银行欲静而风不止

　　防范金融风险就是减少资金空转，无论是银行委外、券商资管、保险资管等，只要涉及到银行资金空转都将成为严管的对象。在这轮金融严监管导致市场预期混乱的状态下，银行股估值面临着政策约束原有向好预期被打破的窘境。

　　近期，银监会密集出台一系列政策对银行表内、表外业务展开监管和规范，尤其是对委外业务和理财业务的规范，对原本并不宽松的资金面构成一定程度的冲击，导致市场出现大幅震荡，甚至有投资者担心金融去杠杆过快会带来资金面的过度紧张，从而影响到市场的流动性，并导致资金链的断裂，诱发潜在的系统性金融风险。

　　随着金融安全六项任务的公布，对于平息市场的这种担忧将起到一定程度的稳定作用。由于金融安全关系国家安全和经济安全，必须要以守住不发生系统性风险为底线，只有金融稳才能经济稳；当前，国际上诸多不确定性因素丛生，导致政策变量有外溢效应，甚至会在各国间传导。因此，此时进行金融去杠杆需要悠着点，不能用力过猛，而且金融业本身的内在特征就决定其具有高杠杆的经营属性。

　　实际上，从2016开始，金融去杠杆已经按照一个内在顺序在推进——首先是债市去杠杆，随后是同业和理财去杠杆。2016年12月，债市去杠杆带来债灾；而2017年4月开始的理财和同业去杠杆，必须要避免再次发生类似的金融事件。债市去杠杆的前车之鉴是同业和理财去杠杆不能用力过猛，政策需要适度，资金需要获得合理的渠道和出口。维护金融安全的关键之处在于控制好杠杆，就是指要保持好合理的杠杆率，而不是多度去杠杆。

　　金融去杠杆的核心是为了减少资金在金融体系内空转，引导资金低成本流向实体。资金在金融体系内部空转，是经济脱实向虚的重要原因，其潜在的风险是巨大的。防止资金空转就要疏导资金流动渠道，确保资金流向实体；而且要加强信贷政策引导，重点支持先进制造业等产业，同时也强调发展多层次资本市场，扩大直接融资。

　　因此，从监管的角度来看，金融监管是为金融去杠杆保驾护航的。监管的目的是形成金融发展和监管的强大合力，监管不是约束行业的发展，而是促进和助力行业发展，消除监管短板，避免监管空白。尤其是要强调对大型金融机构的监管力度，强调对系统重要性金融机构的监管，统筹金融控股公司的监管，对其监管重点在综合化经营上，主要目的是消除系统性金融风险，守住不发生系统性风险的底线。

　　而此次金融监管风险排查的重点在于金融市场和互联网金融领域，而不是信贷业务领域。监管层再次强调了回归表内信贷，减少表外融资的监管意图。

　　此次监管之严前所未有，它必然会对二级市场产生重要的影响。如果后续同业和理财业务去杠杆速度和力度比较合适，将有助于稳定当前波动的市场情绪，投资者对资金面的恐慌情绪才会部分消除，银行股价下行空间才有可能被封住，超跌反弹可期但趋势性机会难以形成。主要原因在于一季度银行业基本面指标表现不佳，负债端成本率回升，净息差（NIM）环比在下降；部分银行的不良率环比还在回升，市场之前的预期被打破，银行业自我修复仍需时间。

　　严防资金空转

　　眼下，系统性金融风险成为市场讨论的关键词。系统性金融风险发生的核心原因是发生流动性风险，之前全球历史上几次大型金融危机发生的最为根本的诱发因素就是资金链条断裂，流动性风险诱发其他风险，再借助金融风险传染，波及整个金融体系。

　　而金融安全的底线就是不发生系统性金融风险，而在金融严监管的背景下，如何不发生系统性风险？一般的理解是：监管层在挤出资金空转规模，逼其流向实体的过程中，避免资金链条断裂，诱发流动性风险。在这个过程中，对资产管理行业的监管整顿尤为重要，只要资管行业不发生流动性风险，系统性金融风险就可以被避免，从而真正守住不发生系统性风险的底线。

　　那么，具体的金融风险究竟指什么？金融风险就是“资金空转”的风险，央行缩表对资管行业的冲击较大。

　　问题是现在各方谈及的金融风险，究竟具体指的是哪类风险，毕竟只有风险界定准确，才能够高效管理风险。金融风险涉及利率风险、汇率风险、债市风险、股市风险，以及信用风险、操作风险、流动性风险等。回顾2015年的股灾、2016年年底的债灾，这都属于某种具体类型的金融风险，而且主要是金融市场的风险，而目前监管强调的防范金融风险应该是指金融体系的风险。

