上半年见利率顶部区间

　　用一个过于具体的数据去预测那个利率顶或利率底真是一个“赌博”，从逻辑角度去探讨利率顶部的区域，或许还有那么一些道理上的可参考性。探讨利率的顶或价值，存在两个模式：空间或时间维度。

　　利率点位的推荐，多数是顺势而为的一种自我暗示，并无太强有力的逻辑依据。从投资配置的角度而言，如果预期当前的利率水平是未来时期的中枢以上，那么这就是有价值的水平区域，虽然未必是顶部区域，但是长期持有下来是没有方向性错误的。

　　当前10年期国债利率已经达到3.7%，2002年以来，中国10年期国债的利率均值是3.58%，即当前利率水平并不高，只是稍高于历史平均值。但是，3.58%是前十几年的中枢，我们需要关注的是后十几年的中枢在哪里。

　　利率的中枢长期来看是取决于社会融资需求的，即便社会经济增长水平、通货膨胀水平和融资需求水平这些内容。

　　我们比较近十几年来这些经济变量的变化：2002年以来，中国的GDP平均增速为9.5%，当前为6.9%；CPI平均增速为2.5%，当前为1%；社会融资总量年化增速为27%，当前为12%。

　　即体现货币需求的各类资金都呈现出近乎“腰斩”的状态，假如当前的水平是一种新常态，那么中国在新常态中的利率中枢一定会比以往中枢3.58%要低，当然，未来中枢是在3.3%还是3%，这个无从依据。

　　这是我们从空间角度考查下来的一个基本结论，如果说当前的利率水平是处于未来长期中枢之上的，那么对于投资配置类资金就有了参考意义。

　　需要注意的是，这是对于长期投资配置需求而言的参考标准，如果你是交易属性的资金，只需求今天买入，明天盈利抛出，那么不要参考这些，还不如去看图、听消息、赌情绪。因此，从空间维度寻找而得出的结论可能仅是如此：当前的利率水平已经居于未来中枢水平之上。

　　除了去从空间维度猜测利率的顶部，还可以从时间维度来探讨利率的顶部区域。2002年以来，算上这次，市场经历过5次熊市，前四次的熊尾出现在2004年、2008年、2011年和2013年。

　　其中前三次更多和经济基本面相关，后两次更多和去杠杆政策相关。但是以2012年为分界点，前期体现为“牛短熊长”，后期更多体现为“牛长熊短”。

　　从前四次的经验来看，都出现了市场利率的拐点滞后于经济基本面的拐点，这是政策调整滞后所导致，即造成了“黎明前黑暗”的现象。从数据统计来看，前四轮熊市在尾部阶段都出现了基本面拐点和利率拐点的时滞，长的有6-7个月，短的有3个月，这种时滞是货币政策滞后性的一种反应，但是也可以看出伴随时间的推演，这种时滞正在越发缩短。

　　比如在2004年时期，经济基本面的最高点发生在2004年4月，但是利率的最高点发生在2004年11月，中间相距7个月时间；但是最新的2013-2014年，经济基本面的最高点发生在2013年10月，利率的最高点发生在2014年1月，相距只有3个月时期。

　　这种时滞的缩短，我想有两个因素可以解释：一是货币政策的调控水平越发精准，跟随经济基本面的周期越发合拍；二是中国的经济增长动能越发脆弱，大的上行周期中可以允许各类政策更严，但是在近几年大的下行周期中，政策的持续性得以弱化。

　　如果这种历史比较是合理的，那么从时间维度来看，看名义增速，假设本次经济基本面高点发生在2017年3月份，那么考虑到政策影响存在3个月附近的滞后期，那么利率的月均水平高点应该大概在6月份出现，如果我们的政策敏感度更强一些，则不排除这个高点出现的更早一些。

　　董德志/文

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