堵漏洞，防风险

　　系统性风险的根源，不在个别企业或银行的成败、个别行业或地区的兴衰，或某些个人的贪婪，而主要在于监管的空白或漏洞。如果不及时堵漏，会导致整个金融系统崩溃

　　过去几年，中国在金融领域的发展取得了明显突破。从银行、股票、债券、外汇到互联网金融、信托、理财、房地产等各个传统及新兴金融领域，都经历了不断深入改革、创新及开放的过程，对实体经济的增长、转型及调整发挥了重要作用，特别是帮助了各个阶层社会财富的快速积累。

　　能够继续好日子的前提

　　中国的金融深化进展迅速，广义货币供应（M2）占国民生产总值（GDP）之比从2008年底的148.7%上升到2016年底的209.1%，其中居民储蓄存款占GDP之比从2002年底的54.5%上升到2017年3月底的73%。城市公共基础设施及居民住房领域更是突飞猛进，城市居民的实际居住及出行条件大大改善，其中的金融与非金融财富创造与积累虽然不容易准确测量，但毫无疑问也是巨大的。在财富迅速积累的同时，中国的GDP增长速度开始放缓到年均6.5%-7%，而且维持了很低的城镇登记失业率及较高的最低工资增长速度。

　　这些“好日子”能不能够继续？过去的财富积累与信用膨胀有多少泡沫？财富与信贷分配不平等及“脱实向虚”的趋势能不能逆转？围绕金融的腐败现象如何才能根治？实体经济增长与财富积累的潜力还有多大？如何从制度安排上防范金融风险并不断提升资源配置的社会效益？这些都不是新问题，但在经历了近年的股市、债市、银行间市场、外汇市场及房地产市场的剧烈波动之后，中国的决策层与行业监管部门达成了一个共识：一定要堵住金融监管的漏洞，守住防范系统性金融风险的底线。

　　去杠杆直指影子银行

　　目前，防范金融风险的其中一个关键环节在于理解及控制中国影子银行的恶性膨胀。影子银行是不同于正规银行贷款的借贷活动，包括通过理财、信托、股权、债券、可转让定期存单及其他货币市场产品，帮助其存款客户提高投资回报率的借贷活动。近年来，影子银行的活动迅速膨胀，理财产品占全国银行总资产的比例从2010年的2%猛增至2016年的10%。股权及其他投资占全国银行总资产的比例，则从2014年的不到3%猛增到2017年一季度的近10%。而全国金融业增加值占GDP的比重，从2005年的不到5%猛增到2016年底的8.4%，超过日本这一比重的历史最高值7.7%，接近美国这一比重的历史最高值8.5%。更令人惊讶的是，中国金融行业上市公司的利润占全部上市公司总利润的比例居高不下，达到了57%。在巨额利润的吸引下，中国的影子银行不断膨胀，风险陡增，已经威胁到金融系统的稳定及实体经济的健康融资。

　　影子银行是如何产生的？长期以来，银监会对正规银行贷款的监管非常严格。为了绕开贷款监管，并为存款客户寻找更高的投资回报，许多银行，特别是中小城市银行都热衷于通过影子银行渠道来扩大业务并获利。这迅速提升了整个金融体系的杠杆率、风险及实体经济项目的借贷成本。由于过度严格的贷款监管，银行不可以将存款直接投到影子银行活动的最终项目上，必须通过第三方（甚至引入更多非银行中介机构）将原始银行存款转借给最终项目，而这些第三方机构不仅没有受到比银行更好的监管，还可能在投资到最终项目前加杠杆及增加食利中介机构。这个过程不仅导致社会借贷总量大增（增加一个第三方中介相当于将同一个最终项目的社会借贷总量翻倍），而且会大幅度推高最终项目借贷成本（因为需要增加给第三方中介的通道费及其他利用低效融资机制的风险溢价）。

　　理论上，如果中国将所有现有的影子银行交易全部简化成银行对最终项目的直接贷款，整个中国金融体系的杠杆率和平均借贷成本都会下降，腐败和食利的金融中介也会大量减少，金融业占GDP的比重会下降，金融业的利润与就业占比也会下降，因为中国的银行总体上比非银行金融机构要更成熟，风险管理能力更强，监管也更完善。因此，监管机构需要考虑“开前门堵后门”，即放宽银行通过正规贷款渠道为最终项目融资的空间，逐渐缩小影子银行的活动规模。

