国债企稳 利率分化

　　中美加息半途，但中国国债收益率最近4个月表现出了稳定性，其他利率债和信用债利差则有分化扩大的迹象，国债收益率作为中国经济新的晴雨表以及市场化无风险基准利率的功能将继续接受检验。

　　中国银行间债券市场往往体现出很强的方向性，一旦形成趋势就很难停下来，并最终演化为大牛市或大熊市，直到利率过度反映经济基本面并酝酿下一轮逆向的行情，少有长期企稳。因此，但凡从事利率交易与投资，最重要的就是选择一个正确的方向并从一而终，一旦做错就成本巨大。

　　但这一为投资者们熟悉多年的特征是否会在接下来的市场发展过程当中有所改变？

　　银行间债券市场在2016年四季度开始收益率上行，同时货币政策方面，政策利率上行，货币供应增速下降。2018年年初，悲观情绪笼罩市场，诸多机构对10年期国债收益率的高位一致预期看到4.2%左右，也有更为谨慎的机构预测波动区间将在3.9%-4.5%。但从2017年四季度至今，10年期国债收益率波动区间为3.65%-3.99%，市场的悲观预期尚未兑现。

　　回到经济基本面，2017年无数抄底投资者期待行情就此反转，但是依靠低利率刺激债务增长和总需求的时期已经过去；时至今日，如果做出利率继续大幅上行的预测，似乎又意味着刺破资产价格泡沫的结果。市场在基于传统的增长、通胀基本面框架推算利率，汇改后纳入了“中美利差”来“捍卫”人民币汇率和外汇储备这一因素，而2017年以来，金融去杠杆也成为利率市场的新逻辑，但是这个框架中是否还缺少了一环？

　　作为金融市场无风险利率之一，国债收益率的高低直接影响到整个金融市场的定价体系和实体经济融资成本，因此国债市场也成为宏观调控部门越来越重要的政策工具。随着中国经济和金融市场对外开放，跨境资本流动的活跃，国际收支的均衡也更需要依靠金融资本项目来调节，而利差在短期跨境资本流动的影响被认为是高于劳动生产率这一长期因素。

　　经济各个阶段有其主要矛盾，但是稍微放长一点时间来看，如果说宏观调控政策的合意利率不应超调，那么通过金融市场传导货币政策的工具、特别是长期国债收益率也就不应超调。利率与汇率的动态均衡，将是接下来政策改良的重点，也将是利率市场的指南针。此外，也有市场人士指出，为了提升国债市场流动性以及规范程度，柜台债券市场以及银行间外汇市场发展的经验都可以为银行间债券市场所用。

　　国债与政策金融债利差扩大

　　本轮利率上行的同时，国债收益率和政策性银行金融债收益率利差扩大。对于投资者来说，导致利差扩大的原因，究竟是国开债收益率上行更合理，还是国债收益率平稳更合理，关系到接下来利率市场走势的驱动力和方向。

　　以国开债为例，根据Wind资讯中查询的中债估值计算，10年期国开债和国债利差在2018年2月一度高至115BP，目前回落至100BP（图1）。2014年1月，债券熊市处在最后阶段，10年期国开债和国债利差最高达到约135BP。

　　国信证券首席固定收益研究员董德志对《证券市场周刊》记者指出，根据历史经验，银行间债券市场同期限的国开和国债利差在牛市时有缩小倾向，在熊市时有扩大倾向，2016年四季度以来都是熊市，因此可以观察到利差扩大。

　　由于国债具有免税因素以及二级市场交易活跃度国开大于国债，国债投资机构往往更倾向于持有到期进行配置，在交易获取资本利得方面国开则更受到市场青睐，这也是历史上利差熊市扩大牛市缩小的原因所在。

　　目前看，这一轮的利差扩大或许有上述因素，但是否还有其他可能存在的影响因素？

　　政策金融债和国债利差扩大分为三个阶段。仍以国开债为例（图2），第一阶段是2016年12月至2017年3月，第二阶段是从2017年10月至2018年2月，两个阶段中间时段利差有所回落。

　　首先，从基本面因素出发，2017年四季度金融监管政策不断出台，市场经受了一定的考验。

　　值得注意的是，在最近10年期利差回落的同时，5年期利差又有所扩大。有市场人士对《证券市场周刊》记者表示，2018年3月下旬之前一级市场都是对国开老券的续发，没有发行国开新券，因此存在流动性差异。“而在3月20日当天，一级市场才新发了5年国开新券，一级价格比二级市场估值低了8BP。随着接下来一级市场新券逐渐发行，对应期限的国开和国债利差估计会有所收窄。”

　　3月21日，国开债收益率延续了20日一级市场发行带来的影响，短端下行明显，长端小幅上行，国开债曲线走陡。由此可见，流动性因素和一级市场的发行定价对先前的利差扩大也有贡献。

