上市公司市值成长与转型新生

　　当前资本市场，很多上市公司面临着转型升级与市值成长的重大挑战。企业家如何正确认识这个挑战？如何做好转型升级的核心能力建设？如何发育适应未来成长的赋能式管理能力？

　　上市公司转型升级和市值成长的背景

　　先回顾一下A股上市公司的历史沿革，从上世纪90年代初到现在，A股不到30年的时间内，很多上市公司都按照下面的路线在演进：

　　●刚上市时是明星股，增长率50%～100%；

　　●不久后增长率下滑到30%，变成白马股；

　　●再过段时间，增长率下滑到10%～30%，变成了周期股；

　　●再过段时间，开始亏损，变成了ST股；

　　●再过段时间变成了保壳股。

　　近年来，很多以前做地产、LED、纺织服装、传统制造的上市公司，都遇到产业周期向下、业绩下滑的困境，成为了“周期股”，于是通过并购或借壳上市转型至高端制造、互联网、影视娱乐等行业。以前是传统行业的研究员覆盖，转型后是新行业的研究员覆盖，价值进行重新描述和传播，公司的市值实现倍增，然后从资本市场上融到资金，进行新一轮的产融循环。

　　这个模式在2011年至2015年的资本市场周期中非常成功。举个例子，我们投资的一个公司，投资时市值20多亿，经过3年，现在市值高达300亿。这类上市公司的市值主要由三个部分构成：壳价值+老产业市值+新产业市值。

　　分阶段梳理过往A股20年、10年、5年、1年时市值增长最快的公司后发现，这些“牛股”都有一个共同特点—上升周期行业+业绩高速增长，这是企业发展壮大和市值成长的一个核心要素。因此，如果从转型升级角度来看这个问题，公司市值成长的关键在于以被并购公司为核心的新兴业务的高速发展。但是，当前形势发生了重大变化，上述模式正面临巨大挑战。

　　第一个变化是经济周期进入L型区间。过去30年，国内GDP的年复合增长率高达10%左右，很多上升周期产业都至少保持了20%～30%的行业增长，但目前中国GDP增长可能会在5%以下的区域长期徘徊。毋庸置疑的是，传统产业增速快速下滑，甚至出现零增长和负增长的情况；同时，很多新产业高速增长的大好局面也遭受了严重挑战。

　　第二个变化是牛市不再。以前是增量资金入市，银行的资金搬家进入到股市，投资者都在加杠杆，政策也默许这些资金进入股市，推动股市实现了资金牛。但是现在是存量资金消耗战，而且这个消耗的过程还将会持续相当长的时间。在这种弱势市场环境下，资本市场对新产业的估值和前景预期都会下调。

　　第三，监管政策也发生了变化。以前是鼓励资金入市，现在是控制资金入市，限制资金脱实向虚，控制新经济的证券化，严防上市公司“忽悠式重组”、“跟风式重组”。在政策导向上，金融市场风险防范比上涨获得了更大的重视。监管政策变化对新产业的资产证券化是很大的挑战。

　　上市公司转型升级和市值成长面临的挑战

　　第一，上市公司老产业的周期向下，收入、利润进一步下滑，靠管理改善对控制成本费用有一定作用，但难有根本起色，长此以往，窟窿越来越大，转型压力也越来越大；

　　第二，有些上市公司试图通过投资并购“追逐”二级市场风口做新产业，但是新产业的风口不断变化，难以把握。比如去年互联网金融产业很火，转型起来也相对可行，但是今年互联网金融重组连续被监管层否决。三年前智能穿戴和3D打印很火，现在他们在哪里？事实证明，“追风口”都是短期行为，既难把握，更难持续。

　　第三，一级市场上好标的非常少。现在有一种并购现象非常不好，叫“忽悠性并购”，不是上市公司忽悠并购标的，而是被并购标的忽悠。如果SaaS热，做软件的标的都包装成SaaS；如果VR和直播热，所有做摄像头的公司都包装成VR和直播。如果一家搞传统行业的上市公司老板想转型，但又从来没有研究过这样行业，很难不被忽悠。另外，我们或许还要思考一个问题，新兴产业里面，真正的好公司会选择走“被并购”的道路吗？

　　第四，并购重组后市值不能提升。过去，哪怕上市公司还没有实际的并购动作，只要给市场一个未来可能并购的预期，市值都可能有很大的增长。但现在情况完全不同了，很多上市公司并购落地以后，市值都没有反应，甚至不升反降。究其原因，第一是目前处于熊市阶段，投资者更看重产业实际的收入和利润；第二是新老产业估值不匹配，很多新兴产业的估值看用户数、看收入，而国内资本市场还没有认可这一套估值方式；三是加上目前的监管环境和政策导向，对“虚拟经济”等新产业的估值打了很大的折扣。

