股市震荡背后

　　影响2018年投资的因素喜忧参半。

　　11月中旬开始，A股市场出现持续调整，至今仍未结束，市场分歧也随之陡增。白马龙头股股价下跌到底是正常调整所致，还是市场趋势的终结？2018年的股市何去何从？这些疑问以及市场波动，可能伴随着习惯性的年终获利了结以及持仓调整而持续存在。

　　茅台现象

　　自年初以来，中国股市告别过去20多年的顽疾，比如概念炒作、坐庄、操纵小盘股等，机构资金源源不断涌入指标股中的一些优质股，它们被称为“白马蓝筹股”。在过去一年，如果剔除新股与次新股，A股上市公司平均跌幅高达15%以上，但上证指数依然出现超过7%的涨幅，这就是权重比较大的白马股股价大幅上涨带来的结果，呈现“一花开后百花杀”的结构性牛市。

　　投资机构涌入具有业绩支撑的白马蓝筹股是“价值投资”理念的一种体现，也是中国资本市场经历强监管之后的产物。在2015年中国股市出现戏剧性的震荡，尤其是更换监管部门负责人之后，中国资本市场在完善监管过程中逐步走上规范的发展道路，长期困扰中国证券市场健康发展的问题逐步得到解决，在这种背景下，市场主体告别投机与炒作文化，老老实实践行价值投资理念，是一个历史性的转变与巨大的成就。

　　但是，这种看上去良好的趋势最终变味。这主要体现在贵州茅台这只指标股。在过去半年多时间里，每当股指下跌，就会有资金拉升贵州茅台、保险股等白马权重股维护指数稳定，银行股以及受到去产能政策影响的资源、钢铁股也因安全性、业绩好等因素大涨。

　　贵州茅台被树立为价值投资的标杆，以及作为拉升指数的标的，逐渐成为明星股。引起此次市场调整的也正是这只股票。

　　贵州茅台一直是中国资本市场价值投资的“绩优股”，2001年，刚上市时的贵州茅台营收16.18亿元，净利润3.28亿元。2016年，公司营收388.62亿元，净利润涨至167.18亿元。2017年前三季度，贵州茅台已经全面超越2016年的业绩，营收和净利润同比分别增长了59.4%和60.31%。在市场转向价值投资的过程中，茅台的投资价值被市场所挖掘和推崇。这是茅台股价不断上涨的价值基础和市场基础。

　　茅台酒的价格受两个外部因素的影响。首先，在2015年之前的几年，中国白酒行业受“八项规定”的影响很大，集体跌入低谷。2015年开始恢复性增长，在恢复的过程中，以茅台为代表的高端白酒开始涨价。其次，在中国流动性过剩的格局中，自年初以来房地产投资受到严格的管制，资金开始寻求新的保值增值的资产。这两个因素结合起来，茅台酒原本就有年份收藏价值，现在供给产量有限的茅台酒开始涨价，就成为一些人的投资品，开始囤积。而囤积造成的供不应求又刺激了茅台酒涨价。

　　这形成了一个典型的泡沫循环：一个供应有限的商品面对过多的投资需求，导致价格上涨，增加企业利润，进而又刺激股价上涨，股价不断上涨又影响到实体销售中的投资需求与价格。从贵州茅台三季度报可以发现，三季度营收大增116%的主要原因是该季度茅台酒供给大幅增加11000吨左右，史无前例。如此大幅增加的供应无法用“消费暴增”来解释，毕竟是消费淡季，从市场囤积现象看，增加供应主要满足“投资需求”。

　　很明显，茅台在重复一线城市的“地产现象”，当作为投资品时，有限的供给与旺盛的投资需求必然会推动该项资产的泡沫化。与此同时，在这种投机推动的业绩增长背景下，一些券商开始失去理性，比如安信证券曾公开预判，茅台2025年前后市值将达1.85万亿（比目前还要翻一倍）。中金公司则将茅台股票目标价上调至845元，高盛分析师则将其12个月目标价上调至881元，等等。

　　作为中国股市价值投资的一个标杆，茅台这种泡沫化趋势不仅仅是该只股票的涨跌，关系到整个市场的氛围与趋势。作为价值投资的指标股，它影响到其他白马股的投资行为，进而引发结构性牛市的泡沫化，将通过改革获得的、来之不易的价值投资文化与成就破坏掉。因此，在官方媒体的一篇提醒式文章发表之后，贵州茅台的股价在越过700元之后出现较大幅度的调整，这也引发了整个白马股的回调。

　　正常调整

　　由茅台引起的调整只是偶然，而调整则带有必然性。因为有更多的因素影响到股市的运行，市场需要重新作出判断才能有稳定的共识。

　　首先，为了防范与化解重大风险，尤其是守住不发生系统性金融风险的底线，监管部门正在编织更为紧密的金融安全网。比如推出了资管新规，清理和整顿小贷公司，货币政策也显示出中性偏紧的状态，等等。这增加了监管政策的不确定性，同时，风险偏好与流动性也受到一些影响。

　　其次，历年年底权益市场波动会加大。主要是因为机构考核等原因，绝对收益投资者倾向于获利了结，银行理财资金的盈利也需要在报表上体现。而且，前期涨幅过大的股票，其估值合理性以及未来业绩增长的可持续性都受到质疑，部分机构投资者也想寻找新投资方向的调仓行为，导致机构重仓股面临调整压力。

