全球负利率走向何方？

　　明明

　　疫情或将成为全球负利率的催化剂，但降息并不能直接缓解疫情对美国经济的冲击，财政政策和结构性货币政策的配合将更加有效。

　　美聯储在3月3日紧急降息带动10年期美债收益率历史性破“1”，市场表现反映出投资者对全球经济和金融市场脆弱性的担忧。事实上，流动性宽松带来的全球经济弱企稳并不牢靠，金融市场与实体经济的扭曲是当前全球经济难以缓和的矛盾。发达市场货币政策在能力有限的情况下被过度依赖，本轮疫情冲击或将加速全球货币宽松和负利率的进程。展望未来，仅依靠传统的货币政策很难走出负利率的陷阱，需要更多的依靠政策创新，或者是货币政策与其他结构性政策的组合，才能真正刺激经济和通胀。

　　10年期美债破“1”或源于恐慌情绪下投资者对全球经济脆弱性的担忧。从历史经验看，由于美债相对较高的安全性和收益水平，美债市场成为全球资本的避险场所。美国近年来的名义GDP增速基本稳定在3%以上，实际GDP增速在大多数季度也同比超过2%，美国国债收益率仍高于德国、日本等发达市场。在低利率和高资产价格的高杠杆高债务环境下，全球经济的脆弱性较以往增加，新冠肺炎疫情导致全球投资者的恐慌情绪和避险需求加深，增加了对美债以及相应金融产品的需求，美债短期破“1”的驱动力主要在此。

　　经济、金融、政治格局的结构矛盾，包括人口老龄化，贫富差距扩大，技术进步放缓，全球贸易失衡、民粹主义等，导致全球经济脆弱性有所增加。同时，金融市场的脆弱性也在利率不断下沉、资产价格的持续膨胀中积累。货币政策的锚开始向资产价格偏移，央行对金融市场的稳定越来越看重，政策易松难紧，反而助长了金融资产的膨胀。在这种环境下，疫情冲击的潜在风险可能被放大。尽管美联储带头降息，但能否起到作用，还取决于低利率能否传导至增长和通胀。

　　疫情对于全球经济和金融市场的冲击或许不会仅仅局限于短期，疫情或将成为全球负利率的催化剂。历史上爆发的多次大规模疫情对全球经济的冲击都是短暂的，企业生产、收入和利润在疫情结束后都可能呈现V型反转，但这次或许不一样。因为全球发达市场正处在一个内生增长放缓，结构性矛盾突出，且政策空间狭窄，金融市场脆弱的环境中。事实上，也正是这种增长放缓和结构性矛盾带来的民粹主义思潮，使政府在防疫政策执行上遭遇障碍，反而加剧了疫情的扩散。在这种情形下，疫情冲击必然会产生更大的实际影响，但是能否大到让全球经济“伤筋动骨”还需视疫情的进一步发展而定。

　　降息并不能直接缓解疫情对美国经济的冲击，或许意在缓和美国金融市场波动。疫情下受到冲击最大的将是服务业的实体企业，降息50BP对融资成本的影响十分有限，国内消费以及外部需求对于降息可能也不那么敏感。若疫情真的在美国大规模爆发，在经济相对停滞的状态下，降息对于经济的刺激作用很难向增长和通胀传导。相反，这种过度的刺激手段阻碍了产能的出清，导致产能过剩的现象。2008年后，OECD国家产出缺口持续为负，长期存在产能过剩的现象。在美国目前公布的确诊人数刚刚超过100例，对实体经济的影响还未凸显，且金融机构流动性并不紧缺的背景下，美联储意外降息，或许更多地受到了政治因素影响，来缓和金融市场的恐慌情绪——在2月最后一周中，标普500暴跌11.49%。

　　相比于降息，财政部门减税是弥补企业损失更加直接有效的方法，对于企业的激励也更大。由于疫情造成的影响始终是结构性的，精准的结构性减税效果会更好。如果未来疫情扩散或金融市场恐慌加剧导致部分高杠杆机构遭遇流动性压力，那么类似于次贷危机时对于特定机构的流动性支持，效果可能也会好于利率的普降。

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