城投重组如何影响信用？

　　资产划入即使非盈利但也可能会因政策性职能大增而有利于发行人的偿债能力，资产划出时则需警惕核心业务剥离带来的经营和偿债能力下降。

　　2017年以来，城投平台发生资产划转和并购重组事项的次数较为频繁，当前市场对城投能否继续保持信用“0风险”也不再是一致的肯定声音。

　　笔者梳理了从2017年1月至2018年2月（下称观察期）发生的47家城投企业发生资产划转或并购重组的案例，采取整体划转、资产划出、资产划入、资产置换和并购重组的企业占比分别为25%、37%、14%、8%、16%。根据样本，城投所在区域行政级别越高、经济财政实力越强，进行资产划转或并购重组的可能性就越大。

　　由于资产划转和并购重组可能对企业的信用资质产生重大影响，特别是若业务剥离很可能会影响到企业的经营和偿债能力，因此笔者通过对重点案例的分析，探析城投平台资产划转和并购重组的特点。

　　整体划转：关注企业与新股东集团关系

　　城投资产整体划转一般由区域的国资委主导，通常是将企业整体划转至某一公司旗下，国资委由直接股东变为间接股东，但仍是企业的实际控制人。

　　2017年至今，共有10家城投企业发生整体划转：省及省会（单列市）4家、地级市5家、县及县级市1家。从实际控制人变更情况来看，省及省会（单列市）和地级市城投企业更可能发生整体划转，一方面行政级别越高的平台整体划转事宜相对能更顺利进行；另外，国企改革路径是自上而下，对应的行政级别是由高到低，因此省及省会（单列市）城投企业最先进行资产改革的可能性最大，数量也就相应最多。

　　城投企业的资产整体划转一般由区域的国资委主导，通常是将企业整体划转至某一公司旗下，国资委由直接股东变为间接股东，但仍是企业的实控人。如江门建设、岳阳城投、重庆旅投等3家公司整体划转后控股股东和实际控制人均不发生变更。而温州机场、曹妃甸发展、泉州国资和合川农投4家公司在划转后控股股东发生了变更，但实际控制人均保持不变。曹妃甸国控、湘江投资、云南交投、河北中岳等公司，在整体划转后实际控制人发生了变动，但变动后实际控制人仍为地方政府或国资委。

　　一般来说，上述三类整体划转后企业的经营和财务情况无重大变化，但需考虑企业在新股东集团中的地位以及新股东的经营情况。对于新股东而言，属于资产划入，有利于扩大资产规模、增强盈利能力。

　　资产划入：强化政策性职能

　　城投企业的资产划入主要采取无偿划入和增资入股两种形式。一般而言，资产注入有利于扩大企业的资产规模、增强企业的盈利能力，但也需考虑划入资产的质量和盈利能力以及与企业现有业务的协同效应。

　　观察期共有8家城投企业发生资产划入：省及省会（单列市）4家、地级市3家，县及县级市1家。从资产划入方式来看多为无偿划入，省及省会（单列市）、地级市资产划入案例明显多于县及县级市平台。

　　观察两种资产划入方式对企业净资产规模的影响，不难发现：增资入股以持有的资产对相应公司进行增资，从而获得该公司的股权；无偿划入则会增加资产规模，进而扩大企业业务范围。在7家选择无偿划入的城投企业中，出让方均为区域国资委。此类转入资产的实际控制人大都不发生改变，因此使得受让方的职能定位偏向国有资本投资运营主体转变，承担政策性职能进一步增加。

　　从区域分布来看，与资产划出情况类似，县及县级市城投企业发生资产划出的案例较少，大多数发生资产划出的平台是省及省会（单列市）级别。

　　资产划出与置换：警惕核心业务剥离

　　城投企业的资产划出主要采取无偿转让和无偿划出两种形式。其中，有偿转让包括股权出售和资产出售，无偿划出包括股权划出、资产划出。资产划出通常对城投企业的总资产规模、净资产规模、营业收入和利润产生一定的负面影响，但影响的大小主要取决于划出资产的规模、质量，如果划出资产占企业净资产比重较高，同时是企业的核心业务，则对企业的经营和偿债能力产生较大负面影响；如果划出资产质量较差，对企业的盈利产生一定拖累，则资产划出反而具有一定的正面影响。

　　观察期共有17家城投企业发生资产划出：省及省会（单列市）11家、地级市6家，县及县级市平台无资产划出案例（表1）。从资产划出方式的选择来看，地级市城投企业较多选择无偿划出，占比高达83%；而省及省会（单列市）城投企业无明显特征，无偿划出和有偿转让占比分别为45%和55%。

　　从区域分布及近年趋势来看，经济发达的区域，进行资产划出的城投企业数量较多，其中，北京、上海、广州以及江苏、福建五地企业共8家，占比47.06%。同时，县及县级市城投企业并未有资产划出案例，发生资产划出的平台多为省及省会（单列市）平台。

　　城投企业的资产置换通常采取两家或多家企业之间资产互换的形式，主要风险点也在于置换时的换出部分是否为核心业务。此外，资产置换对企业产生的影响一方面需考虑置换完成后企业总资产、净资产等财务指标的变化情况，同时也需考虑置入资产的质量以及与企业原有业务的协同效应。

　　观察期共有5家城投企业发生资产置换：省及省会（单列市）2家，地级市2家，县及县级市1家（表2）。从资产置换涉及的企业数量来看，两家及多家企业的占比均为50%。与资产划出、资产划入的情况类似，县及县级市平台发生资产置换的情况较少。

　　从资产置换对企业净资产规模的影响来看，若划出资产为企业核心业务，划入资产质量较差，则会对企业营业收入产生负面影响。如泰山投资在进行置换后，营业利润下降3.78亿元，主要系子公司泰安市国泰民安投资集团确认参股企业处置上市公司股份投资收益4.65亿元所致，该笔业务不具有持续性。若划入核心业务，划出低质量资产，一般不会对公司偿债能力产生不利影响，甚至会优化业务结构，进而提升核心业务竞争力。如泉州国投在进行置换后，营业收入增加9.09亿元，主要系划入外经公司所致。

　　并购重组

　　城投企业的并购重组主要采取企业及股权合并形成新的公司，上市公司通过发行股份或支付现金的方式购买股权，以及为推动平台企业上市进行的资产划转和重组等形式。

　　观察期共有7家城投企业发生资产重组：省及省会（单列市）4家，地级市2家，县及县级市1家，其中仅有陆家嘴是上市公司。

　　从资产重组方式的选择来看，大多数城投企业选择合并收购，且存在从省及省会（单列市）到地级市、再到县及县级市企业数量逐层递减的趋势。同时2017年1月至今，仅有陆家嘴采取股权购买的方式。

　　观察两种资产重组方式对企业资产规模的影响，不难发现：股权购买一般将减少城投企业的资产规模，同时股权比例相应增加；合并收购则起到了整合资源、优化业务结构的作用，但尚不确定其对未来营业收入、净资产规模的影响方向。在6家选择合并收购的城投企业中，若资产重组方案均能按约完成，后续积极作用将大于消极影响。从区域分布来看，与资产划出、资产划入的情况不同，经济发达的区域，大都选择省及省会（单列市）作为重组平台；而经济欠发达的区域，则偏向于选择地级市和县及县级市作为重组平台。

　　作者就职于光大证券

　　本刊特约作者 危玮肖／文

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