　　第五，对新产业并购后的管理及整合能力欠缺、风险暴露。近来并购后整合变成了越来越多上市公司老板的心病，上市公司和被并购标的闹纠纷、打官司时有发生，能过成一家人的案例少之又少。传统行业并购以移动互联网、文化创意为代表的新兴企业，在牛市中市值确实上去了，但后期管理中发现，传统行业用制造业的管理方式来管理互联网为代表的新产业时产生了很大问题。因为行业周期下行，制造业的管理模式更多是靠压成本、降费用、提效率的方式来出利润的，但是互联网的商业模式多是烧钱模式，需要靠市场占有率、用户数和ARPU值（即每用户平均收入，AverageRevenuePerUser）来实现成长，这与降本增效模式有很大不同。制造业的管理思维下，员工是公司的“零部件”；但是新经济必须具备“以人为本”的理念，其最核心的资产都是人，离开了核心团队，这个企业就玩不转了。很多上市公司转型之后，管理模式还是按照老产业的文化和管理模式在运作，没有同步转型到新产业的文化和管理模式，这是很多问题产生的根源。有一本书叫《HowGoogleworks》，值得上市公司老板和做并购整合的朋友都认真看看。书里面提到一个“赋能”的概念，在新经济的行业的文化和管理中，过去的“管理”应该变成“赋能”。也就是说，上市公司应该认真研究能不能赋予被并购企业以新的能量，有什么可以支持他们去发展，有什么可以把人的活力进一步激发出来，而不是被这些被并购公司看成“除了有钱啥都没有的土豪”。但是现在很多上市公司老板完全没有意识到这回事，所以并购完之后整合极难，变成了心病。

　　第六，价值传递路径堵塞。牛市环境下，上市公司实施并购后，找一个新产业研究员出去路演一圈，往往市值就上去了。但熊市中，这条路很难走通了。不仅如此，现在连过往所有上市公司学习的“并购标杆”也已开始出现问题，导致并购成长的道路正在遭受质疑。

　　第七，账上资金不足。目前很多上市公司账面上现金不多，而且监管机构对再融资也审核得非常严，以前几个月就批下来了，现在一年才能下来。但真正好的标的公司哪有便宜的，哪个并购不是需要至少10来个亿。那么现在就需要认真思考了，这样的事情上市公司应不应该去干？你要去干，发现没有这么多钱，即便找到钱去并购，并购完之后市值还未必有反应，不去干，那又没有未来。

　　除此之外，目前还有三把利剑悬在所有上市公司头上，就是审核供给放开、新三板分流资金和退市制度。这三个制度都充满不确定性，篇幅所限，这里暂不展开了。这三者都可能对A股上市公司短期估值造成很大压力，但又是建设一个长期健康市场的必由之路。所以，如何推出、怎么推出相关政策，考验管理层的智慧，但是政策推出后怎么迅速适应，则考验上市公司的智慧。

　　解决方案：产融互动、赋能于人

　　我们认为，所有上市公司老板和做投资并购的，都应该思考一个核心问题：离开了牛市，上市公司还剩下什么？解答这个问题，要做到下面几点：

　　首先，树立转型升级过程中一些重要理念。

　　1、唯一可以成功的转型升级是上市公司能够给被并购标的带来什么？

　　与其想“我应该并购什么公司市值才能涨？我应该怎么融资？”不如反过来想“上市公司能给并购标的提供什么？上市公司能给人才提供什么？上市公司能给投资者提供什么？”

　　2、直面残酷的现实。

　　转型升级是非常残酷的事情，因为不转型是“等死”，转型过程路上也可能是“找死”。很多老板不愿意直面自己公司和行业残酷的现实，有的老板对现实熟视无睹。转型升级就是二次创业，但是有的老板已经丧失了二次创业的心志。只有真正直面残酷现实的老板才能实施变革，因为这样的老板才有勇气和智慧找出自身的问题，在覆盖不到的地方，还可能会主动安排人员去收集信息、发现问题、推动变革。

　　3、先人后事的变革理念。

　　这是从《从优秀到卓越》中学到的。任何一家公司能够上市，应该可以说是一家优秀的公司，二次创业就是在从优秀到卓越的路上前进。当你不知道方向在哪里，怎么干的时候，先把有德行的能人请到公司来，与这些人一起，一定会找到公司的未来。

