独角兽 回归路径

　　CDR将成为“独角兽”企业回归A股市场的主要路径，但要防范发行者利用定价漏洞，发行前拉高股价损害投资者利益的行为。

　　从富士康36天快速过会，到BATJ（百度、阿里、腾讯和京东）纷纷表示拥抱A股，在政策东风劲吹之下，中国科技公司即将扬帆归航。

　　3月15日，中国证监会副主席阎庆民表示，中国存托凭证（Chinese Depository Receipts，即CDR）将很快推出，CDR是解决两地法律、两地监管的有效措施，有利于已上市、海外退市企业回归A股上市。

　　对于如何判断“独角兽”企业名单，阎庆民指出，这需要多个部委共同筛选，科技部、工信部有技术参数，需达到标准，涉及工业互联网、人工智能等。

　　市场一般认为，“独角兽”企业指代那些具有发展速度快、稀缺、投资者追求的创业企业，衡量标准主要有两个：一是企业成立不超过10年，并接受过私募投资，同时是尚未上市的初创企业；二是企业的估值超过10亿美元。

　　阎庆民在两会期间曾表示，在支持新经济方面将考虑一系列制度创新，甚至可能会对盈利要求进行调整，对同股不同权做出制度安排。对于海外新经济企业回归适合发行A股IPO还是采用CDR的方式，他称，CDR的方式更适合海外公司回归A股，这是国际惯例，且可以避免一些法律原则上的不适用。

　　当创新成为中国经济“行稳致远”的根本动力之际，积极拥抱新经济也成为交易所的重要任务。

　　上交所表示，2018年将找准主板市场定位和突破口，深入实施“新蓝筹”行动，吸引更多优质创新企业选择本所上市。聚焦新技术、新产业、新业态、新模式企业，加强加快优质上市资源培育，突出对BATJ类、“独角兽”企业的上市服务。

　　此前，2月28日，三六零在上交所正式举办重组更名上市仪式；3月2日，小米公司供应链金融资产支持证券100亿元储架发行获得上交所无异议函；3月8日，富士康成功过会并拟在上交所上市，已成为上交所支持优质创新企业上市融资的标志性事件。

　　深交所也表示，从证监会高层近期在公开场合的表态来看，CDR是新经济企业回归A股相对现实的一种选择。交易所已研究了很长时间，做了产品规则和制度上的准备。2018年条件比较成熟，预备尽快推出。

　　对于已在境外上市的中国科技公司来说，回归A股市场有两条途径。一是实行境外私有化退市，通过IPO或者借壳实现回归，但此途径所需时间长，流程繁琐；二则是通过CDR使得境内投资者能间接投资境外上市中国企业的股票，相较于私有化退市所需的时间成本、资金成本、VIE架构的解除、同股不同权以及盈利暂未能达到A股IPO标准等问题，CDR更快捷、高效。

　　而且，CDR也在一定程度上满足了中国投资者在A股实现多样化投资的需求，增强资本市场服务新经济企业的能力，对科技板块、成长股的情绪有提振作用，同时为A股市场吸引新增资金，促进中国证券市场进一步国际化，增强全球竞争力。

　　DR之前世今生

　　存托凭证（Depository Receipt，即DR）是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。存托凭证作为外国基础证券的可转让凭证，可在本国市场上发行交易，通常代表公司股票，有时也可代表债券，属于公司融资领域的金融衍生工具。

　　综合东吴证券、广发证券等机构研报，股票存托凭证的运行机制如下：某国的一家公司A为了使其股票得以在外国流通，将一部分股票委托给某一中间机构B（通常为银行，称为保管银行或受托银行）保管，并由保管银行B通知外国的存托银行C在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便可以在外国证券交易所或柜台市场进行交易，以供外国投资者进行投资。

　　其中，存托银行作为发起人和投资人的中介，通过与发起人签订存托协议的方式，一方面为发起人设计、改进发行方案并帮助其顺利落地；一方面向投资者提供发行公司存托凭证及相关的市场信息；保管银行往往为存托银行在发起人所在地的分支机构，由存托银行任命，代表存托银行保管、接受、交付发行公司的基础股票，依据存托银行的指令收取股利，并向存托银行提供当地市场信息。

　　即，存托凭证与信托产品有所相似，都是由委托人将财产转移给受托人，受托人依据协议管理财产，使受益人获益的经济行为。

　　存托凭证有多种分类方法，如，根据发行流通范围的不同，可以将存托凭证按地区细分为美国存托凭证（ADR）、欧洲存托凭证（EDR）、全球存托凭证（GDR）、香港存托凭证（HDR）、新加坡存托凭证（SDR）等。其中，ADR历史最为悠久、发展较为成熟，是其他存托凭证的基础。