　　实际上，从2017年下半年开始，陆续有机构提出国债的长期配置价值正在显现。九州证券经济学家邓海清认为，收益率在3.8%以上的10年期国债已经具备足够的买入安全边际。对于不少银行机构来说，大额的配置盘更倾向于在一级市场拿券而非从二级市场买入，不仅是20日的国开新券发行，这也与2017年年底多次国债以及多笔政策性金融债一级发行低于二级市场相互印证。另一方面，交易型机构对后市判断谨慎，或是不认为目前收益率具备大幅下行的基础，因此参与国开债做多热情不高。这两方面因素导致国开与国债利差仍有可能继续扩大。

　　高收益债涌现

　　利率分化除了国债与政策性金融债利差扩大之外，还出现在信用债市场。虽然目前的信用债收益率上升幅度还不足以使得整体收益率水平回到历史平均分位，但是高收益债无论是数量还是规模在2018年以来不断涌现，已经超出了以往的经验。信用利差扩大与信用质量分化同时发生，正在成为市场的新特征。

　　中金公司固定收益分析师姬江帆在报告中指出，按照3月9日的中债估值筛选，目前公募债券中收益率超过9%的债券已经有183支，金额合计1955亿元，涉及的发行主体共计91家。

　　据中金公司统计，在这183支债券当中，收益率在10%以上的高收益债共计126支，金额合计1295亿元，涉及发行主体61家。“这183支估值收益率超过9%的债券中，2月以来有成交的共91支、成交金额在1亿元以上的共35支，沪华信、渤海金控、凯迪、万达文化、西王等成交量居前。”

　　姬江帆同时认为，当前中债估值发布的各等级信用债收益率曲线低于根据市场感受标注的各品种当前收益率。“主要原因是各评级品种个券收益率差异很大，而中债估值主要取各评级中资质较好、成交最活跃的个券收益率作为样本，因而会相对偏低。如果按照最近的中债估值计算AA中票的信用利差，近期有所下行，目前处于历史15%分位数以下的低位。”

　　对此，本刊记者向中债估值有关负责人求证。该人士称，由于编制信用债收益率曲线时样本选取在卖方评级的基础上经过了中债隐含评级的二次筛选，因此实际采用的发行人样本的信用资质比市场同评级的要高一些，得出的曲线收益率也要比市场观察的更低。

　　上述有关负责人指出，并非是曲线本身低估了收益率，而是在同等信用评级的不同债券当中，由于部分评级具有水分，导致未来存在个券收益率分化的可能，如果有实质性风险暴露也可能会产生外部信用评级调降风险。

　　按照中债估值数据，在2016年，5年期国债与AA中票利差最低为101BP，5年期国债与AA中票利差最低为88BP（图3）。信用利差在2017年虽然也在时间维度出现了和政策金融债-国债利差相似的波动，但是2017年下半年以来，第二轮上升并没有明显超出第一阶段的高点，显示当前信用债利率上升整体来说并不充分，信用债相对于利率债来看，其高弹性的特点还没有体现出来，在债券熊市当中也就是一个潜在风险。

　　信用市场不可忽视的另一个现象是，同等信用评级的债券当中，城投债收益率正在以比中票更快的速度上行。2018年以前，城投债仍旧享受着“零违约”的制度红利，但是这一红利在2018年未必还能延续。如果中央拿出壮士断腕的勇气推进地方财政治理改革，或许部分城投公司的信用风险就将暴露。

　　至于目前信用利差没有快速地扩大，或许与利率传导机制不完善有关。国债收益率作为金融市场无风险利率，向同为国家信用、二级市场流动性相对好的政策性金融债传导相对快速，但是向信用债传导受到阻碍。

　　中央结算公司与人民大学合作完成的一份研究报告当中指出，债券市场发展不健全和企业预算软约束的存在，限制了市场利率的传导。由于中国债券市场长期市场分割、准入门槛高、产品单一、流动性不足，债券市场更多的发挥资金募集的作用，而不是流动性管理。在准入限制严格、二级市场流动性不足的情况下，债券发行企业愿意为了募集到足够的资金而支付一个较高的利率水平。而无法发行债券融资的主体，其对资金的需求无法反映到市场利率中去，弱化了利率指标的市场信息含量。

　　同时，由于预算软约束的存在，一些国企和大型企业仍受政府隐性担保，享受优惠利率和贷款补贴，完全脱离市场化利率的轨道。这部分融资主体如果认为市场化利率偏高，则会转向相对市场化程度较低的银行贷款，而贷款基准利率没有上调，在银行看来虽然收益低但是能够带来存款创造，有助于满足监管要求。

　　但是另一方面，信用债是中国债务融资市场相对最市场化的领域，仍有部分主体选择承担更高的成本发债融资。并且境内外发债融资已经给了发行人两手选择，所以另有一部分被境内主体认为风险过高的融资需求往往转向境外市场，离岸美元债以及点心债市场在2017年的火爆说明了问题。

　　这样一来，信用债整体上虽然收益率仅处在历史15%分位数以下的低位，但是内部已经分化明显。

　　均衡利率能否传导至实体经济

　　2017年是金融严监管的开始，利率市场化改革在2017年并没有落地令市场感到振奋人心的政策。放在金融渐进式改革的背景中，国债收益率企稳，利率分化以及利差扩大等现象还可以看出下一步推进改革的必要性以及迫切性。