　　4、找到你的二次创业合伙人。

　　为什么转型升级难？就是难在第一代创业者年事已高，没有了一次创业时的那种体力、精力甚至智力，“一代人只能完成一代人的事”。这个时候第一代创业者应该审时度势，快速找到理念相似、能力互补的年轻一代合伙人，为这些人提供平台，让这些人推动你的事业转型新生。这时候，千万不能以对待职业经理人的心态对待这些人，要心态开放、充分授权，责权利对等。

　　其次，做好转型升级的核心能力建设和关键动作。

　　1、牢牢稳固老产业的大后方。

　　虽然老产业面临下滑，但在一定阶段依然会是公司的主业和主要收入和利润贡献来源，一定要通过选拨能人，加强班子建设，围绕供研产销价值链降本增效，努力“榨出更多的油水”。我们认为，利润就像毛巾里面的水，只要不断去拧，永远都会有更多的水出来。这一个动作一方面是稳住公司的基本面，另外是为转型升级和新产业的开辟创造更大的条件和空间。

　　2、选择需要进入的新产业。

　　新产业的方向很多，比如人工智能、共享经济、企业级服务saas等，对这些领域，上市公司都没有干过，究竟要选哪一个？怎么切入进去？跟老产业怎么结合？这些问题一定要结合几点来给出答案：一是产业的趋势和未来，二是资本市场的趋势判断，三是老板下半辈子的志趣选择，四是你周边的人（包括你的二次创业合伙人）的擅长所在。

　　3、确定产业型投资并购的战略路径。

　　产业并购区别于当前市场上的VC/PE等投资行为。前者追求在既定的战略布局下，优化产业结构、打造产业板块，致力于长期持有运营，并实现融合发展；后者是以实现财务收益为目的。一家上市公司在转型升级过程中，应该主要围绕新产业方向展开投资并购，兼顾财务投资。在这个过程中，保持战略耐性和定力至关重要，战略布局和产业组合里没有的领域，绝不轻易进入，即便有利可图。在这个过程中，应该具体做好几个动作：

　　（1）画出新产业领域的产业路径图，明确先进哪个？后进哪个？哪些即使花大钱也要进入。

　　（2）进行“葡萄串式”的投资并购：以某个领域为核心，以产业横向或纵向补缺为重点，持续进行拼图。

　　（3）建立不同的投资并购评价体系和标准：如果并购动机是扩大规模、市场占有和市场地位，那就要确立以市场份额、销售额、用户数为核心的衡量体系；如果并购动机是补齐核心环节，提升业务协同效应，那就要确立以协同价值为主导的衡量体系；如果投资并购标的是财务型投资，相对独立经营，那就要确立以实现股东价值最大化为中心的并购理念，建立以利润率、净资产收益率等为核心的衡量体系。

　　4、发育上市公司的平台化赋能管理能力。

　　转型升级，意味着上市公司很可能会面临多个业务板块、多个产业共存的格局。更为重要的是，新产业和老产业的文化和管理模式完全不同，如果用老一套标准去管理，将会出现重大风险。在原来的老产业，所有人都是老板的一只手，而不是大脑；现在切入新产业后，所有员工都是大脑，而不只是手。如何激发创意精英的活力，来带动企业的发展？如何用赋能式的管理去帮助他、激发他，而不是控制他、管理他？这其中涉及文化战略和人员选择问题，是个核心的命题。

　　上市公司除了资本赋能外，要更多地关注管理赋能、资源赋能，这里面有几个要点很重要：

　　（1）赋能被并购企业的文化：上市公司老板要有足够的胸怀和包容心，对被并购标的和人员求大同、存小异，控制自己过往的“皇帝”心态，日常经营交给原管理团队进行，不能跑到台上去表演，进入“过日子”的状态。

　　（2）赋能被并购企业的“钱袋子”：财务总监是上市公司必须派到被并购标的的角色，除了监管资金外，财务总监更多应考虑资金的合理使用和配置，并且利用上市公司的平台统一调度资金，为被并购企业降低融资成本，提高资金使用效率。

　　（3）赋能被并购企业的人员激励和培养：在实施每一项并购的过程中，针对被并购企业，常需提出核心员工建设计划，重新优化原股东、管理团队和未来核心员工的股权比例，并制定股权动态管理制度，以此充分激活组织活力和动力，致力于打造长久治安的体制平台。

　　（4）建设赋能式管理的工具箱：建立形成一套“赋能工具箱”，主要包括财务管理、流程管理、风险控制、信息化以及品牌建设等，使得被并购企业在应用了这些成熟的管理办法后，各个方面都可以得到高效的提升。