　　此外，按照上市公司是否可以融资，还可以分为融资型DR和非融资型DR。融资型DR是上市公司增发新股，以新股票为基础发行存托凭证，因而具有融资功能，资金最终进入上市公司。而非融资型DR是基于存量股票发行存托凭证（比如存托机构直接在二级市场购买股票），资金没有进入上市公司，因而不具有融资功能。

　　而按上市公司在DR发行中的作用，可分为参与型DR与非参与型DR。前者是指上市公司主动挑选存托机构签订合约，存托机构按合约发行存托凭证，上市公司参与并定期提供公司财务信息及服务（如新股认购、召集股东大会、配发股息等）；而后者是上市公司股东（不是上市公司本身）为了使所持股票可以在海外市场流通，委托存托机构发行存托凭证。因为上市公司并不参与这一过程，因此称为非参与型DR。

　　按是否允许公众投资者购买，可分为公募型DR和私募型DR。公募型DR面向不特定的公众投资者，而私募型DR面向特定的合格机构投资者。

　　作为一种金融衍生工具，公司发行存托凭证，从海外市场筹集资金，手续操作简单，可以实现海外上市的目的；投资者购买存托凭证，相当于间接投资了海外公司股票，获得了分享海外公司收益的机会。

　　对发行人而言，发行存托凭证，规避了发行国法律的繁琐要求，简化了海外上市手续，成本较低，有利于公司充分利用海外资本市场，获得其发展所需的资金支持，满足其融资需求。海外投资者持有存托凭证代表的公司股票，拓宽了公司原有的股东基础，改善了股东结构，一定程度上有利于加强公司股票的流动性，激发企业的并购行为。除此之外，公司发行存托凭证，传递出对公司业绩发展的信心，提高了公司的知名度，便于吸引更多投资者的关注。

　　对投资者而言，存托凭证的存在绕开了法律可能对本国投资者购买交易非本国证券的限制，为投资者提供了一个投资海外优质标的的渠道，且相关的交易、结算流程更为本国投资者所熟悉，省却了其换汇结算方面的麻烦。除此之外，存托凭证与其代表的基础股票一样，为投资者提供了可比价格信息，且二者可以互相转换，具有同等的流动性。投资者还可以获得相应的红利支付，减少了国际保管费用，增加了对投资者的吸引力。

　　1927年4月29日，J.P.摩根创立并推出了世界上首个存托凭证，其在美国证券交易所上市，目的是为了方便美国投资者避开国内投资的限制，购买交易英国著名百货公司Selfridge的股票。

　　当时，英国法律禁止本国企业在海外登记上市。为了获得国际资本，Selfridge公司便同摩根银行一道，引入了存托凭证这一金融工具，以绕开母国法律对于禁止企业海外融资的规定，其具体做法是由美国摩根银行作为存托银行，Selfridge公司先把股票存入摩根指定的其英国的保管银行，再由美国摩根银行发行基于Selfridge公司股票的存托凭证给美国投资者。

　　这一创举，巧妙地避开了禁止公司海外融资及投资者投资海外股票的规定，不仅拓宽了Selfridge公司的筹资渠道，还为美国投资者提供了投资海外的机会。

　　由于这一创新工具较好地满足了不同企业、个人发展者的投资需求，美国存托凭证逐渐发展壮大起来，并将其影响扩展到全世界。1960年，拉丁美洲的第一个存托凭证在墨西哥诞生；1961年，亚洲的第一只存托凭证诞生；1992年，东欧出现了第一个存托凭证等。如今，来自80多个国家和地区的公司，在全球各大证券市场上共发行了3000多个DR项目，覆盖了工业、金融、消费、服务、基础材料、科技、卫生保健等多个领域。

　　ADR网站的数据显示，在目前全球3752只DR产品中，ADR有3027只，占据了DR总数的80%以上，其次是GDR，共有721只产品，占比19.22%，而EDR、HDR的比例相对较少。

　　存托凭证已成为世界上主要国家和地区资本市场国际板的重要投资工具。根据花旗银行发布的DR报告，2017年，世界范围内存托凭证的成交额达到3.4万亿美元，成交量突破1400亿美元，筹资156亿美元，比上年增长126%，其中美国存托凭证筹资128亿美元，占比高达82.05%，融资能力及市场容量遥遥领先。