　　系统性风险的根源

　　金融业本身的职责是认识、管控及处理风险，以达到提升资源配置效率的目的。但对银行正规贷款的过度监管，实际上导致银行被束缚住手脚，没有去履行其原有的贷款责任，而是通过影子银行去“寻租”，即利用其吸收存款的垄断权利，通过理财产品等影子银行活动获利，放弃了其认识、管控及处理风险的职责。而监管机构对影子银行的监管空白及漏洞最终造成了中国影子银行的系统性风险。

　　系统性风险的根源在哪里？不在个别企业或银行的成败，个别行业或地区的兴衰，或某些个人的贪婪，而主要在于存在监管的空白或漏洞。如果不及时堵漏，会导致整个金融系统崩溃。另一方面，由于持续的科技创新及社会经济发展，金融市场监管出现空白与漏洞已司空见惯，这就是为什么全球经济发展历史上经历了无数金融危机，包括2008年源于美国的全球金融危机及1998年的亚洲金融危机。

　　中国的传统监管体制由于存在很强的从上到下的问责机制，对事后处理与管控金融危机是相对有效的，因为这套体制对金融危机可能造成的后果很敏感，而且也可以动员巨大的社会资源来应对危机。这就是为什么过去30多年中国金融体系经历了许多波折，包括影子银行的冲击，但从没有崩溃的原因。整体上，老百姓对人民币及中国的金融体系还是很信任的。

　　但是，中国的传统监管体制在发现、界定及处理监管空白和漏洞方面存在观念及体制上的障碍。观念上，传统的制造业、服务业与贸易往往可以通过负面清单、产品与质量标准来监管，但这些模式并不适用于金融监管。金融产品与钱相关，而钱是会流动、会变花样的，而且吸收存款是一个垄断性的、需要监管机构发牌照的业务。因此，针对每一个金融产品，监管部门必须清楚界定相应产品买卖双方的权利与义务、交易规则、价格机制及产权纠纷解决机制。这个过程牵涉大量专业、细致、复杂的设计、规划、执行等工作，需要大量高素质的监管人才。而且，金融机构与监管部门需要保持距离，避免利益冲突。

　　与国外监管的两大差距

　　中国作为一个后来居上的新兴市场，在金融产品开发方面大量模仿并引进了发达市场的经验与做法，这在最近开发的沪港通、深港通、债券通等跨境金融产品及历史上的H股、红筹股市场方面表现得最为突出。但中国的金融监管在两个重要方面与发达经济体有巨大差距：监管人员工资待遇太低，而且缺乏独立的产权界定与纠纷解决机制。

　　监管人员与金融从业人员的收入差距太大，容易导致腐败与不作为。国内许多监管机构的官员常常预期工作一段时间后进入市场，在金融机构谋求高收入职位，这个“惯例”严重影响监管机构的人力资源积累与稳定，不利于监管能力的培育。监管机构大量依赖被监管金融机构的资源来设计新金融产品与市场机制，不免遗留监管空白、漏洞及利益冲突的情形。国有银行与证券公司的控制权相当模糊及不确定（这与国有企业改革进展缓慢有关），对清楚界定金融产品交易双方的权利与义务和有效及时处理产权纠纷造成障碍。公众对一些国有金融机构的信任并不完全是建立在对其每个具体金融产品权利与义务的清楚理解基础之上，这导致一些国有商业性金融机构在资不抵债时很难破产。而法院处理金融领域产权纠纷的能力严重缺乏，导致重大金融领域产权纠纷不得不通过行政、公安及政治渠道来应急处理。

　　在中国过去30多年的高速经济增长中，不可能都是成功而没有失败的项目。改革与发展是一个试错过程，成功与失败都是正常的。当好的企业与人才从全国各地涌向改革开放的先行地区，如深圳、上海、北京，这些地方的成功企业会更多，楼价更高，但其他偏远地区的发展多少会受影响。中央提出的供给侧结构性改革（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）主要也是针对过去的失败项目。因此，建立一个有效、公平、可持续的处理失败项目及破产企业的机制，是防范金融风险、保障下一步中国经济稳定增长及中国金融开放升级的基础。

