德邦股份：快运快递双轮驱动高成长

　　市场上存在这样一类双业务经营的个股，一方面，传统业务本身具备一定竞争壁垒，能成为业绩提供稳定器，另一方面新业务聚焦领域与原来主业异曲同工，可以充分发挥此前积累下的竞争优势，拓宽成长空间，成为未来业绩增长的催化剂。

　　德邦股份是国内首家零担快运公司，主业有两块，一块是原来的零担快运，另一块是2013年新介入的快递业务。快运行业竞争加大，企业毛利偏低，但德邦通过多年的积累形成了自身优势，每年该业务还能维持增长。

　　相比之下，快递市场则保持爆发式增长，快运和快递重合面大，公司虽然从快运进军到快递，但还是聚焦重货这一细分领域，与顺丰、三通一达等快递巨头形成错位竞争，2016年公司快递业务实现扭亏为盈，2017年业务占比已经提升至34%，未来有望成为公司业绩增长新核心。

　　零担快运平稳增长

　　零担快运是公司的起家业务，其包括精准卡航/城运、汽运、整车等分业务，2014年-2016年，公司快运业务营收增速放缓，2017年该业务实现营收129.9亿元，同比增长2.9%，规模排名行业首位，比第二名的安能高出一倍有余。难能可贵的是，整个零担行业进入薄利阶段，但公司是老牌快运企业中唯一一家业绩实现增长的企业。

　　未来公司零担业务的成长看点主要有三个：一是随行业规模扩大。2017年国内零担市场规模1.37万亿元，同比增长20%，由于家电、家居等30公斤以上商品近年来线上增速较快，预计到2020年国内零担快运市场规模有望达到1.6万亿元。

　　二是集中度提升。零担市场规模很大，但竞争格局却很分散，2016年前十名市占率不足3%，2017年市占率略有提升达到5%，但显著低于国外成熟市场，比如美国，2016年零担市场CR10是78%。

　　这样的竞争格局也决定了行业是拼价格的阶段，德邦的毛利率从2014年的20.33%下滑至2017年的17.6%。零担快运企业的日子并不好过，因为很多缺乏全国性的网络，企业干了最苦的活，却收到了最低的价格。未来集中度提升是大概率事件。

　　三是产品调价调结构。公司毛利贡献最大的是精准卡航/城运业务，占比高达75%，随着公路快运市场竞争加剧，2016年该细分业务毛利同比出现下滑。为此，公司采取了两个方面的措施，一方面加大对优势业务精准卡航的营销力度，使得去年该业务货运量同比增长7.1%，同时，大力发展具备成本优势的整车业务，2016年整车业务毛利贡献由2.7%率提升至7%，成效显著；另一方面德邦在行业的龙头地位让其提价顺理成章，2016年底小幅上调运价。整体上看，快运业务毛利率在去年触底反弹，提升了1.7个百分点。

　　快递业务差异化竞争

　　从行业成长空间看，国内快递业虽然这两年遭遇电商增速下滑，但目前仍然处于快速扩张期内，2017年整个行业不到5000亿的规模，美国快递业是成熟市场，规模超过万亿，中国拥有全球最大的电商市场，市场规模应该更大。2017年国内快递件高达401亿件，国家邮政局预计，到2020年，国内快递业务量将达到700亿件，年复合增速超过20%，

　　快递企业毛利率不高，做高端商务件的顺丰也才20%左右的毛利率，成本把控是竞争的优势之一，而成本依赖于规模和渠道网络优势，因此快递企业一旦形成规模，护城河也就越来越高，新进入企业很难撼动。与快运不同，快递业行业集中度高，2017年CR8高达78.7%，今年上半年已经会升至81.5%。那么，这是否意味着2013年才进入快递市场的德邦就没有机会了？

　　德邦的传统优势业务是重货快运，介入快递市场后，其战略很清晰，就是聚焦3-30公斤的重货快递细分市场，这一战略有三个优势，一是重货快递是原来顺丰以及“三通一达”的盲点，在商业模式上公司就已经与“通达系”聚焦的电商件以及顺丰聚焦的商务件错开竞争。

　　虽然这两年顺丰也开始进入重货快递市场，依托原有的渠道网络增势不错。不过，重货快递由于重量差异，在末端派送、分拣设备等运营环节上有较大差异，小件快递的自动分拣设备并不适合重货快递，同时，快件数量是传统小件快递绩效考核的指标，但该方式无法调动快递员派送大件货物积极性，尤其是加盟模式下，无法合理分配搭建派送的利益关系导致加盟类快递企业难以开展大件业务。此外，在业务客户方面，重货快递的客户与零担客户接近，主要为服装、电子、五金、和家具等，而小件快递主要是承运信函、文件、个人物品等。快递企业需要重新开拓客户群。这些都是限制传统快递企业后期成长的障碍。

　　二是与原来零担快运业务同承一脉，在干线运输和渠道上是一致的，不用花费多余开支重构运输体系。公司在网点建设上与顺丰一样，都是以直营网点为主。直营模式在行业野蛮生长阶段会逊色于加盟模式（通达系便是加盟模式为主），但一旦进入成熟期，其运营效率高的特点便会显示出来，因为此时快递服务同质化严重，提高运营效率才是企业获得超额收益的主要方式，这也是为什么2017年至今通达系不断在并购或者改建中转站，以及加强干线网络建设的原因。

　　2016年为将渠道下沉至“乡镇”一级，公司才开放了加盟模式。截止2017年末，公司营业网点数量已经超过一万个，其中直营5278个，加盟4809个，并且拥有分拣中心130个，规模上仅次于顺丰。

　　三是业务定位清晰，产品性价比更高。将自营为主的顺丰与德邦做对比。顺丰的主流产品为顺丰标快，主要卖点是时效性，首重1公斤定价23元，续重0.5公斤增加5元；而德邦的快递业务目前重点开拓的是360特惠业务，主打是性价比，定价首重3公斤收取21元，续重1公斤收取4元，对比而言，时效上顺丰要快一天，但德邦的包裹总量主要在3-30公斤，而且定价更低，对重货而言性价比更高。

　　从投资角度看，好股票不一定会有好买点，公司动态PE为61倍，全年预期估值30倍左右，目前股价在高位已经盘整了半年之久，已基本反映出公司增长的预期。未来要有好的买点，要么有超预期的事件出现，如业绩增长超预期；要么是市场暴跌带动股价回调，估值下降。

　　本刊研究员 韦顺