　　DR的中国实践

　　1993年7月，上海石化通过发行第三级保荐型ADR（代码：SHI），正式登陆纽约证券交易所，拉开了中国公司借道DR境外上市的序幕。特别是在2010年以前，中国企业赴海外发行DR热情高涨，其中2008年更是达到了历史的最高值47只，但进入2011年后，中国企业海外DR发行数量就从峰值迅速回落。

　　经过20多年的发展，目前中国企业在全球共发行了301只DR项目，除了一只为GDR产品外，其余均为ADR，发行数量占据全球DR项目总数的8%，仅次于日本和英国。从行业分布来看，DR项目主要集中在生活服务、金融、生活消费、工业、科技等行业的公司。

　　根据花旗银行的数据，2017年，按交易额计算的全球五大最具流动性ADR中，中国公司便占据了前四强，分别为阿里、百度、京东和网易。这四家公司中，阿里巴巴在最近一年中的累计收益率达到了80%以上，百度和京东的累积收益率也均在40%以上，上述互联网行业的中国领军企业，通过ADR的形式赴美上市，一方面通过筹资有利于企业自身的发展，另一方面也可为海外投资者带来良好的回报。

　　而CDR顾名思义是指在境外（包括中国香港）的上市公司将部分已发行上市的股票，托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

　　CDR的设想最早是由中国香港政府在21世纪初提出的。当时，一部分带有中资性质的红筹股公司希望拓宽融资渠道，扩张规模，同时也为了获得内地股票市场的更高估值，回归A股市场成为其强烈的内在需求。

　　以中国移动为例，因为当时中国内地不允许境外企业在A股上市，而其恰恰在香港注册，因此摆在中国移动面前的回归之路便有两种选择。一种是在内地另外设立一个新公司，增加一批管理层、董事会及股东，但这将可能会引发一系列法律监管、企业治理及成本问题；另一种便是借助CDR这一创新金融衍生工具进入内地资本市场，通过发行CDR曲线回归，完成在内地的间接上市融资。显然，红筹股公司更倾向于选择后者。后来因为种种客观原因，CDR的设想迟迟没有落地。

　　但中国对CDR的探索从未停止。2016年6月21日，央行发布《中国人民银行2015年报》，其中明确提到，进一步推进资本市场双向开放，允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票，可考虑推出可转换股票存托凭证（CDR）。

　　供给侧改革思路由“去产能”向“补短板”领域倾斜共识下，打造“双创”升级版成为两会核心议题，2018年政府工作报告特别强调“支持优质创新型企业上市融资”，体现了政策层面对新经济领域支持力度加大。

　　两会政策窗口期间，证监会、上交所、深交所频频发声，2018年将力促资本服务于“独角兽”这类新经济企业，预计在推出CDR、股票发行上市等制度改革方面将有重大突破。

　　3月15日，全国政协闭幕会议上，阎庆民表示，CDR将很快推出，有利于海外已上市企业、海外退市企业回归A股上市；3月15日晚，上交所就在引导市场资金“脱虚向实”方面有何举措的问题表示，2018年将聚焦新技术、新产业、新业态、新模式企业，加强加快优质上市资源培育，突出对BATJ类、“独角兽”和“国之重器”企业的上市服务；3月18日，深交所总经理王建军表示，2018年，中国股票发行上市制度将有重大改革，会为包括“独角兽”企业在内的新经济企业的发展扫清障碍。

　　东吴证券表示，国内愈发成熟的资本市场、政府对新兴经济产业的大力支持、监管层面释放的缕缕暖意以及民众投资水平的不断提高，都在一定程度上照亮了境外上市企业的回家之路。

　　对于政策层面抛来的橄榄枝，在境外上市的新经济企业也给予了热切的回应，纷纷表示愿意回归A股，与国内投资者，也是企业利润的主要来源者，共同分享企业发展的成果。如，百度CEO李彦宏在接受采访时表示，一直希望百度能够整体在国内上市，因为主要的用户和市场都是在中国，如果主要股东也在中国就是最理想的情况。任何时候政策允许百度回归的话，百度肯定是希望能够尽早回归国内股市。

　　广发证券表示，随着“新经济”、“独角兽”成为两会热议话题，加上监管层不断释放支持“独角兽”上市的政策信号，预计短期内“独角兽”回归或IPO的资本市场制度阻碍将逐渐打破，中长期内，符合条件的“独角兽”有望陆续登陆A股进行上市融资。