　　而在当前金融体系运行正常的前提下，如果谈及风险，那只能是遏止资金空转，脱实向虚，被动提高企业融资成本。

　　在央行缩表的情况下，需要挤出资金空转规模，使其流向经济实体。央行资产负债表已经下降3%，随着整体货币量的下降，如果更多的资金依然在金融体系内部空转，那实体经济得到的资金量就会更少，而且资金成本会更高，这肯定不利于实体经济正常运转。因此，在整体货币量逐步收缩的趋势下，必须减少资金空转的规模，引导资金低成本流向实体。

　　防范金融风险就是减少资金空转，资金空转主要集中在资产管理行业。无论是银行委外、券商资管、保险资管等，如果涉及到银行资金空转都将在此轮防风险的过程中成为严管的对象，是监管打击整顿的核心点。在这轮金融严监管的背景下，对二级市场的冲击主要体现在资金面，而资金面紧张往往被市场理解为主要的利空因素。

　　此次金融去杠杆与以往有所不同，之前金融去杠杆只有一个声音，降低金融杠杆率；而此次监管层和市场层面出现了不同的声音，首先要确保合适的杠杆；同时也开始担心去杠杆可能诱发“债务-通缩”风险。

　　中信建投认为，金融去杠杆需要辩证地来看，去杠杆也是有风险的，因为之前风险是金融机构加起来的，监管过快去杠杆，存在监管加大金融风险的概率，金融市场的脆弱性就体现在这里。原本风险集中在银行体系，去杠杆降风险的本意并没错，但是因为金融业务的关联度极高，去杠杆的力度若没掌握好，可能会加剧银行系统以及金融系统的风险，结果自然是得不偿失。我们判断，随后的同业去杠杆、理财业务去杠杆推进的进程相对会缓慢一些。

　　此外，金融安全被监管层提到议事日程，金融安全就是不发生系统性金融风险。但是区域性风险、或者某一类风险事件等这种风险是不可避免的。预计随后一段时间，这类风险事件不会太少。对于银行而言，不发生系统性风险原本就在降低银行业风险，这是可以提高其估值的。不过，在此过程中，系统重要性银行受益会更加明显，而非系统重要性银行可能会面临部分风险事件和风险点的考验，由于五大行和招行属于系统重要性银行，其面对的风险是低于同业的。

　　叠加央行的MPA监管考核，其对大行基本上没有约束。2017年，MPA监管正式实施，工行的评级处于行业领先地位；其鼓励银行增加低风险资产配置，而减少高风险资产配置，以此来平衡银行资产端的配置。截至一季度末，工行在7大类指标中，有5项达到满分；工行广义信贷增速只有7%，远远低于监管指标上限。预计大行广义信贷增速都在10%以内，低于MPA监管要求的广义信贷22%的上限。

　　而且，大行的资产质量也在改善。一季度，工行仅增加35亿元不良，同比少增加200亿元，关注类贷款占比为4.13%，环比下降34BP；逾期贷款占比为2.39%，环比下降26BP；而长三角、珠三角、西部地区的资产质量开始好转，不良率分别为1.42%、1.58%、1.92%，环比下降15BP、5BP、14BP；而中部、环渤海地区不良仍在回升。工行认为其资产质量的拐点已经出现，而且NIM单季已经企稳。

　　工行理财规模在一季度已经出现负增长，投资结构也在变化。工行一季度理财余额为2.7万亿元，较2016年年末下降0.1%；2016年下半年，理财端严监管的政策效果显现，银行发理财的速度开始减缓。

　　同时，保本类产品占比下降而非提高，截至一季度末，保本和非保本产品的占比分别为11%和89%。由此可见，理财产品的结构调整正在进行中，逐步减少保本类产品的占比是大势所趋。另外，在资产端配置中，债券、非标、存款和其他的占比分别为55%、19%、11%和15%，债券的占比在回升。而且，工行理财产品的平均成本率为3.73%，工行理财业务为客户创造了295亿元投资收益。

　　对于银行而言，一季度，负债端压力更大，主要来自核心存款的减少。部分银行一季度存款同比出现负增长，表明负债端压力在加大，负债成本率在回升。银行的存款分为核心存款和结构型存款，核心存款是最为稳定的存款，其对利率等价格变化不太敏感，而结构性存款的波动性较大，其与利率等价格的变化极为敏感。存款负增长主要来自核心存款的减少，因为结构性存款只要价格合适都能确保稳定增长。

　　我们也发现存款的变化在不同银行间是有分化的，大行实现正增长，如建行同比增长4.5%，工行同比增长4.1%，而部分股份制银行的存款负增长，如平安和华夏。主要原因在于大行存款结构中核心存款占比高，在“资金荒”的市场环境下变化不大；但部分股份制银行的存款结构中对结构性存款的依赖程度较大，在“资金荒”而且负债端成本率抬升的环境下，这类存款减少，核心存款也在下降，从而带来存款的负增长。