　　在2017年金融去杠杆的政策陆续出台以及多次公开市场利率上调，直接影响是偏紧的货币市场流动性和对银行表外负债的限制导致了货币市场分层显著，银行和非银融资的货币市场利率出现分化，并且不少分析师和交易员认为利率上升过快会打压中国经济复苏。但超出市场普遍预期的是，在银行间流动性偏紧的条件下，国债收益率的确大幅上升，但这没有在2017年打压经济增长速度，实际GDP增速6.9%高出了市场一致预期0.4个百分点。

　　经济增长的超预期恐怕未必应当给予正面的解读，因为如果年初国务院预计的6.5%增长是更健康的，那么超出这一目标过多显示经济有所过热了。而这又令利率市场感到一丝寒意——如果此前国债收益率上行还出现了经济增长大幅超预期，是否在2018年决策部门会容忍利率上升至更高的水平？

　　首先，经济增长为何超预期或许从近期的信用债市场表现可以得到解答。国债收益率作为无风险利率，的确影响整个经济体和金融市场的定价体系，但在其上升至一定水平后，融资需求从债券市场转向贷款，因此上升的债券收益率并没有降低整体融资需求，如果要进一步控制债务融资，信贷规模行政管控措施仍是必要的。

　　在理想的情况下，人民银行调节政策利率，依次传导至货币市场、国债市场直到整个信用市场，进而影响融资需求。

　　但之前国债收益率上行、国开债跟随但信用利差有限的结果一方面显示出货币市场利率向国债传导的过程已经较为顺畅，但是从国债进一步向债券市场以及贷款市场传导并不通畅。从2016年三季度末至2017年四季度末，银行贷款加权平均利率仅从5.22%上升至5.74%，远不如债券市场，贷款和债券这两个资产类别给了企业套利的机会，放大了融资规模。

　　2018年经济增长的目标是6.5%，但如果中央要严格落实这一目标，未必会允许国债收益率大幅上行，而是应当推动利率市场化改革，通过信贷利率市场化上浮来抑制不合理的债务融资需求，向债券收益率看齐，同时实现企业部门的去杠杆。

　　从贷款结构来看，2018年要落实中央500万套的棚改目标，银行贷款在居民房贷领域还是会尽可能满足，两会人民银行记者会上，主管官员对此也进一步表明了支持态度，同时还特别提到了对从农村来到城市的“新市民”应当尽可能满足其住房贷款需求。因此，带有收入分配和城镇化功能的房贷利率上涨幅度在2018年可能还是不会大，这进一步意味着企业贷款利率跟随无风险利率上行的必要性，并且幅度可能会比2017年更大。

　　此外，中央结算公司在前述报告当中指出，结合经济增长6.5%、CPI涨幅2%-3%、房价涨幅控制在5%以内这三个目标，估算均衡利率并推算10年期国债收益率在3.71%-3.96%，长期平均水平在3.84%。这几乎就是目前的二级市场收益率，这也意味着接下来令国债收益率继续上行并以此来控制总需求的必要性不高了，应当将市场化的改革以及疏通货币政策传导的工作延伸至信用市场。

　　有无必要提高国债市场稳定性

　　2018年，政府预算赤字目标为GDP的2.6%，2017年实际赤字水平为GDP的2.9%。中国财政赤字虽然下降，但刺激总体仍将保持较大规模，以支持GDP增长，同时亦将导致政府债务逐步攀升，与此同时，政府将继续收紧表外或有负债。

　　华创证券资管部总经理屈庆认为，2018年中国调低了财政赤字率，主要是因为经济稳中向好，财政超收超出预期。“未来中国还会持续调低赤字率，但不会改变积极财政政策取向。”

　　这一判断也意味着国债供应规模仍将会保持在较高水平。

　　而在需求端，目前银行由于表外资产回表，配置的动力有限，因此已经有一些银行开始重视柜台债券市场，将持有的债券出售给居民，在清理表内长期沉淀资产的同时，提高柜台市场流动性，探索扩大国债需求，一方面有利于在流动性低迷时的国债价格发现，另一方面对居民部门利率市场化也有积极作用。

　　利率是债券市场的价格信号，汇率则是外汇市场的价格信号。利率与汇率的动态均衡是宏观调控要追求的目标，在均衡利率和汇率的时候，经济也是健康的。随着中国货币政策从追求高质量发展到将更重视均衡利率，但问题是如何实现呢？

　　官方给外汇市场提出的要求之一是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，而要实现均衡汇率的话，先有均衡利率是很重要的一个前提。对国债市场来说，是否有必要提高其稳定性？

　　有市场人士表示，债券市场和外汇市场有很大不同，但是一些发展经验也可以相互借鉴。做市商作为提供流动性的基础制度，为外汇市场发展奠定了良好基础，而国债做市商制度因其缺陷而作用发挥有限，眼前恐怕已到了不得不完善的时候了。

　　本刊记者 魏枫凌／文

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