　　从中概股回归A股路径来看，目前主要包括以三六零模式为代表的传统路径以及未来可能发行CDR的创新路径：

　　当前传统路径主要分为私有化退市、拆除VIE架构、回归A股IPO或借壳三个阶段。以三六零借壳回归A股为例：2016年7月，三六零宣布完成私有化交易，从美国纽约证券交易所摘牌；历时超过半年拆除VIE架构；2017年11月2日，江南嘉捷发布重大资产重组报告书，公布三六零借壳上市方案，主要分为重大资产出售、重大资产置换和发行股份购买资产、业绩承诺等方面。

　　广发证券表示，CDR将是未来的创新回归路径。CDR与普通股十分相似，不仅可以就存量部分进行二级市场交易，甚至还可以通过增量发行的方式进行融资，这种制度安排可以在基本不改变现行法律框架的基础上，更快、更低成本地实现境外上市公司回归A股。

　　从中概股回归传统与创新两种路径对比来看，CDR制度优越性显著：传统模式流程繁琐，拆解VIE架构耗时长，且仍需遵守A股的IPO或借壳重组规则；CDR模式则不用拆除VIE架构，手续简单，上市周期缩短，发行成本降低，并且可以拓宽融资渠道，丰富投资者多样性，提高公司知名度。

　　广发证券认为，CDR可能是融资型、参与型、公募型的存托凭证。因为非融资型DR意味着资金并未流入上市公司，不符合金融服务实体经济这一原则，因此CDR大概率是融资型DR。而融资型DR对上市公司信息披露要求较高，因此大概率是参与型DR。考虑到市场流动性，采用公募型的概率更大一些。

　　对于CDR是否会与基础股票自由兑换的问题，广发证券认为，CDR大概率不能与基础股票自由兑换，国内市场与海外市场大概率是两个分割的市场。

　　CDR是否能与基础股票自由兑换，恐怕是CDR制度设计中最为重要的一个问题。自由兑换是指股票持有者可以不受限制的将所持股票到存托机构兑换成CDR，或者CDR持有者不受限制的将CDR到存托机构兑换成股票。自由兑换背后隐含的含义是，对标的股票来说，国内市场和海外市场是一个统一的市场，套利机制可以完美发挥作用，不同市场的股票价格在套利机制作用下基本一致。

　　广发证券表示，CDR大概率不会与基础股票自由兑换，国内市场与海外市场大概率是两个分割的市场——首先，人民币资本项目不可兑换；其次，海外“独角兽”上市公司估值往往低于A股同类型上市公司，如果CDR可以与基础股票自由兑换，海外投资者将股票转成CDR，以更高价格卖给A股投资者，国内和海外的估值溢价会被海外投资者所攫取；再次，海外“独角兽”上市公司往往市值庞大，如果将全部股份均转换成CDR，资金分流效应可能会给当前A股带来一定压力。

　　而如果CDR不能与基础股票自由兑换，基于公平原则，国内CDR市场的基础股票来源大概率是上市公司增发新股。因为采用基于部分存量股票发行的方式，都会存在公平性的问题，而采用增量发行方式则不存在这一问题。即，基于金融服务实体经济这一原则，CDR大概率是融资型存托凭证。

　　中金公司也表示，尽管海外中资股以CDR方式回归内地上市依然存在法规内外衔接、资本账户未完全开放等少数技术性障碍，但考虑到证监会年初已经将改革上市制度、增加对新经济类公司的支持作为2018年的工作重点、近期监管层包括证监会及交易所等也频频表态引入CDR是可行的方式，上述障碍可能并非完全不可克服。

　　基于历史上相关市场改革发布的流程及时间表，预计可能的时间表是两会后发布有关CDR发行上市规则的征求意见稿，在征求意见期结束一定时期后发布正式实施规则并开始接受企业申报，预计首批“四新类”企业（生物科技、云计算、人工智能、高端制造）最早可能在2018年年内通过发行CDR实现内地上市。

　　回归之资金虹吸

　　近年来，以阿里巴巴、百度、京东、网易等互联网企业为代表的“巨无霸”纷纷登陆美国和香港资本市场，这些公司的股价从上市至今都获得了1倍乃至多倍的涨幅。这类“独角兽”企业中，一部分在上市之初往往还没有实现盈利（不符合国内IPO条件），但是随着在资本市场上的融资便利，企业发展壮大后营收规模和净利润可能会呈现指数型的增长。

