上市险企步入利润释放期

　　2017年保险股大涨，龙头中国平安全年涨幅刚好100%出头。偿二代的实施，保险姓保，保障回归的大势下，叠加未来中国保险市场的巨大的发展潜力，保险业未来的黄金十年可期。

　　无论发展前景如何，没有摆在台面上的东西，资本市场往往都不太待见。不过，不论是从“三差”还是险企风险准备金的释放的角度看，2018年上市险企都将步入利润的释放周期。利润释放与行业潜力的共振，险企的机会或将更加诱人。

　　保障型业务崛起的连锁反应

　　在此前的微信和杂志文章中，笔者已经论述过，监管趋严，由宝能、恒大等一众保险新贵掀起的万能险风潮告一段落，这是保障型保单回归的直观表现。但是偿二代的实行，是保障型保单回归的核心要素。

　　通过中国平安16年末和17年分别发布的两个论述寿险业务的PPT，可以更加直观的看出，上市险企对于偿二代下，保障型回归的最根本原因是：偿付能力充足率。为了约束保险公司风险，保监会设计了一个指标叫偿付能力充足率。

　　偿付能力充足率=保险公司的实际资本/最低资本。

　　保险公司的实际资本，是指认可资产与认可负债的差额。

　　保险公司的最低资本，是指根据监管机构的要求，保险公司为吸收资产风险、承保风险等有关风险对偿付能力的不利影响而应当具有的资本数额。在偿一代和偿二代对最低资本的界定没有重大变化的情况下，偿二代对认可资产的界定，有一个重要新因素的加入：剩余边际。具体可以查看15年2月发布的17条细则，这里以中国平安的解释为基准：剩余边际在偿二代下认可为资本，是实际资本的重要组成部分。

　　简单来说，在偿一代的标准下，企业的实际资本主要包括：股东出资、次级资本、净利润等（认定资产减去认定负债）。在这一个感念中，剩余边际不能计入险企的资本中。但在偿二代下，这一标准放开，实际资本扩展为：股东出资、次级资本、净利润和剩余边际。偿一代以规模为导向，不管是发售理财型还是保障型保单，只要负债规模（或者叫保单规模）增加，就必须不断补充资本，保证偿付能力充足率。这就使得保障型保单相比于理财型保单的风险优势无法体现。而偿二代以风险为导向，对于不同风险业务，其资本金的要求发生显著变化。最核心的就是，剩余边际可以用以补充实际资本，以提升险企的偿付能力充足率。

　　那么，什么事剩余边际呢？在平安和太保的寿险业务介绍中都有涉及。

　　中国平安：剩余边际=保单所有年度保费的贴现值-保单所有年度费用及理赔支出的贴现值。

　　基于审慎性原则，剩余边际不能在首日一次性全部体现，必须逐年释放，释放模式于发单时点锁定，是会计利润的核心来源（其他影响因素主要为会计估计变更和投资回报偏差等）。

　　中国太保：是为了不确认首日利得而确认的边际，作为会计准备金的一部分逐年释放。（图一）

　　剩余边际释放是会计利润的主要来源，由公司业务的规模和质量决定。简单理解，剩余边际为：保险纯业务未来利润的贴现值。以中国太保的解释，可以理解为费差与死差提供的利润边际。部分投资者表示，中国平安的解释似乎是“三差”的综合，但是观察图一可以知道，平安与太保的解释如出一辙。

　　保障型保单相比于理财型保单的优势，主要表现在对利差依赖的变小，死差对利润提供巨大贡献。在保险市场发展不成熟，居民保险意识不强，且理财型保单大受欢迎的情况下，再叠加监管制度（偿一代）对险企发展保障型业务的支持不足，使得理财型保单一度风生水起，保障型萎靡不振。

　　现在好了，发展保障型，不但有市场基础，监管政策帮扶，未来的利润（剩余边际）还能帮助提升险企的偿付能力充足率。既有钱赚，又可以减轻再投入时的资本支出（轻资产模式），何乐而不为呢？

　　上市险企利润将惊艳市场

　　由剩余边际在来理解，剩余边际摊销就是寿险公司的例如释放。而这一数据在2012年至2016年保持着及其快速的复合增长。以中国平安为例，平安寿险2012年其剩余边际从1682.7亿元增长到4546.77亿元，复合增速为28.2%。剩余边际摊销从158.65亿元增加的381.98亿元，复合增速为24.6%。截止到2017半年报，中国平安剩余边际5453.29亿元，较2016年增长19.9%，剩余边际摊销239.87亿元，同比增长38.7%，维持着告诉增长态势。

　　此外剩余边际的复合增长速度，远超摊销增长速度，且剩余边际摊销比例从2013年10.2%的高位，下降到2016年的9.7%。这意味着，平安寿险手中握有的利润还在大幅增长，但摊销比例在缓慢下降，藏利润？保障型保单摊销比例前置？不管怎样，笔者有理由相信，剩余边际和剩余边际摊销金额整体持续放大是完全可能的。

　　在这种情况下，再来理解中信证券童成墩老师的所列举的：

　　1、剩余边际/总资产=潜在ROA变化趋势

　　2、剩余边际摊销/净资产=ROE变化趋势

　　就会变得明朗很多，无论是潜在R0A还是R0E，中国平安都引领市场。2015年至2016年，剩余边际/总资产分别为：19.9%和22.9%，增幅为3%。剩余边际摊销/净资产分别为30.4%和47.1%。由此可见，平安的“ROE”可与茅台相媲美。依次排列分别为：中国太保、新华保险、中国人寿。

　　此外，笔者在前期文章中也提到过，从短期来看，750日平均移动国债收益率持续上涨，保险公司风险准备金计提在未来一到两年内不再计提，利润释放将得到保障。16年四家上市险企因准备金补提合计减少税前利润591.82亿元；

　　2017年前三季度累计减少税前利润421.66亿元。而以目前的态势看，未来准备金计提将继续下滑，甚至不必计提，未来至少2年时间内，推高上市险企利润将轻而易举。

　　剩余边际是死差和费差提供利润，从上面的论述看，这一利润增速十分可观，风险边际是投资收益提供利润。那么至少10年来，太保和平安的平均投资收益，一定也是让市场惊艳的。数据显示，过去十年中国平安公允投资平均收益率为5.7%，而中国太保则是5.9%。相比于3.5%的保单风险边际线，还是相当令人满意的，利润释放的空间也相当大。

　　站在当下，剩余边际（死差、费差）、风险边际（利差）和保险准备金利润释放期正在出现共振态势。2018年，上市险企的利润将惊艳市场。

　　本刊记者 林然