到最后，还未可知。

　　当然这种变相的“毒丸计划”未免有些挟土地以令国资委的意思。

　　如果有一部时光机让你能够退回一年之前，相信大多数投资人都会做一件事，卖掉手上的股票，到北上广贷款买房子。

　　的确，如果说2015年6月，中国资本市场的疯狂还历历在目，那在短短一年之后的今天，房地产接棒股市成为了投资界的绝对宠儿。

　　在这场地产大跃进中，我们不得不提到的是各个央企在土地市场的高调出手。

　　数据显示2016年前5个月，全国土地市场总价超过15亿元的105宗高价地块，成交总价为3288.2亿元，其中有52宗被国企获得，合计成交金额达1785.8亿元，占比为54%。其中，信达、华侨城、招商蛇口、电建地产、鲁能集团、葛洲坝、保利、中铁、中冶等央企共制造出15幅地王。

　　这里面表现最为突出的是信达地产，2015年7月至今，信达地产通过公开招拍挂新增10宗地块，其中7宗是地王。

　　面对不差钱的地王，大家不禁要问：央企为什么要高溢价拿地？央企哪来的那么多钱？未来央企手上的土地是盈利还是血本无归？

　　高溢价背后

　　“今年土地市场的情况与往年有很大区别，过去溢价率超过100%就属于比较荒唐，但目前低于100%才荒唐，很多都超过了200%的水平。”易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，这其实也是大多数投资人包括地产业内人士的共同想法。

　　对于一个地产项目来说，主要的成本有三大块，第一是土地成本、第二是建筑安装成本、第三是财务税收成本（包括融资成本），余下来的才是利润。其中建安成本和财务成本是相对固定的，而只有土地成本是比较有弹性的，土地如果溢价过高，就会吞噬利润，从2015年各大房企的平均利润水平来看，只有区区9.2%，虽然放大杠杆能够提高利润水平， 但在地价高企的现在，一旦遇到政策的调整周期，哪怕你是家大业大的央企，也可能会存在库存积压、资金断裂的风险。那为什么还有那么多的央企愿意冒着风险去拿地，难道只是盲目的乐观么？

　　笔者认为原因有二：其一是改革背后的筹码。

　　早在2010年3月，国资委明令16家央企可将房地产作为主业，其余78家必须逐步退出，这就是历史上著名的“退房令”，然而这一“退房令”迟迟未得到执行。2016年正处于央企新一轮改革的关键节点，特别是2015年12月中央经济工作会议提出“促进房地产业兼并重组”，央企之间地产业务将面临大重组，信达地产等央企为了在新一轮重组中不被吃掉，为自身获得继续开展房地产业务增加筹码，不得不疯狂举牌地王，一方面是做大规模，另一方面是获取高价地做高成本，彻底打消那些主业为地产的央企吃掉自己的积极性。当然这种变相的“毒丸计划”未免有些挟土地以令国资委的意思。

　　其二是一二线土地市场的稀缺。

　　今年以来，全国住宅加上商品房出现112个地王，其中有99个出现在二线城市，价格非常高。很多人都认为，若是这些地区没有相关的约束性政策，未来的房价上涨速度是否会出现几何倍数级。

　　之所以二线城市的地价会出现剧烈的上涨，首先得益于北上广的房屋限购带来的溢出效应，其次三线以下城市的人口持续流出，导致房地产企业的库存高企，唐山、北海等地的房地产去化周期都超过了30个月，也就是说，哪怕不新增楼盘销售，现有的存量也足够地产商卖三年。一线不让买房、三四线卖不掉，以南京为首的二线城市就成了地王们的战场。

　　钱从哪里来

　　在6月1日信达拿下上海宝山顾村的地王后，网上流传了一篇非常劲爆的文章，说“信达哪里是有钱，他就是钱本身。”作者挖出了信达地产和财政部，以及信达资产管理有限公司之间的关系，力图证明信达是财政部授意之下的人造地王。当然这并没有任何的依据，因为和2009、2010年那拨央企地王不同，现在的地王2.0时代，玩法已经完全不同。

　　再以信达地产为例，通过“夹层拿地基金”等方式获取项目，用较少的自有资金撬动较大项目，实现“基金拿地+小股操盘”的资产运作模式，尤其是和万科、保利等强势地产商的合作，采用并表、不并表、操盘、不操盘的不同组合策略，能够轻松地切入到各大城市的不同项目类别。

　　再加上央企天然的低成本融资优势——在当前中央严控地方债务背景下，央企以其独特的国有资本担保、抵押物充裕等优势，获得了大规模的银行低成本信贷资金。此外，在发行低成本公司债、企业债等低成本融资过程中，央企也有着天然的优势。这就让央企可以更加财大气粗地先拿地，或者为一些有开发能力却缺乏资金来源的民营开发商代持土地，赚取一些代持的费用。

　　总之，一个金融学常识是，当资本过剩的时候，资产中最有价值的一部分一定会产生溢价，甚至会被严重高估，这种高估可能会带来未来累计的风险。

　　从整个2015年的走势来看，上市房企的平均利润均值达到16.03亿元，同比增长了6.44%，比上一年度增速低了1.36个百分点，如果从单个项目来看，利润率也已经低于10%大关。或许很多人会担心，多年之后，当这些曾经顶着光环来到市场的地王建成销售的时候，可能会面临巨大的亏损。

　　这似乎是一个无法避免的状况，就像一个牌局，如果不想出局，就要不断地下注，而一二线城市的优质地产项目，是开发商最合适的下注对象。更何况对于上市公司来说，还有着对于投资人的压力，做高资产和股价估值，受到境外投资者的认可，以便进一步融资，让雪球越滚越大。

　　而对于其他开发商来说，之所以对未来的房价有信心，还有一个无法回避的问题，那就是实际上来说，土地市场依然是地方政府主导的一个市场，在市场低迷的情况下，地方政府会有意识地降低土地供应，不随意低价出让，从而在供给端上降低房价大跌的风险。在房地产这样一个流动性较差的市场，这种房地产行业独有的“销控手法”，可能是地方政府和开发商之间的一种默契，也是开发商敢于大举拿地的一个重要理由。

　　当然，这一切的背后都依赖于土地财政的传统思路，当喧嚣过去，地王们能否笑到最后，还未可知。

　　文/杨天楠

　　（作者系第一财经运营经理）

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