周期的韵律

　　洪灝

　　在没有别的更好的线索的时候，可以试着从市场价格倒推出隐含预期，并看看这种预期是否客观合理。

　　在这次美股历史性的暴跌中，道指连续几天千点回调后，2月28日周五盘中最低跌到24681点，离850天均线24240点相差约400点。在3月2日亚洲早盘/美期夜盘开盘时，道指期货再跌约400点，基本运行到了前述850天均线的位置。

　　850天均线如何反映经济周期的运行，以及这个均线对于美股配置的意义，我曾有过详细讨论。简单地说，850天均线=3.5年×12月×20.2交易日，约等于一个经济短周期；它是美股长期上升的趋势线，只有在美国经济危机时才会跌破。即使是1987年10月黑色星期一的历史性暴跌，也在850天均线上获得支持。2008年8月，在雷曼倒闭前夕，道指才跌破这条均线，而后头还有2/3的跌幅。这次历史性的暴跌再次在850天均线上找到支持。

　　随着新冠病毒的传播，对冲策略的范围不断扩大。可以看到一个非传统的对冲策略有秩序地游走于各种资产之间：创业板和中小企业板作为对冲中国主板风险的策略；美国市场作为对冲中国市场风险的策略；黄金和美元作为对冲美国市场风险的策略；最后，10年期美国国债作为对冲美国/全球股市风险的策略。然而，美国10年期国债收益率创下了1%的历史新低，而核心PCE通胀率为1.7%，到最后什么工具能对冲10年期国债的风险？美联储基准利率为1.5%的时候，美国实际利率现在为负。就连美国国债也可能很快失去其终极安全港地位，这才是一个真正的风险。

　　如果新冠病毒的蔓延比人们担心的更严重，全球经济因为过度的隔离措施而陷入衰退，在拯救生命的同时又不得不阻碍经济的增长，那么经济危机就会随之而来。美国收益率曲线刚刚再次反转，这种反转往往会领先经济衰退最长可达18个月。如是，美国股指将下跌一半甚至更多，將要出现的技术反弹将是短暂的，本质上是技术性的。有现代货币理论者讨论关于美联储将要进入负利率区间。果真如是，这将是一场真正的灾难——因为美联储是“全球的央行”，而美国国债是全球的避风港。美联储如果执行负利率政策，其后果和其他国家不可同日而语。

　　在中国市场，成长股相对于价值股的强劲表现正处于极限——实际上是历史最高水平。这一现象表明市场投机愈演愈烈。在过去，当成长股的相对表现超过这一水平或更高的时候，中国市场往往面临压力。这次也不应该有任何不同。然而，创业板仍然非常强劲，尽管其强势将在短期内巩固。随着以注册制为基础的首次公开发行制度的推出，以及强盗投机逻辑等主题的出现，胆大的交易员可能会暂时忽视创业板高昂的估值，继续将其作为一种非常规的风险对冲工具。价值投资者当然会对这种不计后果的“策略”深恶痛绝，并认为它预示着另一个潜在的泡沫即将登场。

　　近期，除了日本央行开闸放水买了破纪录的ETF，澳洲央行准备放水外，还有鲍威尔在美股以千点速度暴跌之中的讲话。尽管这个讲话没能让道指当天翻红，但也收复了大部分失地。市场更忽略了的是，热门候选人Buttigieg宣布退出美国总统竞选，他的空缺将让拜登Biden取代。而市场之前对于竞选的基准情景，就是拜登VS川普，最后川普胜出，利好市场。现在美国民主党候选人的变换，使市场的这个基准竞选情景更进一步。

　　很多经济学家看到暴跌就喊危机。疫情很难预测，恐怕连钟南山院士也没有百分百的把握。在没有别的更好的线索的时候，我们可以试着从市场价格倒推出隐含预期，并看看这种预期是否客观合理。但市场往往高估了短期波动，低估了长期趋势。因此，暴跌前没有预测到暴跌，暴跌后斩钉截铁地预测危机的，论据不够充分，逻辑不够严谨，研究也不够前瞻。

　　现在，欧美股市开始强势反弹，拿着期指空单会非常难受。上述讨论的市场情况，对于我来说，从交易的角度来看，是一个非常明显直白的决定。

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