　　另外，在目前资金面趋紧的背景下，大行的优势再次凸现，核心存款占比高，存款的优势依然领先。

　　债务置换续命

　　5月3日晚，财政部、发改委、央行、银监会、证监会、司法部六部委联合发布《进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），规范地方政府举债融资行为。50号文由六部委联合发布，且在第五点明确提出要建立跨部门联合监测和防控机制，“协同监管”模式逐步确立，监管趋严已是非常明确。

　　事实上，本次50号文是之前发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号）两份文件的进一步延伸，监管重点更多是在融资担保行为，意在将地方政府的隐性担保转化为市场化操作的显性担保；同时重点监管PPP变相融资行为，阶段性降低PPP对基建的拉动作用。

　　50号文要求尽快组织一次对地方政府及其部门融资担保行为的摸底排查，督促相关部门、市县政府加强与社会资本方的平等协商，依法完善合同条款，分类妥善处置，全面改正地方政府不规范的融资担保行为。并要求上述工作应当于2017年7月31日前清理整改到位。事实上，43号文以后，地方政府债券的大量发行，地方政府举债融资已经明显规范，此次50号文的重点更多是在融资担保行为。

　　50号文要求地方政府不能出具承诺函，但允许地方政府结合财力可以设立或参股担保公司，构建市场化运作的融资担保体系。这亦是将担保行为推向市场化操作，明确市场化担保人和被担保人的法律责任，地方隐性担保显性化，并非对融资平台寻求市场化的外部担保增信行为一刀切，也旨在理清政府与平台的债务关系，意在将地方政府的隐性担保转化为市场化操作的显性担保。

　　此外，50号文第三点单独提到，规范政府与社会资本方的合作行为。文件指出，地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。在防变通的前提下，引导资金向重点领域和薄弱环节方向发展不变。

　　随着2014年颁布的43号文，地方融资平台与政府信用剥离，PPP和贷款成为拉动基建投资的主要力量。但从2016年8月开始，各部委对PPP变相融资行为进行排查，PPP发起项目明显减少，50号文将进一步降低PPP对基建的拉动作用。当前对PPP融资进行监管排查，将继续放缓PPP项目的发起节奏，按照PPP落地的时间推算，2017年下半年开始，项目落地的高峰可能正逐渐过去，50号文将阶段性降低PPP对基建的拉动作用。

　　地方债务置换是中国地方政府融资模式发生根本性的变化、进一步走向市场化的标志，对于优化商业银行配置贷款效应，增强防范风险的管理能力具有非常重要的意义。当然，如果通过债务置换就可以解决一切问题，仅仅是银行的贷款“搬家”而已，当然是好事；但在现实中往往没有那么简单，不管是银行的贷款抑或是置换后的债券，如果一旦项目发生问题，或是资金链发生断裂，最后承受风险及损失的还是银行。因此，此次规范地方府举债融资的措施，有利于规范地方政府债务置换行为，从而在改善商业银行资金流动性的情况下，减轻不良率上升的压力，有效提升银行资产收益，防控金融风险的发生。

　　地方债务是在特定的历史条件下产生的，在一定程度上“绑架”了银行，形成了大量的高风险贷款。银行虽然采取展期的方式进行应对，但是由于条件、制度约束等原因，很难能较好地解脱这一“绑架”；同时，采取展期措施将会给银行负债来源的稳定性带来影响。因此，利用地方债务置换银行贷款，不但能够在一定程度上使银行风险资产得以解脱，更重要的是可以缓解地方债务的本息偿付，增加信贷资本，充分改善银行的流动性。通过地方债务置换，还可以将长期“死”在银行账户上的“沉淀债务僵尸”置换为能让市场定价、进入流通渠道的“长期生息资产”。另外，银行还可以通过央行将置换债券进行抵押获得再贷款，然后再次以信贷的方式进入市场，这就又使银行增加了货币的流动性，进一步盘活信贷资源。

　　地方债务置换一方面可以更加规范政府融资行为，避免银行信贷危机的发生；另一方面，也可以吸引更多的投资者购买地方债券，从而分摊银行的一部分成本，虽然资产收益有所下降，只是高息短期贷款转换成了长期低息市政债，但是可以消化银行的坏账，提升资产安全性，延缓信贷风险以及不良贷款的生成速度，减轻不良率上升的压力，进一步提升信贷资产的安全性。

