生猪养殖：存栏量下行 规模化企业最受益

　　随着近期油价上涨，市场开始担忧国内经济出现输入型通胀。猪肉在CPI中占比约3%，影响较大，成为市场炒作通胀主题的最佳板块，龙头企业牧原股份股价半年时间翻番，温氏股份股价先于创业板见底，底部上来至今涨幅已超30%。

　　通胀预期推升股价只是表面因素，实际上，生猪养殖企业基本面向好才是最主要的原因。首先环保趋严倒逼中小规模养殖场陆续推出，市场中能繁母猪存量持续下行，猪价不降反升；其次，在市场集中度提升的背景下，规模化养殖将提升生产效率（MSY），这个数值过去四年一直都在增长，与国外相比，未来还有较大的增长空间；再者以玉米为主的饲料价格继续低位运行，企业成本管控有力，出栏体重有望维持高位。

　　在供给产能不足、猪价维持阶段性高位背景下，规模化养殖大户将成为本轮生猪景气周期最大受益者，牧原股份、温氏股份、正邦科技都是值得留意的标的，其中正邦的业绩弹性最大，投资性价比也最高，建议重点关注。

　　母猪存栏量持续下行

　　从周期的角度看，能繁母猪存栏量是影响猪肉价格最核心的变量，其与猪价呈现极强的负相关性。一般而言，猪价先从底部开始上涨，能繁母猪存栏量会延后3-4个月跟随上升，猪价见顶后，存栏量指标又会滞后13个月左右的时间随后一起下跌，最终再经历约13个月左右的产能出清，猪价又重新出现上升拐点。以2010年-2014年周期为例，2010年4月猪价见底上涨，同年8月母猪存栏开始重回增长通道，2011年9月猪价见顶下跌，而母猪存栏指标一直延续至2012年10月才出现向下拐点，经过13个月左右的产能出清时间，于2014年3月猪价触底。

　　通常一个生猪养殖周期从上涨到下跌是4年左右的时间，2006-2009年和2010-2014年就是两个典型的周期。如果按照4年一个周期，那么2014年4月-2018年3月应该是新的周期。现实是，猪肉价格确实出现暴涨，从2014年的最低点10.52元/公斤震荡上涨至2016年5月份的20.97元/公斤，基本翻番。但能繁母猪存栏量并没有跟随上升，从2014年4月猪价展开新一轮上涨攻势以来，至今能繁母猪存栏量持续下行，没有出现向上拐点。

　　母猪存栏量下滑市场目前统一的看法是环保去产能所致，2016-2017年连续两年中央一号文件都提到要优化养殖产能布局，尤其是2017年政策进入实质性执行阶段，国务院发文要求年底前全国各地要完成禁养区养殖场清理整顿工作，依法关闭或者搬迁养殖专业户。从长江证券的统计数据看，2016年由于环保禁养导致生猪产能调减量达3600万头，2017年预计还将继续调减约3000万头，而2017-2018年5家上市养殖公司产能扩张也才2668万头，还是低于整个行业产能缩减量。

　　也正因此，自2016年5月创下周期高点后，猪肉价格本该进入两年左右的下跌周期，但截止1月12日，全国22省市生猪均价已经涨至15.14元/公斤，反而创下自去年6月份以来的新高。

　　生产效率及出栏体重提升

　　生产效率（MSY）和出栏体重是观察养殖企业经营状况两大指标，前者一般是指一头母猪一年能够提供的出栏生猪数量，数值越高说明生猪出栏量越大，后者指单头出栏生猪体重，受养殖成本影响，出栏体重越高，说明养殖成本低。从过去几年实际数据看，这两个指标都在稳步上升。

　　生产效率方面，随着养殖技术以及规模化养殖的快速发展，国内MSY进入快速提升阶段，从2013年的14.2提升至2016年17.7，天风证券预计2017年有望提升至18.7左右。长期看，PSY（指每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）要大于MSY，看PSY基本可以了解MSY的情况。根据其调研的数据，目前散养户的PSY为20左右，规模化养殖的上市公司为22-24之间，可见后者的生产效率更高，这也意味着规模化企业生猪出栏量要显著好于散养户。与国际相比，国外的PSY可以达到26以上，未来规模化养殖企业生产效率还有进一步提升空间。

　　出栏体重通常取决于养殖成本，饲料是养殖最主要的生产成本，占比可达70%以上，饲料成本下行，生猪增重成本也会随之下降，出栏体重就会系统性上升。玉米是主要饲料，其价格通常会影响养殖成本。2014年9月以来受收储政策变动影响，玉米价格呈现震荡下行走势，均价由最高2713元/吨下降至1860元/吨，而伴随而来的是生猪出栏体重加速上行，2014年生猪出栏平均体重为111.75公斤/头，同比增长0.16%，2015年和2016年则上升至112.04公斤/头和115.41公斤/头，同比分别增长0.26%和3.01%。市场一致预期预计2018年玉米价格可能会小幅增加100-200元/吨，整体还将维持低位。

　　谁是被低估的养猪专业户

　　能繁母猪存栏量下滑对猪肉价格起到支撑作用，同时因环保因素养殖成本上升会倒逼中小养殖场加速推出，市场集中度将提升，叠加行业生产效率以及出栏体重持续增加，规模化养殖企业将坐享加稳量增红利。

　　能上市的生猪养殖企业基本具备规模化生产优势。目前A股前五大生猪养殖企业有温氏股份、牧原股份、正邦科技、雏鹰农牧、天邦股份，五家公司凭借规模效应，市占率从2014年2.37%逐年提升至2016年3.73%。其中温氏股份、牧原股份和正邦科技是市场熟悉的“猪肉三杰”，天风证券对这三家公司进行业绩弹性及估值测算，仅从猪价和出栏量考虑，猪价维持一直维持在目前14元左右的阶段性高位，2018年温室屠宰量保守估计2300万头，牧原1200万头，正邦600万头，其业绩分别可达到88亿元、33亿元和12亿元，对应当前PE分别为16倍、21倍和12倍，正邦科技的估值最低，即便考虑规模化生产带来的成本下降（详见下图），正邦科技也是估值最低的生猪养殖标的。

　　本刊研究员 韦顺