　　其三，今年投资理念出现调整并不代表已经告别旧的思维。按照传统的中国股市规律，当结构性增长到达一定阶段后，市场会出现所谓的风格切换，比如以前经常说的“二八”现象，大盘股炒完了再炒小盘股，来回切换。因此，目前占比极小的白马股涨幅过大后，一些机构依然会担心风格转换的出现，先出来观望的较多。

　　转型红利

　　中国投资文化的转变与中国经济转型是同步进行的，这看上去是一种巧合，但归根结底，是中国政府在加强市场监管以及推进创新驱动所导致的结果。过去一年多时间内，白马股的大幅上涨，是一种转型红利。

　　在过去一年，消费升级与大金融是投资涌入的主要领域，显现了一种转型的迹象。消费升级的一个主要体现就是茅台酒涨价与销量增加，表明消费者消费能力增强。但是，他们升级的需求本国商品无法充分满足，助推了海淘、代购以及出国消费的兴起，这表明如果能够实现产品与服务升级的话，中国公司具有很大的增长空间。市场更关注随着成本增加而出现龙头企业，从而提高行业集中度的趋势。

　　过去几年，中国政府一直在推动经济转型，由于资金、人力、土地等要素价格上升及环保趋严，经济发展要求注重质量与效率，鼓励科技创新。因此，具有效率的市场龙头企业以及在新技术领域独占鳌头的创新型公司成为投资者追逐的目标。

　　比如长期前景看好的细分行业，包括半导体、电子细分行业、通信细分行业、新能源车产业链的中游等。此外，全球新技术革命的主要方向是5G、人工智能、云计算、物联网及新能源产业链等，中国许多公司在这些领域进行了布局和研发，甚至已经出现技术上的成果和优势。

　　此外，高端制造业因为拥有全球的竞争优势，也是重点关注的对象。比如高铁、机械、电力设备等领域，随着全球经济复苏加快，世界市场会逐步恢复和增长，这些行业将获得增长动力。

　　但是，这种转型驱动的投资行为大多数是一种预判，并不具有真实业绩的支撑，只是这些行业、领域以及企业在转型过程中，与传统行业与企业相比具有很高的成长可能性。因此，被作为主要的投资标的，并通过这些投资支持国家经济与企业技术的转型升级。

　　与此同时，这些投资行为也受到了美国市场的影响，那些具有技术优势的硅谷企业，市场给出了很高的估值，但它们每年的业绩增长满足了不断上涨的估值基础。这与中国的情况不同，相当部分本土企业的估值依赖概念和想象，因此，在此轮调整中，一些科技明星股也出现了大幅调整，显然市场也担忧其估值过高而未来业绩不足以支撑。

　　喜忧参半

　　目前，股市的调整仍在继续，是风格转换还是估值回归，市场并无共识。基于价值投资的白马蓝筹股以及代表新经济的科技股，如果没有深度调整，可选择的标的很少。

　　影响2018年投资的因素喜忧参半。

　　其中，基本面的稳定增长是重要基础。目前，全球经济进入自次贷危机以来首次可确定的稳定增长期，全球经济出现可信的复苏，而中国的各项指标也表现强劲，加之中国经济增长稳定，中国企业的业绩将会得到强有力的支撑。高盛预计中国经济明年可能增长6.5%，货币和财政政策将稳定，世界货币组织（IMF）与世界银行也在今年第三季度调高了对中国经济增长的预期。

　　更大的利好主要集中资金面。根据东方证券分析师预计，在资金供给方面，综合考虑养老金入市、沪深港通、QFII、MSCI、基金发行、理财产品、两融余额等相关因素，预计2018年流入A股市场的增量资金规模约为7000亿元。高盛在最新报告中对亚太股市（除日本以外）给出的目标是2018年上涨14%，其中最看好中国A股市场，因为从外资进场的节奏来判断，未来将有2000亿美元至4000亿美元的资金流入A股市场，初期纳入MSCI指数比例仅为5%，尚有更多企业等待被重估。

　　事实上，由于中国严格限制房地产投资，并开始清理整顿理财市场，中国过量资金投资渠道所剩无几。考虑到最近几个月火爆的基金销售情况，未来流动性支撑下的股市可能依然保持顽强的上升趋势，尽管结构性问题可能依然存在。

　　但是，一些趋势性的风险也逐渐凸显。首先，十九大报告提出从现在到2020年将防范与化解重大风险作为三大攻坚战之首，显然防范系统性金融风险将持续作为经济工作的主要任务。这必然要求货币政策呈现中性偏紧的状态，会对流动性构成影响。而为了实现防风险的目标，金融监管政策的加强是可预期的，这构成了对资本市场较强的不确定性冲击。

　　其次，美国总统特朗普的减税与就业法案获得通过，美国为企业大规模减税可能会刺激全球流动性回流美国，从而对包括中国在内的新兴市场国家形成紧缩效应，这种冲击的大小目前还无法判断。考虑到美联储在今年最后一个月继续缩表以及加息，美联储货币的收缩则是明确的。因此，减税以及货币收缩的双重效应，必然会引起全球流动性的紧张以及利率的抬升，引发实体经济成本上涨以及投资风险偏好的增强，从而对A股市场产生难以预料的冲击。

　　当然，考虑到可预期的资金大规模流入，即使出现全球流动性紧缩的效应，只会出现某种对冲，而不是强烈的冲击。总之，资本市场每时每刻都要面临未知因素的影响，在全球经济恢复增长以及中国经济转型有效推进的背景下，保持乐观预期，防范泡沫风险，应该是明年的主旋律。

　　张立伟

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