　　当然，在减少息差收入的同时，也有正面效应提升银行资产收益。地方债券的具体体现就是帮助银行一方面买入低息的同质资产，一方面卖掉高息资产。两项相加，表面看似银行做出了牺牲，实则不然。因为对于银行来说，虽然减少了息差收入，但是增强了放贷能力，置换出来的资金可以投入到供给侧改革后新涌现的高科技产业、现代服务业以及可持续发展产业中，从而既能减少放贷风险又能获得新的经济增长点；同时，还可以降低监管成本以及达标成本等，并且能节约资本占用。

　　地方债务置换将使银行面临重构业务模式的状况。一是将面临收入结构的变化，如地方政府债券的承销与发行，将会影响银行的贷款、中间业务销售等，从而使银行的风险、收益以及发展模式等都会发生变化；二是将面临客户结构的变化。随着经济结构的调整以及地方债券的增多，银行的客户结构会因此而发生变化，特别是会失去一直被银行作为“大客户”的政府。

　　预期等待重建

　　在金融监管日益趋严的前提下，此时市场对银行股的预期亟须重建，由于较严的政策将约束银行股估值的提升，预期重建的过程不会一蹴而就。

　　4月以来，随着监管政策的陆续落地，银行股股价也随之回落，监管趋严将提高银行的监管成本，降低银行的风险偏好，减少银行资金的空转，这些都将会对银行业绩增速有一定的负面影响。更为关键的是，从严的监管对资金面的冲击可能会更加严重。

　　目前时点，市场对银行股的主要关注点是一季报公布后，银行业净利润环比回升，但银行股的市场表现为什么仍是跌跌不休？

　　这主要是因为银行一季度净利润实现正增长是借助利润调节手段来实现的，不是真实的盈利能力的体现。在一季报中，25家上市银行利息净收入同比下降1.16%，非息收入同比下降0.72%，营业收入出现负增长，但是因为营业税减少和释放拨备，在营收负增长情况下，却实现行业净利润同比增长2.89%。

　　当然，从银行个体来看，不同银行的业绩也出现了分化，且多家银行净利润增速超过营业收入的增速。一季度，南京银行、兴业银行等主要是通过减少拨备计提保持利润增速；平安银行、民生银行等则是通过控制管理费用保持利润增速。不过，营收与净利润增速的不同步，营改增的影响功不可没，导致银行报表结构出现变化，利润增速快于营收增速。

　　2016年，银行净息差整体下行，一季度净息差逐渐分化。截至2016年年末，有20家上市银行的净息差出现环比下降。2017年一季度，大部分上市银行净息差依然承压，但表现开始分化。大行净息差整体趋稳，环比小幅下降；贵阳银行、张家港行、宁波银行等净息差在一季度已经出现环比上涨；南京银行、交通银行等净息差环比降幅则有扩大。各家银行净息差的分化，与其资产结构有关系，存款的负债成本较为稳定，而一季度同业负债等受市场利率上行影响，负债成本增加。

　　一季度，仅有4家银行不良贷款率环比上升，资产质量趋于稳定。虽然整体资产质量下行的压力大大减轻，但资产质量拐点的判断尚需时间验证。

　　上市银行一季度总资产143.36万亿元，环比增长2.9%，2016年四季度，上市银行整体总资产环比增长3.4%，资产规模增速略有放缓。从资产结构来看，同业负债占比呈下降趋势。一季度，有20家上市银行同业负债占总负债的比例出现下降。在监管不断收紧、同业存单纳入同业负债统一考核的呼声越来越大的环境下，同业负债下降的趋势还会持续。另外，大部分银行一季度贷款占比有上升的趋势。同业业务增速放缓，资产结构调整，表外回归表内，将是银行业今后一段时间内发展的趋势。

　　另一方面，如果发生系统性金融风险，将会进一步拉低银行股的估值，目前来看，银行股估值下行压力仍存。金融去杠杆旨在防范金融风险，但因为金融市场脆弱性导致同样存在监管风险，监管政策需要适度得当，才会避免监管风险。由于目前行业严监管政策尚未全部出清，银行估值仍面临着政策约束的压力。金融去杠杆需要“一行三会”都有配套政策出台，目前银监会出台配套政策，但证监会、保监会和央行的配套政策尚未正式出台。

　　既然政策依然约束银行股估值，那么对银行股预期的重建就会成为市场关注的重点。在市场预期混乱的状态下，预期重建需要时日，在市场对政策影响形成一致性预期后，银行股会有所起色。此外，之前市场预期2017年银行业基本面将改善，但在严监管政策的背景下，目前这种预期也被打破。

　　我们看好银行股因为随着金融去杠杆配套政策的陆续落地，政策面的不确定性将会消除，银行业也将出现一些正面积极的因素，这些因素主要包括ROE企稳回升、不良贷款增速继续放缓、RAROC企稳回升、资金空转减少、债转股大规模推进等，因此，二季度银行股的市场表现更值得期待。

　　本刊特约作者 刘链／文