欧派家居：门店领先 效率提升

　　市场方面，国泰君安李少君认为伴随信用风险的阶段性缓释，市场近期将迎来反弹。在此过程中，结构重于仓位。一方面，前期抱团严重的消费板块存在较大的微观交易结构问题，在市场调转过程中容易引发踩踏；另一方面，消费板块的稳增长逻辑，在前期消费数据急转直下情形下引发隐忧。相反的，在市场风险偏好阶段性修复的过程之中，“制造业中的TMT”（计算机/电子/通信/军工/机械）属于估值敏感型受益于风险偏好修复逻辑，交易结构良好，同时股票质押影响由负转正将为其提供较强反弹基础。主题推荐乡村振兴、核电板块。

　　中信证券认为基于政策边际宽松（积极提振内需、降低融资成本以及缓解流动性压力）且负面情绪已经充分释放的逻辑，目前A股市场继续维持可持续且可参与的超跌反弹机会。反弹的短期配置上继续维持工业自动化、SaaS、网络安全、消费电子、银行和保险的推荐。

　　反弹过后还是考虑继续规避政策的不确定性和宏观的不确定性。长期的布局思路和短期反弹配置有所不同，仍然建议投资者重点围绕四个确定性的趋势做行业布局：劳动力的转移、对企业的服务、人口的老龄化、居民的消费升级。不管贸易战怎么发展、去杠杆要做几年、经济增速会不会下滑，这四个趋势都不会发生什么变化，既不需要太多政策扶持，也不会遭遇政策突变的“踩雷”风险。

　　中金公司坚定认为当前市场具备投资价值。资管新规细则的落地结合以下一些指标，包括：1）上证50指数的分红收益率与国债收益率再次接近，历史上二者接近之后一段时间内都对应着较大的市场机遇；2）除了绝对的估值水平在接近历史区间低位外，A股的估值区间分布已经在接近历史上较为明显的底部水平；3）作为短线较强指示性意义的情绪指标，A股近期日均换手率已经接近历史底部；4）随着市场回调，公司股票回购等指标都明显回升，大股东及高管净减持量也大幅减少。这些进展表明目前市场估值和情绪指标均已经处于相对极端的水平，市场已经在呈现中长线价值。

　　每周金股：欧派家居

　　本周笔者建议关注欧派家居（603833）。上期笔者从定性的角度分析了欧派家居在品类扩张及价格战方面的优势。本期笔者则从经营及财务方面，定量地去比较欧派与行业内竞争对手。再次说明，如果要在定制家居行业内寻找投资标的，欧派家居是更优的选择。

　　门店数遥遥领先，效率不断提升

　　在渠道方面，欧派家居以经销为主，2015年至2017年，其经销商数量分别为2813家、3331家，3806家，经销商专卖店分别为4139家、4710家、5472家。同样以经销为主的索菲亚，2015年至2017年，索菲亚衣柜经销商分别为950多家、1000多家、1200多家，经销商专卖店为1600多家、1900多家、2200多家。而行业内营收排名第三的尚品宅配，直营店比例较高，2015年至2017年，其加盟店分别为994家、1081家、1557家（含在装修的店面），直营店79家、76家、85家。其他的竞争对手如志邦、金牌、皮阿诺等，2017年门店数量军在1000左右的水平。从上面的数据可以看到，在渠道的下沉方面，欧派家居与竞争对手的差距在拉大。

　　此外，在门店经营效率方面，2017年，欧派橱柜业务的单店提货额为179万元，在所有上市公司橱柜业务里属于最高水平。志邦橱柜、金牌橱柜、好莱客店均提货额处于100万元/家-150万元/家的区间内，其余生产厂商店均提货额基本在80万元/家的水平。在2016年，欧派橱柜的单店提货额还只有159万元，一年时间，单店提货额上涨了20万元。

　　2017年欧派衣柜的提货额为176万元，与索菲亚234万有所差距，上一年度，索菲亚为206万，而欧派为145万。好莱客衣柜的单店提货额刚过100万，顶固集创还在100以下的水平。在未来新开门店到达瓶颈之后（2018年欧派仍将新开800家门店左右），欧派凭借近年来不断精细化管理经销商的经验（各类奖惩淘汰机制），不断筛选过后的经销商资源雄厚、销量大、门店所在地发展业务时间长，有利于店均提货额的增长。

　　盈利能力稳定上升

　　在综合毛利率方面，定制家具上市公司的综合毛利率不存在显著差异，近三年稳定在36%-40%的区间范围内。2017年，欧派家居毛利率为34.52%，索菲亚毛利率为38.17%，好莱客为38.3%，志邦股份34.9%，金牌39.1%。

　　过去三年，欧派家居毛利率为31.65%、36.55%、34.52%，净利率为8.61%、13.22%、13.38%。2017年，公司在原材料大幅上升的情况下，毛利率受到了影响，但是净利率却没受到影响，主要在于销售费用率从2016年的11.44%，下降至2017年的9.75%。销售费用中，广告宣传的费用仅从3.12亿上升至3.58亿，占销售费用的比重为38.15%、38.23%、37.80%。这显示公司规模效应导致单位固定成本降低到了一定的低位，营销费用和管理费用支出基本上主要用于支持必须的人员薪酬、广告和研发等方面，期间费用率略上升但能够稳定，为净利润让出空间。

　　在ROE方面，欧派家居因2017年才上市，ROE有所下滑，但加权ROE仍然达到了25.75%。而定制家居整体先款后货的商业模式决定了公司现金流状况良好，账上有大量的预收款。过去三年，经营活动现金净流量与净利润的比值每年均超过1，分别为1.28、1.58及1.44。

　　当然，对于定制家居整个行业来说，由于属于地产后周期的行业，受房地产销售的影响也较大。同时，由于一二线城市的开店较为饱和，欧派新开的店主要仍将集中于三四线城市，目前三四线城市棚改政策方面有调整，对于整体营收会有一定负面影响。房产政策难以把控，但行业渗透率整体还在上升过程中，仍然可以积极关注。

　　本刊研究员 田闯

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