浅析“慢紧缩”时代对风险资产的影响

　　2009年全球各国启动的宽松货币政策开始正式退出历史舞台，一个新的时代开始了——我们暂且称之为“慢紧缩”时代。10年期国债收益率破4%其实是中国稳健型货币政策实施的结果。邻居们，包括美国、加拿大及韩国等发达国家已经进入加息周期，为了应对这种加息周期对风险资产价格的影响，中国在2017年也启动了实际利率不断抬高的程序，预计2018年名义利率提升是迟早的事。

　　1、全球货币政策转向，风险资产价格承压。随着欧美发达国家宽松货币政策的纷纷退出及贸易保护主义带来的资金回流压力，对中国而言，防止“灰犀牛”和“黑天鹅”爆发显得更紧迫，亟需落实“去杠杆”和“防风险”等措施，避免经济出现大起大落。过去十年的信贷周期和货币政策都属于扩张性的，经济增长的过程中，金融机构加杠杆经营；但是一旦进入经济下行周期，则金融去杠杆是必然。所以，金融行业属于强贝塔（弹性大）的行业，在2018年金融去杠杆的过程或会影响金融行业的整体业绩，一些银行的净利润增速可能进入负增长，金融股股价上行压力增大。除非紧缩政策导致经济快速下行，从而刺激政策重启，否则全球经济仍将呈现“慢紧缩”态势，风险资产价格受压制的概率增大。

　　2、中国证券化率提升空间大，港股蓝筹估值优势明显。A股仍处于“新兴加转轨”的发展过程中，提升直接融资比重才能更好服务实体经济。目前中国证券化率仅85%，仍有较大提升空间。中国属于全球第二大股票市场，第三大的债券市场，第一大的期货市场，从市场发展角度来看，市场规模扩大是中国市场发展的核心目标。但市场扩容也会对次新股和绩差股构成供给压力。从国际比较来看，美股目前处于低收益、高风险区，未来连续加息对美股的负面影响会更大。对比A股，港股蓝筹的估值优势明显，但最近涨幅较大的香港房价也会因加息影响而出现下行风险。如果香港不加息，又会对联系汇率构成更大压力，所以，香港不得不加息。

　　3、价值投资沦为趋势投资，A股市场正逐步接近高风险区域。中国经济仍处于提质增效阶段，在经济新动能未能完全替代旧动能之前，A股上市公司整体盈利增速难有较大表现机会。正如巴菲特所言，价值投资从来都是少数人的游戏，多数人参与的不是价值投资。当价值投资成为众人的口头禅，当白马股成为市场明星的时候，价值投资已经沦为了趋势投资。中小投资者切忌在高位追涨估值较贵涨幅较大的白马股。对于权益类资产管理人而言，在目前位置应该降低估值较高的蓝筹白马股的仓位，反而增持业绩反转或可能超预期的低位股票。

　　4、2018年预防通缩，降低风险资产比例，增加避险资产的配置比例。在美联储连续加息之后，通胀预期降温，“慢紧缩”预期升温。随着全球资产价格不断攀升，面对加息环境下可能出现的各种突发事件，新兴市场国家的应对措施可能准备不足，由此带来的市场大幅震荡概率大增。随之而来的市场避险情绪升温，国债作为避险工具的价值大幅提升。

　　5、阶段性配置的行业和主题。从行业配置和主题投资机会来看，2018年阶段性看好国企混改（受益于混改的持续发酵）、品牌服饰（股息率高、业绩稳定）、军工（估值处于历史低位，资产注入机会）、稀土（受益于新能源汽车及新兴产业）的投资机会。

　　胡语文

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