　　以网易和阿里巴巴为例，在上市之前尚处于亏损状态，但是在美股上市几年后便实现盈利，市值翻倍乃至数倍。能够让代表新经济的“独角兽”企业回归，让国内投资人共享企业成长的红利，正是CDR应运而生的目的。

　　而A股市场的高溢价率也吸引着包括“独角兽”在内的中概股回归。

　　从代表性公司估值看，当前海外科技股估值显著低于国内科技股。海外上市科技股估值普遍在50倍以下，腾讯控股、阿里巴巴、百度和网易对应的估值分别为59倍、47倍、33倍和25倍；而国内科技股估值普遍在100倍以上，用友网络、科大讯飞、浪潮信息与长电科技估值分别为204倍、189倍、143倍和139倍。

　　国泰君安研究表明，优质中概股借壳上市重组公告后，往往壳公司会经历一波连续涨停，形成对回归中概股的新的估值，而对比其私有化金额，可以得到中概股回归A股后可获得的溢价率。

　　通过对三六零、巨人网络、完美世界、分众传媒这几个样本的分析，发现回归溢价率均大于500%，三六零最低为503.49%，完美世界最高为799.78%，均值为621.66%。中概股开板后，仍受到市场热捧，最大溢价率较开板溢价率进一步提升，最低为三六零676.40%，最高为分众传媒的1192.62%，最大溢价率平均为942.22%，较开板溢价率均值提升320.56%，表明开板后溢价仍有明显上行空间。

　　中长期溢价率则会有所收敛。巨人网络溢价率已经缩减至400.72%，而完美世界和分众传媒、三六零溢价率也降到711.23%、814.51%、507.66%，目前平均溢价率为608.53%，低于开板溢价率均值。

　　然而，中概股回归也意味着需要巨量的资金承接，对于目前仍处于存量资金博弈的A股市场来说，是否将成为无法承受之重？

　　根据Wind统计，截至3月16日，全部中国上市公司（包括A股、B股、港股、中概股）共计4834家（剔除多地上市的重复计算），市值规模13.1万亿美元，占GDP比例约100%。其中A股、港股、美国中概股市值规模约为9.1万亿美元、3万亿美元、0.9万亿美元。

　　中金公司统计显示，若以行业分类粗略匡算，“四新类”中概股、港股市值规模约为0.9万亿美元、0.8万亿美元，合计1.7万亿美元。如果再加上“独角兽”估值，市值总计2.3万亿美元左右。若这些公司在未来通过CDR或其他上市制度在A股上市，静态估算潜在新增融资规模3000亿美元（折合人民币2万亿元）。

　　中金公司对“独角兽”及“四新类”海外中资股在A股上市的融资规模影响做情景假设分析，基于目前的政策环境，如果30%-50%的“独角兽”及“四新类”海外中资股在未来3-5年内陆续在内地上市，粗略估算，新增融资需求每年在1000亿-3000亿元左右。

　　中金公司认为，近年来A股市场的首发融资规模、再融资规模平均在1800亿元、14000亿元左右，考虑后缴款制度下新股发行对资金面影响已经减小，A股市场整体资金面可能会面临一定影响，但程度相对有限。另外，监管层也在持续强调为A股市场引入长线资金，养老金等长线资金入市在2018年可能开始实质性落地，这也会缓解市场对资金层面的担心。

　　中信建投表示，借鉴中国台湾资本市场经验，未来两到三年，可以预见CDR在中国发展势头迅猛。据估算，“独角兽”龙头CDR发行总市值将达3600亿元，中概股CDR容量最大值为1.2万亿元。虽然CDR在中国市场受欢迎的概率较大，但需要警惕定价漏洞导致的投资风险。至于回归影响，“独角兽”龙头回归有望冲击业绩与盈利不匹配标的，优化A股生态。

　　TDR之他山之石

　　中信建投认为，中国台湾地区曾经历金融逐步对外开放阶段，因此对台湾存托凭证（Taiwan Depositary Receipt，即TDR）的发展情况进行回顾梳理，对CDR引入中国资本市场的影响有一定的借鉴意义。

　　按照中信建投的研究，从中国台湾经验来看，其发展主要分为三个阶段，萌芽阶段（1998-2008年）、快速成长阶段（2009-2011年）与停滞发展阶段（2012年至今）。

　　其中，在萌芽期，由于台交所不重视，且限制TDR募集资金在大陆投资，禁止陆资企业和港交所第一上市企业发行，截至2008年年底仅有8家挂牌，总融资额仅58亿新台币，平均年交易额334亿新台币，占市场总交易额0.12%。