　　（5）逐渐发育新产业的资源体系：被并购企业愿意接受投资并购的需求早已超越纯粹的资本需求，更多看中并购方的产业背景、资源和平台功能。要能逐渐从产业层面赋能被并购企业，如果上市公司自己在新产业领域积累有限，那就联合相关新产业资源方一起来干（这是与新产业资源方设立并购基金的要义之一）。在这个结构中，要明确领投方、跟投方的角色关系和主辅关系，以共同的思路和方法推进。

　　5、发育上市公司的资本赋能平台。

　　这本是平台化赋能管理体系的一部分，但由于非常重要，单独提出来说。长周期的资金平台是驱动转型升级关键的资源和能力。对于并购标的来讲，独立IPO其实存在很多弊端，如大面积稀释原股东股权、综合融资成本较高、国内政策变化较快、IPO历时太长、不能满足当期经营需要，等等。上市公司应该发育一个资本平台，让原有团队专精于企业自身经营发展即可，资本资源则由上市公司根据其发展需要做适应性的配置。

　　（1）充分利用现存的估值差价。目前A股上市公司投资并购的核心逻辑之一是利用估值落差效应，用50-100倍估值的上市公司股权去并购10-20倍估值的被并购企业股权，可以充分享受资本溢价。国内市场恒时高估的特点仍将维持较长时间，这个溢价短期不会消失，上市公司一定要把握好、利用好时间窗口。

　　（2）向资本市场机构投资者“走心”传递公司转型升级和二次创业的战略和具体规划，并逐步执行这些规划，获得机构投资者的认可。

　　（3）打造多个资本平台。新三板是非常重要的资本市场，上市公司可以将部分资产证券化，在新三板市场打造多个融资平台。

　　（4）积极开辟可转债、可交换债等债务融资工具，建立内部多层次金融和资本市场体系，更好满足并购标的发展需要。

　　（5）正确判断资本市场周期，做好自身的股权吞吐，储备更多的股权和现金资源。在资本市场周期过程当中，适时增持或参与自家公司的定增，并在高点做相应的减持工作，上市公司将拥有更多的股权资源（或股权不变，拥有更多的现金）以应对未来的投资并购支付。

　　（6）充分利用一线城市政府引导基金的杠杆效应。北上广深等一线城市的上市公司可以积极参与政府引导基金的申请工作，利用政府长周期资金和扶持新兴产业的性质，开展相关投资并购。

　　（7）积极开辟海外资金渠道。目前国外资金成本较国内更低，对于有海外投资并购需求的上市公司来说，要积极探索海外资金来源。

　　（8）选择理念相同的资本机构合作，充分杠杆嫁接这些资本机构的资金和渠道。

　　促进企业新生的使命和追求

　　从全球范围来看，有一家投资机构做这一类投资非常成功。这家机构叫做3G资本，这也是我们学习的标杆。3G资本最有代表、最重要的投资是：收购百威英博52%的股权，汉堡王和TimHorton的合资公司国际餐饮品牌QSR51%的股权，卡夫亨氏49%的股权。其控制公司的年收入已经超过1000亿美元，市值超过3500亿美元，打造起了全球最大的食品饮料集群。

　　3G资本的打法是：投资或收购那些管理层失去发展动力，经营效率低下的企业，然后由董事会（由公司过往资深合伙人组成）负责总体决策，某个合伙人带领团队作为这家公司的核心管理团队进驻企业，此团队再选拔输入3G资本高绩效管理制度，招聘新人，逐渐重塑企业文化，开除和取代没有动力的老人，重新焕发企业效率，降本增效，基本面改善之后推动市值增长。

　　股神巴菲特对私募股权基金的态度并不友好，他认为私募股权投资基金总是利用杠杆提高报价，把被收购企业当作商品一样卖来卖去。但他对和上市公司一起成长的3G资本却大加赞美，并与3G资本在收购亨氏、卡夫等企业的过程中提供了大量的资金支持。在巴菲特与3G资本合作的这些交易中，精明的巴菲特与其说是投资了这些公司，不如说是投资了3G资本的赋能式管理能力。

　　当前，中国经济正在经历新一轮的结构转型，上市公司和新三板公司作为各行业企业中的翘楚，也纷纷进行转型升级。在这一进程中，国内的资产管理机构正面临着与3G资本相似的历史机遇。我们致力于像3G资本一样，寻找到那些主营业务有保障但效能提升空间很大、人才缺失的上市公司，然后投资这些上市公司，提供赋能式综合解决方案，导入相应的管理经验和人才队伍，提升企业效率，推动企业进入新一轮的成长。我们认为这样的转型升级，才能实现“真正的转型新生”。

　　*作者系和君资本合伙人

　　文/宋思勤