在一季度的时候，市场争议最大的问题还是宏观经济改善的持续性到底有多强，并且都在等待二季度进入旺季之后的验证。我们当时认为，如果验证下来经济向好，那就会成为类似于2003年的“朱格拉周期”；如果验证下来经济不好，那就会成为类似于2011年的“滞胀周期”。但从这两次历史经验来看，股市的表现在二季度以后都不会太好——如果是类似于2003年的“朱格拉周期”，那么资金“脱虚向实”会抽离股市资金，并且实业投资回升会带来较大通胀压力，货币政策易紧难松；如果是类似于2011年的“滞胀周期”，那么一方面企业盈利会开始下行；另一方面“滞胀”环境下通胀压力还是很大，也会导致货币政策易紧难松。
我们最初的逻辑参考了2003年和2011年的历史经验，这两年虽然经济走势相反，但是通胀趋势都是一致向上的，而我们对2017年的核心假设也是“通胀向上”。但是在4月发布的3月CPI数据仅有0.9%，明显低于此前的预期，这使我们怀疑货币政策可能不会像我们当初想的那么紧，那么利率上行的压力可能也就没这么大了；另一方面，4月1日还发布了雄安新区的方案，会改善投资者对改革的预期，进而提升风险偏好（4月第一周银证转账净流入800多亿元，创年内最高水平，使我们进一步确认风险偏好确实提升了）——考虑这两方面超预期变化的发生，我们决定修正前期对二季度谨慎的结论，选择继续维持乐观观点不变。
事后来看，我们原有的逻辑框架忽略了“金融监管加强”这一新变量对利率和风险偏好带来的双重影响。一方面，3月底4月初，银监会连续发文对“三违反”“三套利”“四不当”进行全面监管，这导致了银行间流动性的全面紧张，虽然通胀很低但是利率水平还是明显上行了；另一方面，雄安新区宣布的第一周确实明显提升了风险偏好，但是从第二周开始，证监会便开始对主题炒作加强了监管，使市场上最活跃的一批资金受到打压，最终反而抑制了风险偏好。
一旦确认将“金融监管”看做影响市场的核心驱动因素，接下来就应该分析什么因素会对其形成制衡——后续市场反弹的机会，取决于在“稳是主基调”的政策导向下，对冲性政策出台的时间。从2010年和2013年的经验来看，当结构调整触及到“经济维稳”的底线之后，还是会有相应的对冲政策出台，市场情绪也会随之得到修复（2010年下半年主要通过加大信贷投放的形式对冲，2013年下半年主要通过央行直接向银行提供流动性支持的形式对冲）。
反观2017年，中央经济工作会议已经提出“稳是主基调”，但如果金融监管以过快的速度和过大的力度执行下去，有可能就会动摇金融维稳和经济维稳的根基（比如近期利率水平大幅上行以后，企业融资成本已经明显提高，后续对金融市场和实体经济的负面冲击会很快显现出来）。因此，接下来应该会有对冲性的政策出台，届时，市场的悲观情绪就能够得到修复，从而带来股市向上反弹。只不过这个时间点难以把握，建议投资者密切跟踪观察接下来在央行主动货币投放、商业银行信贷增速、财政基建投入这三方面是否会出现积极变化，而在此之前市场可能继续维持弱势。
接下来的行业配置就应该选择那些能够“逆周期”的行业，建议关注两条线索——首先，零售、高速公路、保险、环保、OLED、苹果产业链等行业的一季报业绩增速都很高，而接下来它们的景气并不会跟随A股整体出现向下回落；其次，航空、电力、新能源汽车等行业的一季报业绩都是大幅负增长，但一季报反而是低点，接下来可能会向上反转，从而体现出相对A股整体的明显优势。
陈杰/文
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