　　在快速成长期，TDR由于台交所大力支持与行情向好而快速发展，发行费用较低以及台湾科技股估值高等特点使其更受欢迎。截至2011年年底，TDR总挂牌数34家，总融资额达645亿新台币，年均交易额月2619亿新台币，占市场总交易额0.91%。

　　中信建投认为，中国台湾地区修订相关政策，台交所积极推动海外台商企业与海外企业来台上市，是TDR在2008年后在台快速发展的重要原因。

　　2008年7月，中国台湾地区修订了《外国发行人募集与发行有价证券处理准则》，取消了募集资金汇向中国大陆的限制；增列了香港进入核准的交易所，台湾证券市场与香港证券市场可以相互发行存托凭证；发布《海外企业来台上市松绑及适度开放陆资投资岛内股市》，一些主营业务在内地的台湾企业与其他企业有了入台募资的机会。2009年年初，台交所大力推动TDR，除了帮助台湾地区外发行人增加融资渠道、提升公司知名度外，还能提升台湾资本市场对外开放水平。

　　此外，台股平均市盈率为15-20倍，而来台发行TDR的股票在香港和新加坡市盈率普遍较低，来台上市具有较强吸引力。最后，台湾证券市场成交活跃，到2009年底，港股周转率为65.8%、新加坡股市达到53.9%，台北股市则为152.5%，远远超过了前两者。

　　经过三年的快速成长期后，TDR在2012年进入低迷期。截至2018年2月，TDR仅余17家挂牌企业。

　　中信建投总结称，中国台湾地区推行TDR失败的主要原因有三个：上市企业以台资企业、中小企业为主，质量较差；监管不完善，上市前TDR普遍存在拉高股价发行的现象，后续泡沫破灭TDR价格大幅下滑，严重打击投资者热情；基础股票与TDR的转换机制不完善，赎回机制限制少，投资者纷纷兑回原股实现套利，导致TDR流通数量不满足上市条件而被迫退市。

　　针对TDR市场状况，台交所从本地投资者的利益出发，采取了多项改革措施对TDR制度进行改进。如，严格审查TDR标的，审查时间从10个工作日延长到4周，同时对公司经营能力与经营前景提出更高要求；强化承销商职责，提高券商辅导要求与发行定价要求，对承销TDR推荐上市过程中存在违规行为的承销商予以重罚；改革交易制度，2012年推出暂停交易制度；强化信息披露，增加TDR标的的透明度。但可惜的是，迄今为止，中国台湾地区TDR市场仍然没有起色。

　　借鉴中国台湾TDR经验，中信建投认为，未来两到三年，可以预见存托凭证在中国发展势头迅猛。借鉴台湾推行TDR经验，台交所大力推动、市盈率相对高与成交活跃是海外台企纷纷自2008年发行TDR的重要原因。当前监管层对“独角兽”龙头利用CDR回归A股表态积极，加上A股市场科技股估值高以及成交活跃，存托凭证爆发式增长的三个原因都同时具备。

　　中信建投同时表示，总结中国台湾TDR失败经验，一是上市公司质量以中小企业为主；二是审w核不严标的质量较差，三是把关不严在定价与信息披露上出现重大问题；四是赎回机制漏洞导致跨市场套利容易。而中国大陆目前“独角兽”龙头质量高，比台湾地区当年上市的标的更强。加上当前处于金融严监管周期，定价漏洞、信息披露不严与赎回机制等问题，在A股市场吸取台湾地区失败经验后再出现的概率较低，推行CDR成功的概率较高。

　　虽然CDR受欢迎的概率较大，但需要警惕定价漏洞导致的投资风险。以折溢价情况的历史经验分析，由于台湾地区投资者对科技股十分追捧，台湾地区TDR首日涨幅明显。“独角兽”龙头若回归A股，其发行的CDR也会受到国内投资者的欢迎。但是需要防范发行者利用定价漏洞，发行前拉高股价损害投资者利益的行为。

　　从长期来看，当前A股科技股标的估值较中概科技股要高，且盈利增速、行业地位、技术水平等差距明显，中信建投预计，海外科技股归来将有望冲击A股科技股中估值与盈利不匹配的标的。而由于这部分高科技龙头有望纳入相关指数成份，未来指数将更能反映新经济成份，A股生态将持续优化。

　　本刊特约作者 王学忠/文

关注读览天下微信， 100万篇深度好文， 等你来看……