全球经济避免大萧条 却陷入大萎靡

　　自2008年金融危机后，全球央行货币宽松政策层层加码，从降息、央行资产购买计划到货币贬值、负利率政策等。

　　即使全球央行已经把货币宽松政策发挥到极致，但经济复苏进程仍然脆弱，而且竟然没有引发货币主义预言的通胀，美欧日仍然在为走出通缩而战。根据货币数量方程MV=PQ，大规模投放的货币并未在全球引发经济Q的复苏，而是通过货币流动速度下降落入流动性陷阱和推升广义价格P的上涨。超发的货币没有流入实体经济，因而也未引发通胀（狭义价格P），那么钱去哪了？超发的货币被资产价格所吸收。这一逻辑同样可以解释2014-2015年中国货币超发并未引发通胀，而是引发了股市、债市、房市的大涨。

　　另外一个问题，为什么大规模投放的货币并未引起经济Q的复苏，进而引发通胀P？是因为全球经济的长期停滞造成的。经济长期停滞是促成负利率的重要原因。2008年，伯南克提出，我们找到了避免大萧条的办法。2014年斯蒂格利茨提出，我们避免了大萧条，却陷入了大萎靡。

　　负利率的渊源

　　负利率政策（NIRP）是一种非常规的货币政策工具，即将名义目标利率设定为负值，打破“利率零下限”。

　　2007年12月至2009年6月的大衰退（TheGreatRecession）期间，以美国为代表的主要发达经济体迅速采取了超宽松货币政策，对于防止经济崩溃以及通货紧缩的进一步恶化起到了关键作用，全球工业生产和全球贸易在经历与大萧条期间相似的迅速萎缩后并没有继续恶化，防止了大衰退演变为大萧条。

　　08年金融危机到现在，美国经济虽然走出衰退，但复苏力度低于预期，欧元区、日本等世界主要经济体均处于经济恢复缓慢、增速长期低迷的状态。在祭出QE等超常规货币政策后，经济的表现仍不尽如人意，原因在于当前全球经济已经陷入长期停滞：经济增长减速，持续通缩，实际利率下降，失业率居高不下。当前的低利率是长期停滞这一问题的表象。

　　在宏观经济分析中，经济从长期来看沿着平衡增长路径成长，长期增长速度由供给端的因素决定，经济在短期围绕长期水平上下的波动主要由需求的冲击造成，针对需求冲击的宏观调整政策能够有效应对需求造成的经济波动，但对于供给侧因素导致的经济结构性减速是无能为力的。

　　从供给端来讲，美日欧老龄化，教育边际产出变小，技术进步速度可能已变缓。美日欧的老龄化趋势，减少了劳动力供给带来了更多的储蓄，给实际利率的下行也带来了压力。

　　教育的普及带来的生产效率提升趋弱，主要发达经济体的教育普及已到一定程度，再想突破难度提升，边际效应小。近年来技术创新的速度变慢，信息革命和计算机普及带来的影响局限于金融业等少数行业，远不可与两次工业革命的影响相比，全要素生产率的增长放缓。

　　长期停滞所涉及的现象大多始于20世纪70-80年代，并不是2008年金融危机的产物。事实上，正是因为发达国家经济增长动力衰减，为了刺激经济，过度金融化，走入家庭和政府部门债务扩张的债务驱动型增长模式。

　　负利率的实践

　　目前发达经济体中已有五个（丹麦、欧元区、瑞士、瑞典和日本）执行负利率政策，约占全球产出的四分之一。

　　1）负利率的推出。丹麦是最早开始实施负利率的国家。2012年7月，丹麦开始实施负利率；2014年6月，欧洲央行将隔夜存款利率降至-0.1%，启动了负利率；2014年12月，瑞士央行将超额活期存款利率设为-0.25%；在2009-2010年间，瑞典即曾将隔夜存款利率设为-0.25%，后来调回正值，2014年7月瑞典将其隔夜存款利率再次调为负值，2015年2月，瑞典央行将7天回购利率下调至-0.1%；2016年1月，日本央行意外宣布降息至-0.1%，开始实施负利率。

　　2）负利率的目标。已实施负利率的五个国家和地区，其推行负利率主要基于两方面的考虑：保证中长期通胀目标（刺激经济），防止本币升值。小型经济体防止本币升值。丹麦央行的利率政策主要为了遏制资本流入，保持汇率的稳定，防止本币的升值。瑞士央行的货币政策目的主要是保持欧元兑瑞朗1：1.2的下限，达成2%的中长期目标通胀水平。

　　大型经济体旨在对抗通缩，刺激经济。欧洲央行、瑞典央行、日本央行的目标是达成2%的通胀水平，欧洲央行希望负利率引导银行将其储备以较低的利率借出去，打破信贷收缩的循环，破除银行的惜贷倾向，更多的贷款会刺激商品和服务的消费，从而导致更高的产出和向上的通胀压力。

　　3）负利率的效果。负利率实践的主要目标是防止本币升值和达成2%的通胀水平目标。因为2%的通胀水平目标较为长期，可以观察一些中介目标来测度负利率的效果，负利率从理论上讲可改变银行的资产配置状况，引导银行减少央行存款，增加对居民、企业的贷款，带动长期利率水平下行，扩张信贷规模，提振经济，而后按照短期菲利普斯曲线的交替关系，在提升通胀的同时减少非自愿失业，因此我们选择了降低贷款利率和刺激信贷两个中介目标，这样一共有了防止本币升值、2%通胀目标、降低贷款利率、刺激信贷四个维度。

　　我们发现，负利率仅仅在丹麦达成防止本币升值、在日本达成降低贷款利率的目标，效果非常有限。

　　负利率的启示

　　负利率的推出表明全球央行已经把货币宽松政策发挥到极致，但经济复苏进程仍然脆弱，没有引发货币主义预言的通胀，美欧日仍然在为走出通缩而战。

　　仅靠货币政策来刺激经济是不够的，货币政策仅仅是经济政策的组成部分之一，2008年金融危机后，主要发达经济体迅速采取了超宽松货币政策，对于防止经济崩溃以及通货紧缩的进一步恶化起到了关键作用，但对于经济潜在增长率下降是无能为力的。然而一些国家出现了过度依赖货币政策的倾向，宽松政策层层加码，从降息、央行资产购买计划到货币贬值，最终走向了负利率，但供给侧结构性改革没有及时跟上。

　　负利率政策弊端开始显现：引发资产荒，导致资源配置扭曲和期限错配；流动性泛滥，资产价格膨胀，跨境资金流动加剧；恶化收入分配，拉大收入差距；破坏商业银行的资产负债表，欧洲银行业风险开始暴露；因资产回报率下降和杠杆风险攀升，投资追逐黄金、美元、日元、国债等避险资产，未流入实体经济。各国亟需改善金融环境，推进供给端结构性改革。

　　负利率的大范围推行还说明当前全球经济已经陷入流动性陷阱。虽然中国的名义利率离零尚远，但需未雨绸缪，减少对货币政策依赖，配合财政政策，切实推进深层次的结构性改革。欧元区和日本的经济低迷具有根深蒂固的结构性原因，宽松的货币政策只能是经济的“麻药”，不能治病，仅仅是为结构性改革争取时间，无法从根本上解决经济中存在的结构性问题。

　　展望未来，负利率政策并不能拯救处于大萎靡中的全球经济，世界经济仍有待于新一轮供给侧改革和创新浪潮的酝酿启动。

　　方正证券 任泽平

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