人行货币政策新时代

　　梳理人民银行新任行长易纲的学术思想，体现出他在支持货币学派的同时，也对结构性因素有深入思考，这与中国当前货币政策转向价格调控的趋势契合。

　　全球货币政策周期影响力增强，作为新任人民银行行长，易纲面临一个崭新的货币政策时代。

　　易纲曾发表过多篇关于人民币汇率的学术论文，影响力最大的一篇是1997年发表于《经济研究》上的《人民币汇率的决定因素及走势分析》，文中得出的结论包括：第一，发展中国家经济起飞时期可能有较高的通胀率，而其汇率并不按比例贬值，用购买力平价分析发展中国家汇率时要做修正；第二，发展中国家在经济起飞时期可贸易品生产力的提高速度一般高于发达国家，这是人民币未来可能趋强的一个重要因素；第三，利率平价对人民币走势的解释和预测能力会越来越强。

　　《货币政策与金融资产价格》（2002）一文中，易纲发现货币政策会对金融资产价格（特别是股票价格）产生影响，并且货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且在一定意义上还取决于股市，具体来看：当投资的上升引起原材料和劳动力价格上涨时，扩张性货币政策的长期结果是同时引起商品物价水平和股票价格的上升；当投资具有规模经济效应或可以使劳动生产率显著提高时，扩张性货币政策的长期结果是股价的上升和物价水平的下降。

　　《中国的货币供求与通货膨胀》（1995）一文对货币学派的代表观点“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”进行了完善和补充，试图解释货币超发行的原因，以及从货币发出到发生通货膨胀的传导机制。该文表明，易纲在一定程度上是货币学派的支持者。

　　《理解中国经济增长》（2003）一文解释了为什么20世纪90年代以来中国经济在持续出现“宏观好，微观不好”的局面。其中一个重要原因是：国有企业的行为方式是费用最大化，导致经济流量（GDP）高速增长、个人收入超分配、资源向非国有部门漏出、而国有企业利润低等后果。因此，国有企业的利润低下并不妨碍GDP的高速增长。

　　回顾中国货币政策与经济周期的关系变化历程，2008年前，货币政策与经济波动同步性较高，货币政策从属于经济周期；2008年后，全球开启宽松货币政策，长期的QE和低利率水平刺激经济，其对经济的影响力不断上升；随着经济的复苏，2017年以来，全球货币政策逐步回归正常化。在货币政策转向正常化的过程中，政策制定者面临着高资产价格与低利率之间的矛盾，经济增长、资产价格、通货膨胀成为“新三元悖论”，这都是新行长将要面临的挑战。

　　在调控中介目标方面，广义货币供应量M2增速作为中介目标的可控性降低，以及与实体经济的相关性减弱，其作用正在淡化，随着“利率走廊”机制完善，人行将逐步转向价格型调控框架。

　　流动性结构性分层一直是中国货币市场的一个突出现象，削弱了中国货币政策的有效性和精准性。数量型货币政策工具受制于投放机制，流动性分层现象难以避免。在结构性流动性短缺框架下，中国不能照搬硬套美联储短期利率调控框架，可通过设定持有过多或过少储备的成本和收益以完善“利率走廊”机制，逐步转向价格型调控框架。

　　短期看，受全球货币正常化、国内外经济形势强劲、金融监管、维持中美利差等四方面因素影响，央行或将于近期提高公开市场操作利率，调整基准利率。

　　此外，随着金融监管的持续推进和货币政策框架的不断完善，货币政策传导途径将逐步由表外转向表内。2008年到2013年间“影子银行”的兴起，和2014年到2016年间同业杠杆的膨胀，都是货币政策在表外传导的具体体现。但随着中国监管层对表外理财和同业市场的逐步规范，在金融去杠杆政策下，中国融资需求表外转表内、非标转标，加之利率市场化的不断推进，银行负债端和资产端利率在逐渐与市场利率接轨，有利于货币政策利率传导机制的逐渐完善。

　　作者为中信证券首席固定收益分析师

　　明明/文

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