　　如何处理失败的项目

　　由于许多应该破产的项目与企业没有破产，占用了大量的信贷及股权资源，挤压了许多潜在的高回报投资，不仅影响了大量高质量中小民营企业的发展，人为推高了中国金融体系的负债率统计指标，也阻碍了大量社会效益高的地方公共基础设施投资。

　　如何处理失败项目一直是中国改革与发展面临的一块硬骨头，需要以冷静、客观、历史的态度来应对。一个项目失败的原因有许多，可能是非常复杂的。但是，从优化社会效益的角度看，过去发生的事情不能改变，造成的损失是经济学里的“沉没成本”或“历史包袱”，理论上不应该让这些“历史包袱”影响未来的资源配置。但是，从社会公平与正义的角度，失败项目中往往存在腐败及犯罪的行为，需要恰当地惩处当事人，以便树立道德标准，防范未来的腐败及犯罪行为。在这个方面，特别需要区分两类不同性质的问题：

　　一类是由于当初产权界定模糊、监管制度缺失、权责不清晰，导致不恰当的侵权行为及误判、错判。对这类产权纠纷，更科学公平的处理方式应该是由法院及监管部门界定清楚权利与责任，根据实际情况给予受害方适当赔偿，对侵权方适当罚款，目的是及时解决产权纠纷，放下“历史包袱”，提升未来资源配置的效率及公平，达到防范未来系统性金融风险的目的。这一类情况往往发生在制度不健全、交易成本很高的环境里，特别是在新产品、新市场的开发过程中，当事人中往往有许多民营企业家。为了切实保护民营企业家及普通老百姓的私有产权，中国需要更独立、专业、方便、公平的产权纠纷解决机制，包括独立于地方政府及法院的产权纠纷解决机制，如金融领域的特别法庭。

　　另一类情况则往往发生在交易成本不高、制度健全的环境中，但当事人明知故犯，违规侵占他人财产权利，通过腐败及犯罪获利。这是典型的贪污腐败行为，需要严惩。在这方面，中国的反腐工作已经持续多年，成功改变了许多官员的行为规范，但如何将反腐制度化，形成一种可持续的良好官场文化，还需努力，这其中的措施包括大幅度提升廉洁官员及监管机构专业人士的收入水平。

　　守住金融风险底线

　　防范系统性金融风险，包括治理影子银行弊端，要与提升资源配置的社会效率一起考虑。每当监管机构试图修补监管空白及漏洞时，通常不可避免地会在短期及宏观层面收紧信贷规模及推高借贷成本，往往会影响实体经济增长，而这显然不是加强金融监管的初衷。

　　从宏观层面看，中国的实体经济其实需要高质量的信贷扩张，包括提供充足的信贷给有竞争力的中小民营企业及有发展潜力的地方公共基础设施建设。在目前金融监管与实际经济发展脱节的情况下，许多有生命力的体制外项目不得不依靠影子银行的“超高体制外利率”来生存，而一些在体制内的低效企业却可以享受“超低体制内利率”下的正规贷款，甚至通过充当影子银行中介来转贷获利。为了改变这个“脱实向虚”的不健康状况，监管部门应该考虑通过提高“超低体制内利率”、降低“超高体制外利率”、减少影子银行规模、扩大正规（直接、无第三方）的贷款规模。

　　我的具体政策建议包括：直接提高居民存款利率，减少对理财产品的需求，提高资金的利用效率；降低存款准备金率，扩大银行对实体经济的可贷资金；减少对银行贷款的监管限制，鼓励银行直接寻找高风险、高回报、有生命力的项目；加强银行的风险管理与监管，需要给银行及监管机构的专业人士加薪，提供激励机制，做好风险管理；进一步扩大中央及地方债券的发行，支持具有广泛及长期社会效益的项目；稳定汇率及国债收益曲线，减少市场投机波动的机会。

　　（作者为香港大学教授、香港国际金融学会会长）

　　□肖耿

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